Tesis de Inversión: Regus (IWG)

15 de diciembre, 2017 Incluye: IWG 4
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                                                                           IWG plc


                                                                    Ticker  LON: IWG
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Introducción

IWG plc, más frecuentemente conocida como Regus, es una multinacional que provee oficinas de trabajo a escala mundial. Fue fundada en Bruselas, en 1989 cuando Mark Dixon, su fundador, observó la escasez de oficinas disponibles para los trabajadores con una elevada movilidad geográfica. En la década de los 90 cada vez que Marx Dixon se desplazaba siempre tenía que trabajar o reunirse en hoteles y en cafeterías. Con el objetivo de satisfacer esta necesidad el señor Marx Dixon decidió crear la primera empresa de espacio de trabajo flexible. Actualmente, IWG plc opera en 3000 centros de trabajo, 900 ciudades y 120 países diferentes, siendo el mayor proveedor de lugares de trabajo flexible del mundo. Además, Regus tiene diferentes marcas para dirigirse a los diferentes segmentos del mercado lo que le permite capturar y mantener una elevada cuota de mercado.

A lo largo del artículo utilizaré los nombres de IWG plc y Regus indistintamente haciendo referencia a la empresa analizada.

Modelo de negocio y su evolución

El modelo de negocio consiste en el alquiler de grandes centros de trabajo que posteriormente Regus  prepara y alquila a sus clientes en unidades más pequeñas. Para ello, Regus realiza arrendamientos de larga duración con grandes centros de trabajo que  posteriormente alquila a sus clientes en contratos de duración más corta. Este mismatch entre alquileres ha supuesto un riesgo histórico para IWG plc siendo muy sensible a los movimientos de economía. Cuando la economía se desacelera el número de clientes  se reduce mientras que la compañía tiene que hacer frente a sus obligaciones de largo plazo

Debido a este mismatch Regus ha sufrido severamente las consecuencias tanto de la dot-com bubble como de la reciente crisis financiera. Durante la dot-com bubble Regus vio puesto en peligro su continuidad. En Estados Unido solicitó Chapter 11 en (2003), y en Reino Unido (2002) tuvo que vender gran parte de su negocio. En el periodo de 2008 a 2010, Regus sufrió las consecuencias de la crisis financiera, los beneficios cayeron un 75% y en las regiones de UK Y EMEA los beneficios llegaron a desaparecer.

El equipo gestor que ha estado presente durante las crisis de la compañía ha tomado diferentes medidas para reducir su sensibilidad al ciclo económico. La más importante, ha sido eliminar el mismatch en los alquileres. Para reducir este problema, Regus ha introducido sociedades vehículo o SPV. Cuando Regus establece un contrato de alquiler en un nuevo centro utiliza un SPV sin recurso. De esta forma, Regus soluciona el problema ya que en caso de una reducción de clientes en un centro de trabajo Regus tiene la posibilidad de dejar en bancarrota la SPV eliminando la obligación de pago sobre ese inmueble. El uso de SPV supone una evolución del modelo de negocio, gracias a ellas Regus tiene la capacidad ajustar su oferta a la demanda de manera mucho más flexible. Hoy en día el 90% de sus arrendamientos se realizan mediante SPV sin recurso.

Otras de las medidas que Regus ha tomado son:

- Mejor exposición geográfica. A medida que Regus se expande globalmente reduce su concentración en determinadas áreas.

- Otra forma similar de mitigar el riesgo de mismatch es el uso de arrendamiento (con centros de trabajo) con la opción de salida en 6 meses. De esta forma Regus tiene la capacidad de adaptar su oferta a la demanda.

- Más un tercio de los contratos de los arrendamientos realizados en 2016 varían en función del rendimiento del centro.

Todas estas medida mejoran la sensibilidad de Regus al ciclo económico y evitan las situaciones dadas después de la dot-com bubble y la crisis financiera.

Ventajas Competitivas y competidores

El mercado oficinas de trabajo temporales está en constante crecimiento siendo Regus la empresa con mayor cuota de mercado. Entre sus competidores destacan WeWork y Servcorp. Ambos son de bastante menor tamaño en comparación con Regus. WeWork está concentrado en un sector joven con carácter innovador. Por otro lado, Servcorp esta centrado en lugares de trabajo flexible de primera clase especialmente en Asia y Australia.

