Sector minero: Oro y plata

9 de junio, 2014 8

El sector minero, altamente relacionado con el de los metales preciosos, cuya situación analizamos aquí la semana pasada, también esta sufriendo en los últimos tiempos severas caídas en la cotización.

La evolución de los índices mineros, popularmente representados por el índice Philadelphia Gold & Silver Index(XAU) y el Gold Bugs Index (HUI), nos muestra que con la caída de los últimos días, y perdiendo el nivel del hombro derecho, todo parece indicar que veremos una nueva visita a nuevos mínimos en la zona de 80 en el índice XAU.

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La diferencia de composición entre ambos índices, es que el HUI se centra en productores que no cubran su exposición más allá de año y medio.

Una forma de valoración relativa de las mineras, bastante recurrente históricamente ha sido comparando su precio respecto al del propio metal. Normalmente se usa el ratio en términos de precio del oro por cotización de las mineras, tomando el índice Philadelphia Gold & Silver Index(XAU). Este índice está compuesto por 16 mineras.

Este ratio nos proporcionaría aunque sea de forma muy simplificada, la rentabilidad de las empresas mineras, lo que sería su ‘Earning yield’, por lo que cuanto mas alto sea el ratio mejores perspectivas para las mineras.

En el siguiente gráfico, podemos ver el ratio durante los 23 años que van entre 1983 y 2010, en el que la media se situó en 4,4.

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Viendo la valoración actual del ratio, entre 14 y 15, nos damos cuenta de lo fuera de lo normal de la valoración a día de hoy de las empresas mineras, y de su interesante valoración a largo plazo.

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Visto así parecería que las mineras son uno de los mejores activos para comprar. No obstante hay algunos puntos a tener en cuenta.

El primero es la evolución de este ratio.

Si bien la media de los últimos 23 años era de 4,4, muy inferior a la actual, la línea de tendencia media, indica la evolución en el tiempo de la relación de este ratio comentado, que vemos como es claramente alcista. La velocidad a la que el precio de las mineras pierde valor en relación con el precio del oro.

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El motivo principal de esta situación, está en el aumento de los costos de la minería, que están aumentando en alrededor de un 8% anual.

Una de las características de este sector, es que necesita de inversiones continuas para ir reemplazando sus minas. Sin embargo, estás empresas han sido históricamente malos distribuidores de capital, invirtiendo de forma miope, centrándose en aumentar las inversiones en la épocas de bonanza, aunque sea derrochando, y dejando de invertir en las épocas mas complicadas.

En este ultimo mercado alcista, estas empresas, emitieron torrentes de nuevas acciones para financiar sus gastos excesivos. Desde principios de 2005 hasta finales de 2012, el agregado de capitalización bursátil de las empresas mineras de oro creció en más de un 16% interanual, mientras que su precio global creció sólo el 7,7% anual. La brecha anualizada del 8% entre la capitalización de mercado y el comportamiento de los precios nos da una mejor idea de la dilución sufrida por los accionistas durante esta fase.

Un problema de costes

Veamos con un poco mas de detalle, el tema de los costes en las mineras, para intentar entender un poco mas esta situación.

Si bien este problema forma parte de una tendencia estructural a largo plazo, el inicio de esta situación, fue el aumento en el precio del oro desde 2002, que junto con el aumento de la competencia entre las empresas del sector, terminó produciendo un aumento en los costos de producción de minería de oro.Durante esa época de bonanza, las mineras, se centraron en maximizar la cantidad extraída sobre la calidad del mineral, haciendo mas bien poco para controlar estos costos, ya que el precio del oro siguió aumentando, proporcionándoles buenos márgenes.

Así pues, la caída del precio del metal durante estos últimos años, y la mala gestión de costes, son el principal problema de estas empresas, y lo que ha provocado su castigo bursátil debido a unos márgenes cada vez más reducidos. Hay que tener en cuenta que el beneficio del sector , depende del margen de efectivo, que es la diferencia entre el precio del oro y el costo de producción, y en estos últimos años, el margen ha disminuido en torno al 70%, una tasa similar a la caída de los precios del los índices mineros.

Algunos analistas, tratan el costo marginal de producción como si debiera ser el precio mínimo. Sin embargo, hay numerosos casos en el mundo de las commodities, en los que el precio de mercado se mantuvo muy por debajo del costo de producción durante un buen periodo de tiempo. Nunca ha habido una garantía de que los productores de materias primas deben ganar dinero todo el tiempo.

Así, incluso si una mina en particular está operando en pérdidas, hay una buena probabilidad de que va a seguir funcionando. Hay dos razones para esto. En primer lugar, los productores son, por naturaleza, alcistas y por tanto seguirán siendo optimista por períodos prolongados de tiempo. En segundo lugar, cerrar y volver a abrir una mina, cuesta una cantidad significativa, por lo que los productores la utilizarán aún con perdidas.

En el caso especifico de la minería de plata, hay que notar que gran parte de la plata del mundo es producido como un subproducto de la minería de otros metales, lo que significa que el costo de producción no puede ser visto como un coste ‘total’ representativo.

Costes energéticos

Los precios de la energía, son un elemento clave en el costo de producción, y que cada vez tienen un peso mayor sobre el ratio total de costes. Solo será posible que el coste de producción disminuya si los precios de la energía bajan. El factor energético, aparte de tener una gran influencia en los costes, va a ir aumentando irremediablemente, como hemos visto a lo largo de los distintos análisis energéticos.

