El sector
minero, altamente relacionado con el de los metales preciosos, cuya situación analizamos aquí la semana pasada,
también esta sufriendo en los últimos tiempos severas caídas en la cotización.
La
evolución de los índices mineros, popularmente representados por el índice Philadelphia Gold & Silver Index(XAU) y el Gold Bugs Index (HUI), nos muestra que con la caída de los últimos
días, y perdiendo el nivel del hombro derecho, todo parece indicar que veremos
una nueva visita a nuevos mínimos en la zona de 80 en el índice XAU.
La
diferencia de composición entre ambos índices, es que el HUI se centra en
productores que no cubran su exposición más allá de año y medio.
Una forma
de valoración relativa de las mineras, bastante recurrente históricamente ha
sido comparando su precio respecto al del propio metal. Normalmente se usa el
ratio en términos de precio del oro por cotización de las mineras, tomando el
índice Philadelphia Gold & Silver
Index(XAU). Este índice está
compuesto por 16 mineras.
Este
ratio nos proporcionaría aunque sea de forma muy simplificada, la rentabilidad
de las empresas mineras, lo que sería su ‘Earning
yield’, por lo que cuanto mas alto sea el ratio mejores perspectivas para
las mineras.
En el
siguiente gráfico, podemos ver el ratio durante los 23 años que van entre 1983
y 2010, en el que la media se situó en 4,4.
Viendo la
valoración actual del ratio, entre 14 y 15, nos damos cuenta de lo fuera de lo
normal de la valoración a día de hoy de las empresas mineras, y de su
interesante valoración a largo plazo.
Visto así
parecería que las mineras son uno de los mejores activos para comprar. No
obstante hay algunos puntos a tener en cuenta.
El
primero es la evolución de este ratio.
Si bien
la media de los últimos 23 años era de 4,4, muy inferior a la actual, la línea
de tendencia media, indica la evolución en el tiempo de la relación de este
ratio comentado, que vemos como es claramente alcista. La velocidad a la que el
precio de las mineras pierde valor en
relación con el precio del oro.
El motivo principal de esta situación, está
en el aumento de los costos de la minería, que están aumentando en alrededor de
un 8% anual.
Una de
las características de este sector, es que necesita de inversiones continuas
para ir reemplazando sus minas. Sin embargo, estás empresas han sido
históricamente malos distribuidores de capital, invirtiendo de forma miope, centrándose
en aumentar las inversiones en la épocas de bonanza, aunque sea derrochando, y
dejando de invertir en las épocas mas complicadas.
En este
ultimo mercado alcista, estas empresas, emitieron torrentes de nuevas acciones
para financiar sus gastos excesivos. Desde principios de 2005 hasta finales de
2012, el agregado de capitalización bursátil de las empresas mineras de oro
creció en más de un 16% interanual, mientras que su precio global creció sólo
el 7,7% anual. La brecha anualizada del 8% entre la capitalización de mercado y
el comportamiento de los precios nos da una mejor idea de la dilución sufrida
por los accionistas durante esta fase.
Un problema de costes
Veamos
con un poco mas de detalle, el tema de los costes en las mineras, para intentar
entender un poco mas esta situación.
Si bien este
problema forma parte de una tendencia estructural a largo plazo, el inicio de
esta situación, fue el aumento en el precio del oro desde 2002, que junto con
el aumento de la competencia entre las empresas del sector, terminó produciendo
un aumento en los costos de producción de minería de oro.Durante esa época de bonanza, las mineras, se
centraron en maximizar la cantidad extraída sobre la calidad del mineral,
haciendo mas bien poco para controlar estos costos, ya que el precio del oro
siguió aumentando, proporcionándoles buenos márgenes.
Así pues,
la caída del precio del metal durante estos últimos años, y la mala gestión de
costes, son el principal problema de estas empresas, y lo que ha provocado su
castigo bursátil debido a unos márgenes cada vez más reducidos. Hay que tener
en cuenta que el beneficio del sector , depende del margen de efectivo, que es
la diferencia entre el precio del oro y el costo de producción, y en estos
últimos años, el margen ha disminuido en torno al 70%, una tasa similar a la caída
de los precios del los índices mineros.
Algunos
analistas, tratan el costo marginal de producción como si debiera ser el precio
mínimo. Sin embargo, hay numerosos casos en el mundo de las commodities, en los
que el precio de mercado se mantuvo muy por debajo del costo de producción durante
un buen periodo de tiempo. Nunca ha habido una garantía de que los productores
de materias primas deben ganar dinero todo el tiempo.
Así, incluso si una mina en particular está operando en pérdidas, hay una buena
probabilidad de que va a seguir funcionando. Hay dos razones para esto. En
primer lugar, los productores son, por naturaleza, alcistas y por tanto seguirán
siendo optimista por períodos prolongados de tiempo. En segundo lugar, cerrar y
volver a abrir una mina, cuesta una cantidad significativa, por lo que los
productores la utilizarán aún con perdidas.
En el caso
especifico de la minería de plata, hay que notar que gran parte de la plata del
mundo es producido como un subproducto de la minería de otros metales, lo que
significa que el costo de producción no puede ser visto como un coste ‘total’
representativo.
