Mientras que muchos economistas y observadores de mercado han fallado en notarlo, hemos entrado en un nuevo capítulo en la corta e inconsistente historia de la banca central. Este cambio de paradigma, aún no resuelto en los libros de texto, cambia las herramientas políticas básicas que han definido tradicionalmente la esfera de toma de decisiones macroeconómicas.
Se supone que el trabajo de un banquero central es la calibración de los tipos de interés para alcanzar una tasa óptima de crecimiento, para cualquier entorno económico particular. Se espera que las decisiones exitosas, las cuales involucran movimientos perfectamente programados para alzar las tasas cuando la economía se caliente demasiado y bajarlas cuando se enfríe, traerán consistencia y estabilidad al ciclo de negocios que muchos temen sería peligrosamente errático si se dejara desatendido. Esa es la teoría. La práctica es muy diferente.
A lo largo de los últimos 30 años, o algo así, las tasas de interés han sido bajadas mucho más frecuentemente de lo que han sido subidas. Esto tiene sentido. Los banqueros, siendo humanos, prefieren errar por el lado de los buenos tiempos que de los malos. Prefieren “dejar el ponche al alcance de todos por más tiempo antes que retirarlo demasiado pronto”. Con el tiempo, esto crea un enorme sesgo a la baja.Pero las cosas realmente se han distorsionado a lo largo de los últimos ocho años, un periodo de tiempo durante el cual las tasas de interés nunca han vuelto a subir. Simplemente bajan y se quedan abajo.
En los primeros años de la década pasada, Alan Greenspan se aventuró en terreno casi desconocido cuando bajó las tasas de interés a un 1% y las dejó ahí por más de un año. Pero en los términos de hoy esos movimientos parecen de línea dura. A raíz de la crisis financiera del 2008, Ben Bernanke llevó las tasas de interés a cero, donde han permanecido desde entonces.
Pero es difícil cambiar los viejos hábitos, y los economistas aún creen que las tasas pueden y regresarán a la normalidad. Asumen que, como ahora la economía aparentemente está en terreno sólido, el periodo de amplio alojamiento se ha terminado. En realidad, hemos construido una economía que ahora está tan apalancada que necesita tasas de interés del cero por ciento para mantenerse apenas a flote.
Basados en las estadísticas del Bureau of Economic Analyisis, de 1955 al 2007, las tasas de los Fondos de la Reserva Federal, estuvieron en promedio 230 puntos base por encima de la media de crecimiento del PIB (5.7% contra 3.4%). Pero del 2008 al 2013, las tasas de los Fondos de la Reserva Federal han sido menos de la mitad de la tasa de crecimiento del PIB (0.44% contra .92%). En teoría, las tasas más bajas que el PIB deberían estimular la economía. Pero en lugar de eso estamos atorados en el lodo.
Veintitantos años atrás, los libros de texto todavía parecían funcionar. Una recesión golpeó en 1991, lo cual trajo al PIB a cerca de cero. En respuesta, la Reserva Federal recortó las tasas por más de 200 puntos base (de 5.7% en 1991 a 3.5% en 1992). Como era de esperarse, el PIB de 1992 se recuperó a un razonablemente saludable 3.6%. Pero los recortes a las tasas hicieron poco por los precios de los activos. En ese año el S&P 500 subió sólo un 4.4% y los precios de vivienda del Case-Shiller 10-City Composite Index en realidad cayeron casi un 2% a nivel nacional.
Comparen eso con el 2013. Con los Fondos de la Reserva Federal todavía cerca de cero, el PIB de hecho cayó a 2.2% de un 2.3% en el 2012. Pero los precios de los activosfueron una historia diferente. Las acciones subieron un 26% y el sector inmobiliario un 13.5%. Al parecer las tasas de interés han perdido su poder de mover al PIB y ahora sólo pueden ejercer presión en los precios de los activos. Como resultado, las tasas ya no son la principal atracción de la banca central. La verdadera acción está en otro lado.
