Una historia realmente complicada

12 de agosto, 2016 9
Treinta años Economista Titulado del Banco de España. Economía internacional. Autor del blog "Decadencia de Occidente", blog sobre los estragos... [+ info]
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8º en inB
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En John Authers tenemos una refutación de la facilona historia de que la bolsa es la inversión más segura y rentable. Ya hemos oído y leído demasiado sobre la extraordinaria 6,5% de rentabilidad anual de la bolsa, y demás. ¡La inversión más segura! con tener en cuenta el coste de compensar la volatilidad y el riesgo de perder todo tu capital en un "Lehman Brothers", esa seguridad resulta que muerde. Eso ya lo he tratado en "bolsas y bonos, casas y oro".

Authers hace una cosa que desmonta toda la fábula de la bolsa siempre subiendo; es de idiotas poner esta cara de felicidad cuando la bolsa supera una vez más un máximo.

Pero así somos los humanos. Nos meten en una pecera, y boqueamos, jaleandonos unos a otros y pensando que los idiotas son los que se quedan fuera.

Authers hace una comparación de resultados de la bolsa americana, S&P, con el resultado de los bonos. Si la bolsa se ha duplicado nominalmente desde la crisis de 2000, lo que es extraordinario, no han conseguido ni el 50% del resultado de los bonos del Tesoro a 10 años, como vemos en este gráfico.


Now we need to consider the opportunity cost of holding stocks. They are risky and inflict volatility on you. Twice since 2000, the main indices have taken a terrible beating, in the crashes that started in 2000 and 2007. What could have been achieved in the much safer equivalent of government bonds?

The answer is stunning. When compared with long-dated treasuries, as measured by the Bloomberg EFFAS indices, the S&P has underperformed by almost exactly 50 per cent. In other words, buying stocks in 2000 would have made you money, but you would have made twice as much from bonds, with a much less bumpy ride.

El problema de esto es que si alguna vez se normalizan los bonos, las bolsas caerán a plomo. Para que los bonos se normalicen, la economía tiene que ir mejor, lo que aumentaría la pendiente de la curva de intereses, aunque la inflación siguiera en cero. Ergo, un mejora de la economía subiría los tipos y las bolsas bajarían.

Obsérvese: los bolsistas dicen que los máximos de hoy anuncian una recuperación económica, que hará subir más la bolsa (lo que es imposible), mientras Authers nos dice que la normalización económica tendría un sentido contrario.

Pero desde luego si los bonos caen, los tipos suben, y si los tipos suben, la bolsa, que está al límite, como vimos en mi artículo citado, caerá con toda probabilidad.

Compleja realidad, ¡voto a Bríos! ¿Por qué los bolsistas nos ocultan este dato, y a qué se debe?

Para tantear estas cuestiones vamos al artículo de Gillian Tett, que no comparto al 100%, pero que tiene datos muy, muy interesantes. Primero, la acción de bajada de tipos del Banco de Inglaterra ha relajado aún más las curvas de tipos de todos los países: el bono inglés a 0 años es ya en un 0,56%. Hay muchos países que cobran (pagan un interés negativo) por endeudarse. Situación cada vez más anómala.

Segundo: según varios estudios de instituciones importantes, las tesorerías de las corporaciones siguen prefiriendo, y han aumentado la preferencia, por la liquidez. Amasan una gran cantidad de liquidez que se pensaba que iban a invertir, pero no lo hacen. Ya hemos visto que la inversión empresarial americana ha caído en el segundo trimestre, incluyendo, ¡ojo! la inversión en tecnología y conocimientos, inversión inmaterial, pero que computa en la categoría inversión. No hay trasferencia de la innovación de las empresas FANG (Facebook, Amazone, N, Google), que son las que han subido más, porque además estás empresas son de consumo. Como dice Robert Gordon, la innovación informática se ha ido al iPhone, al iPad, al consumo, ya no impulsa la innovación corporativa.

Esto, según, Gillian Tett, tiene una explicación trivial y otra no tanto. La explicación trivial es que siguen existiendo grandes dudas ante la incertidumbre de la economía, que no acaba de arrancar. (Tett no está de acuerdo y dice que la culpa es da las propia incertidumbre que generan los bancos centrales.)