Costes energéticos
Los precios
de la energía, son un elemento clave en el costo de producción, y que cada vez
tienen un peso mayor sobre el ratio total de costes. Solo será posible que el
coste de producción disminuya si los precios de la energía bajan. El factor
energético, aparte de tener una gran influencia en los costes, va a ir
aumentando irremediablemente, como hemos visto a lo largo de los distintos análisis energéticos.
Expectativas de futuro
Si bien en
los últimos años las empresas mineras se han centrado en aumentar la producción
sin tener en cuenta la calidad del mineral, debido a que los elevados precios compensaban
las ineficiencias generadas a partir de la extracción de mineral de menor ley.
El descenso en los precios del oro es ahora precisamente el principal motivo de
las empresas mineras para extraer material de alto grado, que está reduciendo
el costo por onza de producción.
Asimismo,
ya está produciendo una inevitable reducción sobre los costes totales. Estas
empresas, ya han reducido el coste de personal, y los gastos de capital, tanto
para nuevos proyectos como para los proyectos de expansión. Esto ya está
teniendo un impacto positivo en los costes de estas empresas a corto plazo,
aunque la disminución en la inversión pueda acarrear problemas a largo plazo.
Por
supuesto, la situación anteriormente, funciona en ambos sentidos, y cuando el
precio del oro vuelva a subir, va a provocar un aumento de los márgenes y
beneficios, debido a la expansión de márgenes. Las empresas mineras, hoy con un
cuadro de costes mejorado.
Debido a
los excesos del pasado, el potencial a
la baja de algunos costos de extracción es bastante alto de los niveles
actuales.
Pero no todas las empresas subirán. Las empresas mineras más marginales están
siendo arrastradas por la dificultad de la situación. El mercado alcista
permitió la creación de empresas con activos pobres para conseguir
financiamiento. La situación hoy es distinta, y es esperable que los buenos
proyectos se desarrollen principalmente por las empresas más fuertes.
Movimientos Corporativos
Con el
fin del mercado alcista, hemos visto una disminución de ganancias, la aparición
de accionistas descontentos, el aumento
de los costes de extracción, y las huelgas de los trabajadores.
Es muy
probable, que la reducción de costes y el abandono de proyectos no rentables
ayudarán a algunas de estas empresas a recuperarse pero su situación aún podría
deteriorarse significativamente si los precios siguen cayendo. Indudablemente
habrá vencedores, pero el número de quiebras aumentará. Los niveles de deuda es
un dato que considero especialmente preocupante a la vez que relevante para
evaluar dicha situación.
Las mejores compras serán sin duda, empresas con un balance sólido, es decir,
un buen capital y reservas, activos de calidad y con la menor estructura de
costes posible.
Las mineras como activos de
cobertura
Tanto la
teoría como la historia nos indican que las empresas mineras deberían ganar
menos que la tasa de interés libre de riesgo y venderse a múltiplos mayores, ya
que sus características producen un efecto seguro para la cartera de
inversiones.
Esto es
debido a que al oro en general le va bien en las recesiones, cuando los demás
sectores lo están haciendo mal. Lo que produce, una correlación negativa con el
mercado, lo que en el sector se conoce como "negative beta".
Teniendo
en cuenta la valoración actual del mercado, y las propiedades comentadas,
parece que no es mal momento para introducir algo de sector minero en la
cartera, ya que a los precios actuales proporciona buenas expectativas a modo tanto de inversión como de
cobertura.
Técnico
Analizando
los productos representativos a la vez que invertibles que son los ETFs que
agrupan a empresas mineras, vemos que si bien hasta hace unos días cabía la esperanza de ver un suelo en forma de hombro –
cabeza- hombro, parece que al igual que pasa con los índices revisados
anteriormente, a nivel técnico nos vamos hacia zona de mínimos, tanto para el ETF que engloba empresas extractoras de oro como para las enfocadas a la minería de plata.
Analizando el sector minero, mediante el siguiente
indicador podemos ver el porcentaje de valores mineros que se encuentran en
tendencia alcista es solo del 30%. Necesitaríamos un aumento de esta cifra para
poder ver subidas en los precios
Hay que
tener en cuenta que la cotización de las empresas de este sector, tiende a ser
más volátil que la del precio del metal.
Conclusión
El sector
minero, todavía sigue a día de hoy pagando los excesos del mercado alcista de
los metales preciosos que se produjo la década pasada. Si bien su nivel de
valoración muestra un sector con valoraciones muy ajustadas, hay que tener en
cuenta los cambios estructurales de sus costes, que han aumentado su velocidad
en los últimos años debido a la mayor dificultad de encontrar explotaciones de
calidad. Por otro lado, hay que tener también en cuenta el aumento de los
costes energéticos. Así pues, la importancia de los costes, no harán sino
aumentar en el largo plazo.
Así pues
tenemos un sector con muy mala pinta a nivel técnico, pero que en cambio, y a
pesar de los factores comentados, sería lógico que a nivel fundamental tuviera
una reversión a su media histórica respecto al precio del metal, una media que
como hemos visto, va a ir situándose a niveles cada vez mas elevados debido a
los cambios estructurales comentados.
