¿Están los mercados de acciones extremadamente sobrevalorados? ¿Cuál será el punto de apoyo necesario para ver nuevas subidas en bolsa? Estas dos cuestiones son, en nuestra opinión, el centro del debate en el ámbito de la gestión de inversiones. Hablar de “mercados de acciones” sin especificar región o índice podría ser demasiado ambiguo, pero cuando en el epicentro de la discusión se encuentran los mayores mercados de acciones del mundo el “efecto arrastre” sobre el resto de índices es altamente probable.
Que buena parte de la renta variable, sobre todo en EEUU, está cotizando con múltiplos muy altos es evidente (PER, PBV, PCF, EV/Sales, etc.). Por lo tanto, que está sobrevalorada tampoco se discute mucho. Lo que se debate es si se encuentra extremadamente sobrevalorada. Y para responder a esta pregunta el debate se centra en estos tres puntos:
- Nivel y sostenibilidad de los márgenes empresariales.
- Primas de riesgo cross asset derivadas del QE.
- Flujos inversores y niveles de sentimiento.
Nuestra opinión es que la renta variable, especialmente la de EEUU, está muy sobrevalorada. Y que una combinación de tipos a largo plazo en el 4% y/o un S&P 500 por encima de los 2.000 puntos en una ventana de 6 meses (subida de nuevo por expansión de múltiplos) elevaría la sobrevaloración a niveles extremos.
Respecto a la segunda cuestión, punto de apoyo para un 2014 alcista en bolsa, hay más consenso. Y todo apunta a que después de varios trimestres de subidas en bolsa por expansión de múltiplos (+PER) es turno de contar con el aval de un ciclo de beneficios al alza que facilite solidez al movimiento (+BPA). Y es en este punto donde vamos a poner el foco en este post, empezando por actualizar el ratio de revisiones de beneficios o earnings momentum global (EMG).
A 31 de marzo nos encontramos de nuevo con un dominio de las revisiones a la baja sobre beneficios estimados, tal como recoge un EM<1, concretamente en 0,70. En el detalle por países tan solo nos encontramos con Japón (Nikkei) con un EMG superior a la unidad, pero la mala noticia es la confirmación del desplome de los últimos meses (en marzo ha caído hasta 1,18 desde 1,42 de febrero). En el resto de índices el EMG está por debajo de la unidad, o muy por debajo como es el caso de Francia, Portugal o Corea del Sur.
Existe una relación directa entre el EMG y la variación interanual de los mercados de acciones. La pendiente de la regresión es positiva y los estadísticos con información significativa. Los coeficientes de la regresión dan como resultado una variación interanual del -7,8% cuando el EMG está en 0,7 (a 31 de marzo). Y lo que nos encontramos a 31 de marzo es una variación interanual próxima al +20%, muy lejos de los que sugiere el análisis de la relación histórica entre ambas variables.
Hacemos un zoom en el gráfico de la nube de puntos y nos vamos a centrar en ese cuadrante extraño, en el que estamos actualmente. Es un cuadrante delimitado por (a) EMG <1 y (b) %ia de RV > 0. Es decir, entorno negativo en earnings momentum y subidas interanuales de la renta variable. El mercado lleva en ese cuadrante desde el verano de 2012, antes de esa fecha apenas hay observaciones en esa zona del gráfico. Hemos analizado cuál es la variación interanual de las cotizaciones 6 meses después a un determinado nivel de EMG. Los resultados los resumimos en el siguiente gráfico. Fijémonos en los extremos. Cuando el EMG > 1,5, el %ia de la RV se sitúa en el +21% seis meses después (en media), y si EMG < 0,5 el %ia de RV está en el -18% seis meses después (en media).
En territorio desconocido, tres escenarios:
- Seguir explorando, de la mano del QE y teorías sobre la no reversión a la media de márgenes empresariales.
- Volver a lo conocido por ajuste de precios. Las cotizaciones bursátiles se ajustarían a la baja para recoger la información de un EMG en 0,7.
- Volver a lo conocido por ajuste de revisiones de beneficios. El EMG se situaría por encima de la unidad para ajustarse a la información de un %ia del +20% en renta variable.
Lo ideal sería una combinación de los tres escenarios para volver a territorio conocido. Lo ideal sería que a medida que se vaya retirando el QE, la recuperación de ciclo y beneficios tomen el relevo como argumento alcista, y que el ajuste en cotizaciones fuera mínimo (< -5%). Pero lo ideal pocas veces, muy pocas, hace acto de presencia en los mercados financieros. Lo ideal, por definición, no existe sino en el pensamiento.
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