Yo creo que esto es contradictorio, y diría que los bajos tipos de interés estimulan la retención de liquidez mientras las expectativas de producción y precios sean planas. En lo que sí estoy de acuerdo es que algunos bancos centrales han metido la pata con sus tipos de interés negativos, lo que ha estimulado la búsqueda de rentabilidad de formas muy distorsionadas, en todo caso no desincentivando la preferencia por la liquidez. Esta preferencia, según los datos de Tett, no sólo se mantiene, sino que aumenta, lo que es difícil de interpretar. Leamos sus datos,

But that economic theory is not playing out. A couple of weeks ago, for example, the US Association for Financial Professionals published a survey of corporate treasurers. This suggests that, far from becoming cash-averse, they are planning to increase rather than decrease their holdings of cash this summer. Indeed, they are more enthusiastic about cash than at any point since 2011.


A separate survey of investors from Bank of America Merrill Lynch echoes this point. In July the world’s biggest asset managers said they had 5.8 per cent of their assets in cash. The level has been rising this year and now stands at its highest point since November 2001, in the wake of the 9/11 terrorist attack on the World Trade Center. Remark­ably, it even tops cash holdings during the post-Lehman panic in 2008.

A separate survey of investors from Bank of America Merrill Lynch echoes this point. In July the world’s biggest asset managers said they had 5.8 per cent of their assets in cash. The level has been rising this year and now stands at its highest point since November 2001, in the wake of the 9/11 terrorist attack on the World Trade Center. Remark­ably, it even tops cash holdings during the post-Lehman panic in 2008.

What explains this state of affairs? One factor is that asset managers and investors are downbeat about the economy and pessimistic about the ability of central bankers — or anyone else — to raise inflation. The Association for Financial Professionals, for example, says US corporate treasurers fret about a “tepid domestic economy and continued sluggishness” of global growth. The Merrill Lynch survey shows that growth expectations are sinking.

But economic gloom cannot explain the entire tale. Neither the asset managers nor the treasurers are forecasting a full-blown recession, let alone the type of 1930s-style depression that bond prices might imply. On the contrary, in July “only” 17 per cent of asset managers predicted a recession at all.

So a more likely explanation is that the pattern reflects a more widespread, and profound, sense of uncertainty. AFP points to the fact that treasurers are worried about Brexit and political upheaval. The Merrill Lynch survey indicates that asset managers are very fearful about “geopolitical risk” and protectionism.

En suma, hay incertidumbre, y más apetito por la liquidez que cuando Lehman cayó, pero las explicaciones de dónde viene esta incertidumbre son dispersas.

Hay un trilema entre tres circunstancias adversas: mejora de la economía y subida de inflacion, remontada de tipos, bolsas sobrevaloradas. Creo que a medio plazo todo encaja, pero a corto puede haber, como dice Raúl, reacciones inesperadas. Llevamos demasiado tiempo con tipos bajos y bajando. Cuando esto cambie, y según la velocidad que lo haga, puede haber un periodo de caídas de las bolsas. Si la economía se consolida, lo normal es que las bolsas suban, pero el choque de la subida de tipos no va a ser suave.
Ya sé que suena raro, pero piensas en que los BC empiezan a subir tipos. Las acciones que estén em PER de 191 no se van a quedar tan panchas. Las bolsas corregirán. Volverán a subir si se consolidan las expectativas de mejora del PIB, pero primero temblarán.

Por eso decía que es una historia complicada. Es inexplicable a día de hoy. Pero ojo: lo que está claro es que cuando se resuelvan estas dudas, y la economía empiece a crecer, la curva de tipos ascenderá, y eso encarecerán los productos bursátiles, todos, empezando por los derivados, y las caras de felicidad de la foto de arriba se congelarán. No será la primera vez ni la última. 

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Este artículo tiene 9 comentarios
interesante artículo. Yo creo en la RV a largo plazo pero tratando de comprar con paciencia en las grandes caidas valores sólidos y alcistas. La virtud está en el término medio, en la prudencia y la moderación. Luego por lo tanto lo ideal debería ser lo de siempre, es decir una cartera de bonos y bolsa diversificada correctamente más alguna otra cosa marginalmente (metales etc según sea el momento). DIcho esto ahora los bonos no me parece que sean atractivos, son más arriesgados que otra cosa. Pero si yo supiera mucho de esto sería riquísimo y siento decir que no es así. Saludos
12/08/2016 10:56
"un mejora de la economía subiría los tipos y las bolsas bajarían".
Uff. Me parece una conclusión traída por los pelos porque no alcanzo a comprender como puede haber una mejora de la la economía sin que mejoren los resultados de las empresas y por ende su valoración.

Históricamente comprar empresas con un PER 15 con un 4% de inflacción ha sido razonable (no una bicoca, pero razonable).
Con un 0% de inflacción comprarlas hasta con un PER 19 podría no ser descabellado. Y en el mercando se pueden encontrar empresas en precios razonables.

Es posible que subida de tipos de interes, inflacción, beneficios y valoraciones bursátiles suban cogidas de la mano.

