Parece ser que abundan las ideas sobre qué reformas acometer en la eurozona para hacerla más resistente a las crisis financieras, pero sí parece más complicado llegar a acuerdos sobre cuáles son las mejores y políticamente más viables. El pasado mes de septiembre el presidente francés Emmanuel Macron propuso una serie de cambios de gran envergadura en la estructura de la unión monetaria, incluida la creación de un presupuesto común. Otros han propuesto la emisión de títulos de deuda conjunta en la eurozona y el establecimiento de un prestamista de última instancia para bancos y Gobiernos, pero el acuerdo firmado el 19 de junio entre Macron y la canciller alemana Angela Merkel –contraria a las medidas reformistas más ambiciosas– apenas contiene vagas referencias a un presupuesto y a un fondo de emergencia cuyas dotaciones se determinarían más adelante. A fecha de redacción del presente artículo (mitad de junio), Francia y Alemania pensaban revelar los detalles durante la cumbre de la Unión Europea de finales de mes. Con independencia de que más países se sumen al acuerdo o no, según lo que podemos entrever leyendo la prensa económica, muchos temen que la cautela de Merkel impida que se resuelvan cuestiones estructurales clave y la eurozona siga encadenando una crisis con otra. Desde nuestro punto de vista, no creemos imprescindible que la eurozona avance hacia una mayor integración fiscal en el corto plazo para que el mercado alcista siga su marcha, ya que este tipo de cuestiones estructurales se desarrollan a un ritmo muy lento como para tener impacto en los mercados.
Culpar a Merkel de la moderación o del bloqueo de las reformas, siendo estas cuestiones tan espinosas, es, en nuestra opinión, un error. Existen muchos obstáculos, por ejemplo, la ley alemana prohíbe ceder impuestos y gastos a un organismo internacional, como el que se encargaría del presupuesto común, y, dado que la opinión pública parece estar en contra del mismo, consensuar únicamente un programa de mínimos supondría ya una batalla a brazo partido. Además, varios Parlamentos de la eurozona están estancados para emprender iniciativas, así que la llegada de grandes cambios sólo se podría producir a un ritmo muy lento, si es que llegan. No creemos que esto tenga que ser negativo, ya que, mientras que muchos valoran estas potenciales reformas como positivas, en realidad siempre pueden acarrear consecuencias inesperadas, sorpresas que, de acuerdo a nuestra experiencia, los mercados normalmente detestan. Pensamos que un proceso gradual y lento puede ser menos arriesgado.
En términos más generales, nuestra percepción es que estas propuestas de reforma de la eurozona se ven como absolutamente indispensables para salvaguardar el futuro de la misma, cuando, en realidad, creemos que están planteando soluciones en base a problemas del pasado. Durante la crisis europea del periodo 2010-2012, cómo afrontar los altos niveles de endeudamiento y la quiebra de bancos era un motivo constante de preocupación, un debate que continúa hasta nuestros días. Este es un fenómeno típico que ocurre tras toda gran crisis, cuando los políticos se centran en las debilidades que supuestamente se habían evidenciado. Nadie quiere tropezar con la misma piedra dos veces. Las grandes oleadas regulatorias que han tenido lugar en Estados Unidos durante los últimos veinte años han sido reacciones, primero, al gran escándalo contable de principios de siglo y, a continuación, a la crisis financiera internacional. Estas regulaciones, aunque aparenten proyectarse hacia el futuro, en realidad se centran en resolver lo que los políticos piensan que ha ocurrido. Eso mismo, a nuestro juicio, está ocurriendo actualmente en el caso de la eurozona, están intentando arreglar las cosas observando el pasado sencillamente porque nunca se sabe por dónde vendrá la próxima crisis. Poner parches a las causas de la última crisis tal vez sea útil, pero hoy no es una cuestión de vida o muerte para la evolución de la economía y los mercados.
Muchas de las ideas propuestas para lograr una mayor integración tienen el objetivo de evitar los daños que provoca una crisis financiera después de que esta haya comenzado, pero desde nuestro punto de vista esto también es irrelevante para la bolsa. Cuando los mercados se encuentran en pleno ciclo expansivo, no parece probable que se vayan a preocupar por cómo responderán los Gobiernos cuando el crecimiento se detenga. Es nuestra opinión que los datos económicos, que para la eurozona son en general positivos en estos momentos, importan mucho más: es más, en cierto sentido creemos que esas reformas para intentar evitar esas futuras crisis, están persiguiendo un imposible. Ninguna reforma puede detener el ciclo económico, o sea, la tendencia de las economías a pasar por periodos de expansión y de contracción a lo largo del tiempo. De ahí nuestra opinión de que, haya o no cambios en la estructura de la eurozona, esta volverá a sufrir una recesión y luego otra y otra… Pero los mercados, a pesar de saberlo, no han dejado de crecer, así que, ¿por qué ahora no debería ser así?
Un concienzudo repaso a la historia de los mercados nos muestra que los aspectos estructurales de una economía –como el debate de la eurozona sobre presupuesto y emisión de deuda comunes–, no tienden a tener un significativo impacto en el precio de las acciones, que refleja más bien las probabilidades de lo que ocurrirá en los próximos de 3 a 30 meses, no en lo que pueda pasar en un futuro lejano dentro de varios años o décadas. La propia eurozona sirve como ejemplo: el PIB trimestral –una medida de la actividad económica– ha sido positivo durante los últimos 5 años, hasta el primer trimestre de 2018. En este periodo las acciones han vivido momentos de volatilidad, pero en general han subido a pesar de los recurrentes miedos que generan los fantasmas de la crisis. De esta manera, en lo que se refiere a esta región, no creemos que la declaración de Merkel altere sustancialmente el escenario. Consideramos que los factores cíclicos como los fundamentos macroeconómicos, la evolución política y el estado de ánimo de los inversores aún influyen y lo seguirán haciendo de forma positiva mientras los dirigentes europeos se esfuerzan en sacar adelante sus iniciativas de reforma. Si los mercados no se inquietan por la falta de mayor integración en la eurozona, en nuestra humilde opinión, los inversores tampoco deberían.
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