Mucho se lleva hablando durante los últimos meses sobre la denominada burbuja de los bonos soberanos, especialmente de los americanos. En muchos casos incluso se explica esta tendencia alcista en los precios de los bonos como resultado de la última burbuja creada en Wall Street. Vamos a ver que hay de cierto en todo esto, puesto que cada vez hay mas medios especializados que debaten sobre este tema.

Así pues vamos a ver primero la situación de los bonos durante estos últimos años, concretamente desde 1970 (En todo el artículo siempre tomaré como referencia el bono a 10 años).

Vemos que la tendencia es clara, y que el estado americano cada vez se paga menos intereses por su deuda. Si vemos el gráfico de los últimos años, vemos como debido a que el precio de cualquier bono es inverso al tipo de interés, el motivo es la subida en los precios del bono.

¿QUE HA LLEVADO LOS TREASURIES HASTA AQUÍ?

Bien, el tema de debate pues parece claro, y es saber, cuando va a tocar techo la cotización. Ya hay quien denomina un corto en los bonos como el ‘trade’ del siglo, haciendo referencia a lo abultada de la cotización, (por lo bajos que están los tipos), ya hay quien hace tiempo que se ha puesto corto, intentando no perder una oportunidad única. Llegados a este punto creo que sería interesante ver que motivos nos han llevado a estos tipos de interés, para posteriormente ver que condiciones se necesitan para recorrer el camino inverso.

Sabemos que lo que efectivamente mueve los tipos de interés en un país con soberanía monetaria, son los tipos de interés marcados por su Banco Central. Y estos a su vez están marcados y son modificados en base sobretodo a la Inflación y al crecimiento esperado del país, (que también tiene su influencia en la inflación futura). Como he dicho, al tratarse de un país con soberanía monetaria (a diferencia de los países europeos), no depende de nadie para que les compren su deuda, ni chinos, ni japoneses, ni nadie, básicamente tienen la capacidad para imprimir hasta el infinito, lo que reduce a cero las probabilidades de quiebra, (las consecuencias que esto pueda tener en la inflación y el valor del Dólar es otro tema). Pero para hacernos una idea de lo que ha llevado a la cotización de los bonos a estos niveles os facilito la evolución de los parámetros comentados.

 ¿QUE SE NECESITA PARA EL CAMBIO DE TENDENCIA?

Bien, ahora que sabemos que es lo que influye y como hemos llegado hasta aquí es cuando debemos preguntarnos si ya ha empezado el viaje de retorno o si lo va ha hacer pronto. El argumento más convincente de los pro-burbuja, es que estamos a niveles mínimos de tipos de interés, y muy lejos de la media histórica. Eso es así?

 Pues si, efectivamente, estamos en mínimos históricos, no vistos desde los años 50, aunque la media se situaría en torno al 5%, más o menos en los niveles de principios de la década del 2000.

 Visto que hay espacio para un movimiento a la baja en las cotizaciones, cual sería el catalizador necesario? Pues los vistos, básicamente, un incremento en los tipos de interés. Lo que nos lleva al siguiente nivel, saber que se necesita para que la FED suba los tipos de interés. El principal motivo sería un aumento en la inflación. No obstante, y teniendo en cuenta que nos encontramos en medio de una crisis de desapalancamiento, en la que la población deja de consumir para devolver los préstamos, la inflación a día de hoy, solo sería posible a algunos años vista, (ya que los procesos de desapalancamiento son deflacionistas por definición, por mucha expansión monetaria que haga la FED) y fruto de la irresponsabilidad de la Fed ( No reduciendo en el futuro toda la masa monetaria que ha inyectado en el sistema). El otro motivo que haría descender los precios de los bonos sería el clásico- pero no por ello menos esperado- retorno al crecimiento económico sostenible (y la caída del desempleo en US), y con el, la subida de tipos. Aunque otra vez, y debido al desapalancamiento, temo que nos encontremos todavía lejos, a pesar de los múltiples QE. 

En los 2 siguientes gráficos podemos ver en que consiste el proceso de desapalancamiento que ha llevado a cabo el sector privado, tanto los hogares como las empresas.

[Nota: Las barras blancas hacen referencia a la tendencia de los activos financieros (por encima de cero significa más activos financieros). Las barras rojas representan los pasivos financieros (por debajo de cero significa mas pasivos mientras que por encima de cero significa menos pasivos, debido a un repago de los estos)] 

(Fuente: Financial Times)

Una vez hemos visto como ha funcionado el desapalancamiento desde 2008, creo que pude ser una buena idea ver que camino ya hemos recorrido, y en que punto nos encontramos ahora mismo en un contexto histórico.

(Fuente: Federal Reserve Bank of St.Louis)

Se desprende claramente de los gráficos, que si bien el proceso ya ha empezado, este no va a ser un camino ni fácil ni corto.

Y es que el mismo Bernanke ya anunció  que no espera realizar ninguna subida de tipos ni en 2013 ni en 2014. Pero es que Bernanke no es el único en la FED que opina igual, otros incluso van mas allá, como es el caso de su Vicepresidenta, Janet Yellen quien ha indicado en mas de una ocasión que es necesario que se mantengan los tipos a corto a cero hasta principios de 2016.

¿SOLO CON SUBIR TIPOS SERÍA SUFICIENTE ?