La ausunción "ceteris paribus" de que si sube el tipo de interés del bono el dinero sale de la renta variable a la renta fija tiene un problema: situaciones "ceteris paribus" (es decir, donde todas las demás variables no cambian), nunca se dan en la realidad.
12/08/2016 12:12
En respuesta a Saulo Sasuan
Pero es que si la economia "reacelera" por mucho que te mejore el beneficio, si la economía "reacelera" se "reacelera" la inflacion, la cual de nada que suba un poco creara perdidas a todos los que compran morralla a PERes altos con la excusa de compararla con una inflacion baja en terminos historicos pero que nada nos dice que se mantendrá tan baja siglos y tambien te encarece los bonos por motivos obvios. Ahora mismo,solo por el mero hecho de no contar con ella en los proximos 3-4-5 años (vale que el glut del oil ha sido grande pero para mi es un error del mercado en toda regla) hace que una vuelta de la inflacion genere perdidas a un gran % de los "toros" en bonos, a un % menor de los toros en Bolsa que estan comprando mierda a PERs altos comparandolas con una inflacion atipicamente baja/comprando por dividendo, y a la FED que la pillaría con el pie cambiado y con un mundo "demasiado acostumbrado" al dinero barato, veremos que nos depara nuestra querida amiga (aunque desde 2013-14 nadie piense que llegará a la fiesta, alomejor lo hace) la inflación.
12/08/2016 16:05
Si, efectivamente, hay unos caveats que condicionan la conclusión, lo que me hace pensar. En el fondo hay ls hipótesis de sobrevaloracion q no representan los fundamentos, l q aumenta la sensibilidad al tipo de interés
12/08/2016 13:23
Hay un decálogo entre tres circunstancias adversas: mejora de la economía y subida de inflacion, remontada de tipos, bolsas sobrevaloradas. Creo que a medio plazo todo encaja, pero a corto puede haber, como dice Raúl, reacciones inesperadas. Llevamos demasiado tiempo con tipos bajos y bajando. Cuando esto cambie, y según la velocidad que lo haga, puede haber un periodo de caídas de las bolsas. Si la economía se consolida, lo normal es que las bolsas suban, pero el choque de la subida de tipos no va a ser suave.
Ya sé que suena raro, pero piensas en que los BC empiezan a subir tipos. Las acciones que estén em PER de 191 no se van a quedar tan panchas. Las bolsas corregirán. Volverán a subir si se consolidan las expectativas de mejora del PIB, pero primero temblarán.
12/08/2016 17:49
Hay un dilema entre tres circunstancias adversas: mejora de la economía y subida de inflacion, remontada de tipos, bolsas sobrevaloradas. Creo que a medio plazo todo encaja, pero a corto puede haber, como dice Raúl, reacciones inesperadas. Llevamos demasiado tiempo con tipos bajos y bajando. Cuando esto cambie, y según la velocidad que lo haga, puede haber un periodo de caídas de las bolsas. Si la economía se consolida, lo normal es que las bolsas suban, pero el choque de la subida de tipos no va a ser suave.
Ya sé que suena raro, pero piensas en que los BC empiezan a subir tipos. Las acciones que estén em PER de 191 no se van a quedar tan panchas. Las bolsas corregirán. Volverán a subir si se consolidan las expectativas de mejora del PIB, pero primero temblarán.
12/08/2016 18:15
Mientras la incertidumbre y la duda se mantengan es momento de ir comprando acciones de calidad a buenos precios. Cuando al final el apocalipsis no llegue, será buen momento de mantener. Y al fin, cuando ya no existan ni dudas ni problemas y todos estemos tranquilos de la seguridad de cualquier inversión, habrá que vender.
12/08/2016 19:43
En respuesta a Miguel Navascues
Los bonos sufrirán muchísimo tbn si la subida de tipos es rápida ,y los high Yeld ni te digo,tu aversión a las propiedades también creo es exagerada,creo que los puntos de entrada en cualquier activo son fundamentales,lo decía Rockefeler ,entra cuando veas sangre en la calle ,incluso la tuya,en la Biblia 7 años de vacas gordas,7 de vacas flacas,me parece medio absurdo descalificar activos en desmedro de otros,son muchas las variables ,las personales,y las de los mercados,el único secreto es comprar barato y vender caro,por ej a partir del 2009 los que invirtieron en bienes raíces en U.S.A,hicieron muchísimo dinero,cuando la bajada de petróleo que terminó en febrero,las energéticas fueron muy bien,Brasil se alejó muchísimo de minimos,no se,sobran los ejemplos,saludos
13/08/2016 18:47
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