Aparentemente las empresas de oficinas de trabajo flexible no tienen muchas ventajas competitivas, sin embargo, Regus se diferencia por:

- Regus tiene clientes globales como Google. Por tanto, cuando Regus abre un centro nuevo tiene una alta probabilidad de que el nuevo centro se ocupe con sus actuales clientes. Cuando un cliente como Google se expande internacionalmente prima los servicios de Regus frente a otros competidores ya que:

 1º Si la empresa decide trabajar con Regus en su nueva localización no tiene que incurrir en un coste de búsqueda de un nuevo proveedor de oficinas.

2º Incurre en un menor riesgo ya que  la empresa conoce a Regus y sabe que es un proveedor fiable de lugares de trabajo.

- Ser la  compañía con mayor recorrido del sector convierte a Regus en la empresa con mayor know-how en la industria de lugares de trabajo flexible.

- Regus disfruta de economías de escala. Cada centro de trabajo necesita un gestor, Regus debido a su tamaño puede repartir este coste entre varios centros. Adicionalmente, Regus puede utilizar sus economías de escala realizando compras más eficientes que los competidores. Por último, su tamaño le permite compartir los costes de publicidad entre todos sus centros lo que se traduce en un coste de publicidad por centro inferior a la competencia.

Equipo Gestor

El equipo gestor de Regus se puede considerar de calidad por las siguientes razones:

- El señor Dixon tiene los mismos incentivos que los accionistas, posee alrededor de 257.7 millones de acciones siendo el mayor accionista con un control de un 27,7% de las acciones.

- El management de la compañía, gracias a su experiencia durante la dot com bubble y la crisis financiera, ha transformado el modelo de negocio de forma que se queda menos expuesta cambios a desaceleraciones en la economía.

- Buena asignación de capital caracterizada por elevados retornos de capital, siendo 20% o superiores  en aquellos centros con una antigüedad de 3-4 años. Cada año el equipo gestor cierra numerosos centros de trabajo que no son considerados suficientemente rentables.

- Crecimiento sostenible, Regus reduce su crecimiento cuando la economía está muy caliente, y considera las épocas de crisis un buen momento para expandirse.

- Nivel de deuda bajo, reflejo del perfil conservador del riesgo. La deuda neta  es 0.4 veces el EBITDA siendo 1,5 su nivel máximo lo que muestra su gestión conservadora del riesgo.

Valoración

Para realizar la valoración de Regus obtengo los FCF de los últimos años y posteriormente hago una proyección de sus cash flows basándome en suposiciones conservadoras.

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Para obtener los FCF de Regus excluyo el growth capex dedicado al desarrollo de los nuevos centros. Además, ajusto el WC ya que la apertura de nuevos centros genera un WC negativo que supone un incremento en el FCF. Este FCF negativo se produce porque las obligaciones de pago son mayores que los derechos de cobro al corto plazo en los nuevos centros. Decido ajustar el efecto positivo del WC hacia abajo porque este FCF por el crecimiento no representa la generación de caja de la compañía sino que simplemente se produce al realizar el crecimiento de centros.

Comienzo la proyección de beneficios en el año 2017 teniendo en cuenta el profit warning anunciado recientemente donde la compañía espera unos beneficios operativos de £160-170 MM.  Utilizando estimaciones moderadas para el resto de items (amortización, costes financieros, working capital, impuestos y capex de mantenimiento) y obtengo un FCF yield  de un 16,30% o un precio de 6 veces FCF para 2017. Estos múltiplos son muy atractivos teniendo en cuenta la capacidad de crecimiento que tiene Regus y los altos retornos de capital obtenidos por la entidad, en torno a un 20-25%. Si continuo proyectando los resultados a 3 años vista Regus estaría cotizando a un FCF de casi el 22% para 2020 lo que le convierte en una acción que cotiza con un gran descuento respecto a su valor intrínseco.  Considerando las características de la compañía debería de cotizar al menos con un FCF yield del 9% lo que daría un precio objetivo de 3,29 GBX por acción. Actualmente, a 12/12 del 2017 cotiza a 2,01 lo que supone que la acción tenga un descuento de 45% de su valor intrínseco. Teniendo en cuenta el precio al que cotiza la acción y su valoración no sorprende que muchos de los accionistas de Regus sean fondos de carácter value.

