Las trampas de valoración son aquellas pequeñas minas que se
esconden en algunas empresas y que si no te fijas pueden explotar contigo
invertido. Es por esto que antes de invertir suelo hacer un chequeo de las
típicas trampas de valoración para ver si se esconde alguna y si es que sí pues
ajustar la valoración. Las trampas de valoración suelo clasificarlas en dos
tipos: las contables y las de negocio. Las contables se deben a un “maquillaje
contable”, a un cambio de criterio en la contabilización de alguna partida, etc…
y las de negocio (más complejos de encontrar) que se basan en un deterioro del
negocio a futuro.
En este artículo voy a introducir una de las complejas, la
llamada ROE Falso. Bueno, llamada así no porque haya aparecido en un libro
antes, sino porque me parece un nombre adecuado. También puede aplicarse a sus
primos ROCE, ROA y cualquier rentabilidad que presente una empresa.
El ROE falso es una trampa de valoración de la familia de
negocio. Esta se basa en un historial impoluto de rentabilidades históricas
pero que no va a poder mantenerse en el futuro. Por esto, cualquier proyección
de beneficios basados en márgenes futuros puede conllevar a error. Un ejemplo serían
las empresas farmacéuticas y su “patent Cliff”, o las empresas de commodities y
sus nuevas inversiones.
Empecemos con un simple ejemplo. Empresa ABC tiene las
siguientes características:
Si hacemos dos casos, uno en que se mantiene la ROE a
perpetuidad (caso 1) y otro en que desciende un 5% cada año hasta llegar al 15%
(caso 2), observarse que el Valor presente (Sum PV) en ambos casos cambia. El
motivo es claro, en el primer caso el beneficio crece a la tasa constante de
ROE (30%) mientras que en el segundo la tasa de crecimiento de los beneficios
decrece hasta llegar al 15%.
Este ejemplo simplista, aunque espero que aclarador, puede
observarse en las empresas. En el caso de las empresas de oro es un claro
ejemplo. Los inversores que invirtieron en empresas productoras de oro han
visto como el precio del metal se ha disparado pero no sus empresas. Vayamos al
ejemplo concreto de Barrick Gold, la mayor productora del mundo de oro con una
producción anual de unos 7.6 mill de oz de oro, una capitalización bursátil de
33 bill USD y con unos costes C1 por onza de oro de unos 350 -400$/oz y totales
de unos 600$/oz. Esto ha hecho que el ebitda se espere que sea de unos 7.500
mill de USD. Lo mejor de todo, es que la empresa cotiza a un PE de 8.6x.
La posible trampa de valor está en las futuras inversiones que
realice. Las minas actuales, que empezó a producir hace unos cuantos años
cuando el oro estaba a la mitad que lo está hoy, le están ofreciendo unas
excelentes rentabilidades. Pero qué ocurrirá cuando estas minas se agoten? Pues
que deberá comprar o descubrir otras minas no tan atractivas como las actuales.
Si quieren un poco más de detalle, En 2011 había sólo 6
minas que producían más de 1 mill de oz de oro al año, unas 21 que producían
más de 500 mil onzas y 156 que producían más de 100 mil onzas, el resto son de
pequeño tamaño. Ahora una pregunta: ¿cuántas minas necesita Barrick para
mantener su producción de 7.6 mill de onzas al año? Pues unas cuantas. Ok, actualmente
Barrick tiene buenos proyectos y está trabajando en la mina Pueblo Viejo y Pascua
Lama que le reportarán un poco más de 1 mill de onzas de oro al año pero, de
aquí hacia delante, ¿qué?.
Por tanto:
·
Barrick necesitará o bien comprar depósitos
nuevos o ir a producir a minas cuyos costes sean elevados à presión alta de costes
y por tanto menores márgenes.
·
Reducción de economías de escala. Si en lugar de
producir los 7.6 mill de oz en unas pocas minas se producen en muchas minas,
habrá costes fijos que no podrán repartirse. à
presión alta de costes y por tanto menores márgenes.
·
Además, las nuevas minas cada vez tienen menos %
de oro por tonelada. à
presión alta de costes y por tanto menores márgenes.
En este caso, el tamaño si ha importado y no para positivo
sino para negativo. Porque para mantener a velocidad de crucero, Barrick va a
tener que realizar nuevas inversiones menos rentables que las actuales. Quizá por
esto su PE sea tan bajo y quizá por esto las empresas de oro no han ido de la
mano del metal precioso:
(oro en blanco e índice de acciones de empresa de oro en
naranja)