La Reserva Federal y otros bancos centrales han hecho que la compra activa de los activos financieros, conocidos como flexibilización cuantitativa, sean su principal herramienta política. La flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés), es una droga más poderosa que las tasas de interés. Se trata de una verdadera manipulación del mercado por la compra de bonos en el mercado libre. Mientras las tasas de interés de cero pueden compararse con un estímulo general, la QE es una inyección de adrenalina directa al corazón. Cuando llegue la próxima recesión, es probable que la jeringa sea de mayor uso.
Desde 1945 la economía de EEUU ha caído en recesión en 11 ocasiones. La duración promedio de las recuperaciones entre esas recesiones fue de 58.4 meses, o apenas menos de cinco años. La “recuperación” actual ya tiene 73 meses, o 15 meses más que la duración promedio. ¿Cómo lidiará la Reserva Nacional con otra contracción (la cual podría iniciar dentro del año o dos años próximos) con tasas todavía en cero, o muy cercanas a cero? La QE parece ser la única opción.
Dada esa realidad, la gran pregunta ya no es si la Reserva Federal subirá o bajará las tasas, sino por cuánto éstas se elevarán por encima de la QE o por cuánto disminuirán. Cuando la economía se contraiga, las compras de la QE aumentarán, y cuando la economía mejore, la QE disminuirá, y aún se podrá acercar a cero por un tiempo. Pero las tasas de interés permanecerán siempre en cero o, al menos, se quedarán muy por debajo de la tasa de inflación. Esto continuará hasta que la QE pierda su potencia también.
Los economistas se apresurarán a descartar esta teoría, ya que dicen que la política está ahora en curso de la normalización. Aunque el crecimiento económico en 2013 no fue nada del otro mundo, el conjunto de indicadores que son seguidos normalmente por la mayoría de los economistas, apuntan a una modesta recuperación, mercados financieros exuberantes, y la disminución del desempleo. Pero si ese es el caso, ¿por qué la Reserva Federal ha esperado tanto tiempo para apretar?
Un nuevo manual de juego de la Reserva Federal para la nueva normalidad.
La verdad es que la Reserva Federal sabe que la economía necesita tasas del cero por ciento para permanecer a flote, por lo que aún tienen que jalar el gatillo. La última campaña seria de la Reserva Federal para aumentar las tasas de interés llevó a la explosión de la burbuja inmobiliaria en el 2006 y la crisis financiera que siguió en 2008. Esto ocurrió a pesar de la manera lenta y predecible en la que las tasas fueron elevadas, por 25 puntos base cada seis semanas por dos años (una especie de estrechamiento inverso). En ese momento, Greenspan sabía que el mercado de bienes raíces y la economía habían llegado a depender de los tipos de interés bajos, y él no quería conmocionar los mercados frágiles con una abrupta normalización. Pero su enfoque mesurado y gradual sólo añadió más aire a la burbuja inmobiliaria, produciendo una crisis aún mayor de la que podría haber ocurrido si hubiera apretado con anticipación.
La Reserva Federal está cometiendo un error aún más grave ahora si piensa que la economía puede soportar una reducción medida en la QE. Al igual que Greenspan, Bernanke entendió que los precios de activo y la economía habían llegado a depender de la QE, y esperaba que por un lento estrechamiento de la QE, la economía y los mercados podrían soportar la transición. Pero creo que estas apuestas perderán tanto como las de Greenspan. El final de la QE pinchará las burbujas actuales en acciones, bienes raíces y bonos, de igual modo que las tasas más altas pincharon la burbuja inmobiliaria en el 2006. Y como fue el caso de las subidas de las tasas de medida, el proceso de estrechamiento sólo se sumará a la severidad de la inevitable quiebra.
Así, mientras el mercado dé el discurso del aumento de las tasas, la Reserva Federal continuará recorriendo el camino de las tasas de interés del cero por ciento. La acción ha pasado a la siguiente ronda de la QE. De hecho, ya que ninguno de los programas prioritarios de la QE fue seguido por aumentos en las tasas, sino tan sólo por más QE, ¿Por qué esta vez sería diferente? La diferencia más probable es que eventualmente, una dosis mayor de QE fallará en surtir su efecto deseado. Cuando eso suceda, quién sabe qué idearán estos genios después. Pero sea lo que sea, podemos estar seguros de que no será nada bueno.
