Trampa de valor. Deuda en IAG

En Alicia en el país de las maravillas, Lewis Carroll nos transportaba a un país imaginario lleno de lógicas y maravillas. Seguramente casi todos nos acordamos de esta historia, bien porque hemos leído el libro, visto la película o la obra de teatro.

Pues bien, en el mundo de las finanzas aparece algo parecido. Los estados financieros a veces nos transportan a un mundo de maravillas o al mundo trilero pero en lugar de decir “¿dónde está la bolita?” nos dicen ¿dónde está la deuda?”.  Aquí es donde entra el segundo tipo de trampas de valor que comentaba en el último post: las trampas de valor contables.

Este tipo de “trampas” son totalmente legales, aceptadas pero que a veces hemos de rascar para encontrarlas e intentar ver la realidad y no el país de maravillas que nos quieren mostrar.

Dentro de este grupo aparece una de ellas: “deuda escondida”. Este tipo de “value trap” aparece cuando una empresa tiene deudas fuera del balance y que permiten presentar mejores ratios.

Para explicar de una mejor forma permítanme ir a un caso real: IAG, la empresa fruto de la fusión (si se le quiere decir así) de British Airways e Iberia. La actividad de esta empresa es simple: compra aviones, los llena de gente y los transporta de un lugar a otro. Cobra a sus clientes por asiento y paga a sus proveedores de jet fuel y por aterrizar en aeropuertos. Perfecto, primer punto del listado de Warren Buffett listo, entiendo la compañía.  Entonces, los aviones comprados o bien los compra al contado o en deuda. Si eligen la segunda vía, aparecerá un pasivo que ponga “deuda por compra de aviones” y en la cuenta de resultados se podrá deducir la amortización. Hasta aquí todo entendido, ahora bien, ¿qué ocurre si en lugar de pedir deuda renta el avión? Pues que firmará con Boeing o Airbus un alquiler y este se lo deducirá de su cuenta de resultados. Bien, hasta aquí todo correcto. Pero vemos que este alquiler lo hacen bajo el concepto de leasings operativos (operating lease) lo que implica que no podrán cancelarse por nada, sino que se deberá hacer el pago de la totalidad si se quiere cancelar. ¿No os suena esto a una deuda? Porque mientras pague la cuota de la deuda ningún problema, pero si la dejo de pagar me vienen detrás a reclamar el pago de la deuda íntegra.

Pues bien, vayamos a ajustar estos números.  Voy a utilizar los datos auditados de 2011 para el Ebitda y la deuda, y para la capitalización bursátil el precio a día de hoy (1.74).

Los datos que tenemos son:

A simple vista tenemos que con los datos de 2011 (soy consciente que son pasado pero es para ver la trampa de valor) la empresa tiene un EV/ebitda de 2.91x y un más que aceptable nivel de deuda en un 0.76 veces ebitda.

Ahora vayamos a las “tripas”. Primero vamos a ver el total de operating leases:

Y ahora el cargo aplicado por el operating lease en la cuenta de resultados. 

Si ahora ajustamos los leasings a deuda y el ebitda sin el cargo nos quedaría que la deuda aumenta en 4.298 millones y que el ebitda sube 386 millones.

El resultado final será:

y… aquí está la “maravilla” fijaros ahora el cambio que ha tenido la ratio net debt/ebitda y la ratio EV/ebitda. Fantástico!!

Por cierto, aparte de escritor, Lewis Carroll también era matemático.