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Expectativas de futuro

Si bien en los últimos años las empresas mineras se han centrado en aumentar la producción sin tener en cuenta la calidad del mineral, debido a que los elevados precios compensaban las ineficiencias generadas a partir de la extracción de mineral de menor ley. El descenso en los precios del oro es ahora precisamente el principal motivo de las empresas mineras para extraer material de alto grado, que está reduciendo el costo por onza de producción.

Asimismo, ya está produciendo una inevitable reducción sobre los costes totales. Estas empresas, ya han reducido el coste de personal, y los gastos de capital, tanto para nuevos proyectos como para los proyectos de expansión. Esto ya está teniendo un impacto positivo en los costes de estas empresas a corto plazo, aunque la disminución en la inversión pueda acarrear problemas a largo plazo.

Por supuesto, la situación anteriormente, funciona en ambos sentidos, y cuando el precio del oro vuelva a subir, va a provocar un aumento de los márgenes y beneficios, debido a la expansión de márgenes. Las empresas mineras, hoy con un cuadro de costes mejorado.

Debido a los excesos del pasado, el potencial a la baja de algunos costos de extracción es bastante alto de los niveles actuales.

Pero no todas las empresas subirán. Las empresas mineras más marginales están siendo arrastradas por la dificultad de la situación. El mercado alcista permitió la creación de empresas con activos pobres para conseguir financiamiento. La situación hoy es distinta, y es esperable que los buenos proyectos se desarrollen principalmente por las empresas más fuertes.

Movimientos Corporativos

Con el fin del mercado alcista, hemos visto una disminución de ganancias, la aparición de accionistas descontentos, el aumento de los costes de extracción, y las huelgas de los trabajadores.

Es muy probable, que la reducción de costes y el abandono de proyectos no rentables ayudarán a algunas de estas empresas a recuperarse pero su situación aún podría deteriorarse significativamente si los precios siguen cayendo. Indudablemente habrá vencedores, pero el número de quiebras aumentará. Los niveles de deuda es un dato que considero especialmente preocupante a la vez que relevante para evaluar dicha situación.

Las mejores compras serán sin duda, empresas con un balance sólido, es decir, un buen capital y reservas, activos de calidad y con la menor estructura de costes posible.

Las mineras como activos de cobertura

Tanto la teoría como la historia nos indican que las empresas mineras deberían ganar menos que la tasa de interés libre de riesgo y venderse a múltiplos mayores, ya que sus características producen un efecto seguro para la cartera de inversiones.

Esto es debido a que al oro en general le va bien en las recesiones, cuando los demás sectores lo están haciendo mal. Lo que produce, una correlación negativa con el mercado, lo que en el sector se conoce como "negative beta".

Teniendo en cuenta la valoración actual del mercado, y las propiedades comentadas, parece que no es mal momento para introducir algo de sector minero en la cartera, ya que a los precios actuales proporciona buenas expectativas a modo tanto de inversión como de cobertura.

Técnico

Analizando los productos representativos a la vez que invertibles que son los ETFs que agrupan a empresas mineras, vemos que si bien hasta hace unos días cabía la esperanza de ver un suelo en forma de hombro – cabeza- hombro, parece que al igual que pasa con los índices revisados anteriormente, a nivel técnico nos vamos hacia zona de mínimos, tanto para el ETF que engloba empresas extractoras de oro como para las enfocadas a la minería de plata.

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Analizando el sector minero, mediante el siguiente indicador podemos ver el porcentaje de valores mineros que se encuentran en tendencia alcista es solo del 30%. Necesitaríamos un aumento de esta cifra para poder ver subidas en los precios

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Hay que tener en cuenta que la cotización de las empresas de este sector, tiende a ser más volátil que la del precio del metal.

Conclusión

El sector minero, todavía sigue a día de hoy pagando los excesos del mercado alcista de los metales preciosos que se produjo la década pasada. Si bien su nivel de valoración muestra un sector con valoraciones muy ajustadas, hay que tener en cuenta los cambios estructurales de sus costes, que han aumentado su velocidad en los últimos años debido a la mayor dificultad de encontrar explotaciones de calidad. Por otro lado, hay que tener también en cuenta el aumento de los costes energéticos. Así pues, la importancia de los costes, no harán sino aumentar en el largo plazo.

Así pues tenemos un sector con muy mala pinta a nivel técnico, pero que en cambio, y a pesar de los factores comentados, sería lógico que a nivel fundamental tuviera una reversión a su media histórica respecto al precio del metal, una media que como hemos visto, va a ir situándose a niveles cada vez mas elevados debido a los cambios estructurales comentados.

Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 8 comentarios
Buen artículo! Supongo que es un secreto casi de estado pero sabes el coste de producción de alguna minera? Yo había leído que por debajo de los 1200$/oz ya había algunas que perdían dinero...
09/06/2014 08:39
Hola Miquel,

Pues esta es la pregunta del millón, y si bien no hay datos 100% fiables, la mayoría de estudios sobre el tema estiman el coste marginal de producción por los $1.150 - $1.200, aunque la cifra varía mucho entre las distintas empresas y depende también de que se toma en cuenta para el cálculo.
09/06/2014 23:28
antiguo usuario
Entiendo que es mas interesante dedicarse a la chatarra que tener una mina de oro
09/06/2014 12:44
Hola Jose Maria,

Pues todo depende de lo que te cueste sacar el oro y a que precio lo vas a ir vendiendo en el futuro. Te aseguro que muchas mineras preferirían dejar de extraer durante un tiempo tal y como están ahora las cosas.
Como en todo, este sector también se mueve por ciclos. Veremos como va evolucionando.

Un saludo.
09/06/2014 23:27
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