De lo comentado anteriormente se desprende que si, que una tendencia al alza en los tipos, sería el factor necesario para ver un descenso en los precios de los bonos en U.S. No obstante no todo es tan sencillo, y es que como se desprende del siguiente gráfico extraído de Hussman Funds, realizado con datos históricos, que relaciona tipos de interés a corto plazo y tamaño de la base monetaria sobre el PIB, para llegar a tener unos tipos efectivos del 2%, sería necesario reducir la masa monetaria desde el 18% del PIB actual, hasta por lo menos el 9%.  Otro problema añadido sería que con el último anuncio de recompra ilimitada de bonos (también conocido como QEternity), la base monetaria para finales de año será ya del 27% del PIB.

(Fuente: Hussman Funds)

Así que, con estas circunstancias, cualquiera podría pensar que con semejante venta de bonos por parte de la FED para reducir la base monetaria, el precio de los bonos irremediablemente se va a reducir, y echando números podemos llegar a la conclusión que la caída va a ser cuanto menos importante.

Pero como las cosas siguen sin ser tan simples, hay que pensar en un factor fundamental en la ecuación, comentado anteriormente, como es la inflación. Y es que en una economía débil (sin crecimiento), la velocidad de movimiento del dinero, cae en la misma proporción que el aumento en la base monetaria, lo que no afecta nada a la inflación. Pero si suponemos una mejora en la economía para el futuro,  la FED debería deshacerse de unos Billones de dólares (Si, con B), lo que significaría el mayor endurecimiento monetario de la historia, podéis imaginar el efecto que esto podría tener en la economía de U.S. Podéis imaginar ahora también la probabilidad que los dirigentes se decanten por esta opción….

Así que para volver a la ‘normalidad’, sin inflación, y según los cálculos del propio John Hussman, serían necesarios 22 años de tipos de interés al 0% (  receta japonesa). Eso si, suponiendo un optimista crecimiento del PIB del 5% anual. Obviamente, con un menor crecimiento los años necesarios aumentan. Japón ya lleva 23….

¿La otra solución? Aceptar que se triplique el nivel de precios para evitar la contracción y la recesión. Sin duda esta es la mejor opción para ver un pinchazo en la burbuja de los bonos.

CONCLUSION

Si bien estamos en un extremo dentro de la cotización histórica de los bonos, personalmente, no lo consideraría como una burbuja, puesto que como ya hemos visto, no estamos en ningún nivel de cotización irreal considerando los niveles de tipos o de inflación. Los bonos simplemente cotizan en el rango donde teóricamente deben estar, aunque este rango esté lejos de la media histórica.

Como ya  hemos comentado, si  bien es posible una caída en los precios de los bonos, fruto de un endurecimiento monetario, hay que pensar que la consecuencia más probable para la economía sería, una recesión inevitable.

Así que vistos los 2 escenarios más probables, mi conclusión es que este ‘trade’ solo tendrá éxito en el escenario inflacionista, y cuanto más inflacionista mejor. Así que solo recomiendo un corto de Treasuries a todos aquellos que confíen en un gran aumento de la inflación en los próximos años. Y para los que así penséis, 4 consideraciones:

1.  Estando corto de un activo que paga intereses significa tener que ir pagando los cupones regularmente en lugar de cobrarlos, aunque si se cumple la condición de subidas de tipos por una gran alza en la inflación, este no debería ser ningún problema para esta operación.
   
2. Si bien es razonable creer que la inflación va a aumentar, el mercado no lo está descontando de esta forma. A día de hoy, el ‘break even’  (usado como aproximación de las expectativas de inflación), esta en el 2,24% a 5 años y en el 2,57% a 10. Por lo que hay que tener cuidado de no precipitarse.
3. Si de verdad esperas que la inflación se dispare, en cuyo caso, estar vendido de bonos sería una operación provechosa, me pregunto, ¿No sería mejor invertir en Renta Variable, o en materias Primas?  Este sería el mejor escenario para empresas altamente rentables, que generen mucho cash flow y con alto endeudamiento, así como para todo tipo de activos reales.
4. Hay que tener en cuenta la rentabilidad de la operación en términos reales, puesto que con altas tasas de inflación, la rentabilidad real se reduciría aunque a nivel nominal significara mayores retornos.
   

Por otro lado, y mas a nivel técnico, la historia nos indica que los techos o picos efectivos del mercado de bonos son mas propensos a darse en momentos de pánico, por lo que entrar cortos hoy, en medio de un clima de complacencia bursátil, me parece cuanto menos de un timing poco acertado.

Para los que sigáis pensando en que ha llegado el momento de que los Treasuries se den la vuelta, lo ideal seria esperar a una combinación de tormenta bursátil, con un posterior crecimiento saludable de la economía, podría ser el la operación que muchos andan buscando, aunque lo idal no siempre termina sucediendo. En este caso, un alto nivel de inflación seguirá siendo vuestro mejor amigo, aunque como ya hemos comentado, puede tardar todavía años a aparecer de forma seria.

La clave seguirá estando en las decisiones que tome la FED. Bernanke lo tiene claro, (podéis revisar sus ideas aquí), el problema es que su vinculación al frente de la Reserva Federal finaliza en 2014.

[Nota: ETFs relacionados con este tema con un buen volumen serían: iShare 20+ Year treasury Bond ETF que replica el comportamiento de los precios de los bonos a largo plazo, y el Ultra Short 20+ year Treasury, para posicionarse corto en bonos.]

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