Si alguien quiere ver el Excel que no dude en enviarme un mensaje, tengo datos de la evolución del FCF desde 2004 y las valoraciones.

¿Por qué está barata?

El pasado 19 octubre, la compañía anunció un profit warning en el que comunicaron que los ingresos anuales estarán materialmente por debajo de las expectaciones de mercado con un beneficio operativo de en torno £160MM  y £170MM lo que causó una caída de más del 30% en la acción.

Además y aunque parezca extraño, el gran crecimiento de Regus es una de las principales causas de que la acción se encuentre infravalorada. Los nuevos centros desarrollados por Regus tardan entre 2-4 años en alcanzar pleno rendimiento. Mientras tanto estos nuevos centros son un “lastre” para los resultados de la compañía causando que aparezcan claramente infravalorados.

Todo esto unido al hecho de que su fundador ha vendido una pequeña parte de acciones, y que Regus está cotizada en Reino Unido ha generado pesimismo acerca de la compañía.

Conclusión

Por las siguientes razones considero IWG una buena inversión.

- Buen equipo gestor centrado en la rentabilidad, con una gestión prudente del riesgo y con los mismos incentivos que el accionariado, su fundador es el mayor accionista.

- Mejora del modelo de negocio que reduce su sensibilidad al ciclo económico.

- FCF yield muy elevado, por encima del 16%, unido a altos retornos del capital y elevado crecimiento, lo que supone que la compañía se encuentra considerablemente infravalorada dándonos un elevado margen de seguridad.

- Accionariado compuesto por value investors españoles (Valentum y Metagestion) e internacionales (Third Avenue Management). Destacar que por ejemplo Third Avenue Management comenzó a comprar la acción cuando estaba a  precio £2,4-2,5 y ahora está por debajo de £2.

 

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Este artículo tiene 4 comentarios
Yo miro el gráfico de esta acción y veo tres cosas:

1. La acción se encuentra en mínimos históricos.

2. La acción se encuentra ya bastante por debajo de su precio de salida al mercado en diciembre del año pasado.

3. El bajón del profit warning de octubre vino precedido por dos buenas correcciones en junio y en agosto de las que el precio no se recuperó.

Saludos!
15/12/2017 17:24
La compañia realizó su salida a bolsa en el año 2000. En este gráfico se puede apreciar los últimos 5 años de cotización. En el periodo de 2013 a 2015 la acción tuvo un gran crecimiento.
16/12/2017 10:04
Muy interesante Luis.
Quizá el principal punto de preocupación sea el Brexit y el impacto que eso causará en el mercado londinense, donde IWG, aunque no tenga un peso mayoritario ni mucho menos, sí puede causarle daño, como creo ha sido el caso reciente, siendo septiembre un mes pésimo en Londres y parte de la causa de ese profit warning. Pero está claro que sin que existan ese tipo de preocupaciones o riesgos percibidos, no van a existir oportunidades. El mercado no es perfectamente eficiente, pero tampoco es rematadamente tonto.

También puede existir preocupación por que esa solución del problema del mismatch sea una solución 100% efectiva cuando vengan mal dadas.

Por cierto, otro vehículo español basado en value que invirtió muy recientemente en IWG es MCIM. Puedes leer la carta donde resumen brevemente su tesis de inversión en la compañía: http://mcimcapital.com/wp-content/uploads/2017/11/Carta_Octubre_17.pdf
Como puede verse en su ficha mensual última, es la 4ª posición: http://mcimcapital.com/wp-content/uploads/2017/12/MCIM-Cap-Opp-SICAV-30-11-17-1.pdf

Un saludo
22/12/2017 08:12
Estoy de acuerdo contigo Angel respecto al Brexit como mayor punto de preocupacion. Otro punto de preocupacion que señala en la carta de MCIM es el aumento de la competencia, concretamente de Wework, competidor que esta invirtiendo muy fuertmente en el sector.

No conocía la sicav pero la carta me ha parecido muy interesante. Muchas gracias por el aporte.
22/12/2017 20:38
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