Royal Imtech N.V. (IM:AEX)

Como ya explicó Ángel Martín Oro en su artículo la cotización de la acción sufrió una caída del 50% en tan sólo un día como consecuencia de problemas en las actividades desarrolladas por la empresa en Polonia, hecho agraviado por dimisiones en la directiva. En su post, Ángel planteaba si la reacción del mercado había sido exagerada ante tales noticias ... A pesar de que a menudo las reacciones del mercado son difíciles de explicar voy a exponer mi visión particular sobre la empresa:

Royal Imtech NV (IM:AEX), proveedor con sede en Holanda, presta servicios técnicos en los sectores de ingeniería eléctrica, mecánica y relacionados con Tecnologías de Información y Comunicación (TIC). El negocio se divide en tres segmentos: Servicios de electricidad (baja, media y alta tensión), distribución,medición y control,instrumentación y propulsión. TIC, que abarca la tecnología de control, computación de datos, automatización de información, telecomunicaciones, servidores e infraestructuras, y Servicios Mecánicos, que abarcan soluciones de aire,clima y la energía, almacenamiento de frío y calor, tecnología de salas limpias, gestión de energía, tecnología de extinción de incendios y equipos mecánicos, entre otros. Opera numerosas filiales en los países del Benelux, Polonia, el Reino Unido, Irlanda y España, entre otros. En 2012, anunció la adquisición de Capula y Varnamo Elservice AB. La empresa ha llegado a emplear a 29.128 personas y tiene una capitalización de mercado de 820,20 M de €.

Empezaré comentando el precio al que se negocia la empresa: ayer la acción cerró en 8,5 € (tan sólo cotiza a 5 veces los beneficios generados por la empresa). La compañía actualmente cotiza por debajo de su valor contable (10,2 €), como diría Graham la empresa valdría más muerta que viva .... Basándonos en su fórmula para fijar precios objetivos, la acción estaría claramente infravalorada: relacionando precio de la acción, valor contable y el beneficio por acción nos daría un valor de 19,75 €. La rentabilidad sobre los fondos propios actualmente se sitúa en un 17,30%, si tenemos en cuenta que además la compañía cotiza por debajo de su valor contable arrojaría un valor para dicho ratio del 20,84% (porcentaje que coincide con la capacidad de generación de beneficio al precio actual). Parece que vía precio resulta bastante atractiva, se podría decir que en términos cuantitativos la acción es una ganga. 

Por otro lado, y basándonos en la evolución de los beneficios la inversión en la compañía se podría calificar como una inversión de crecimiento, si además tenemos en cuenta el precio al que se negocia la empresa se podría hablar también de inversión de valor. A pesar de que vía precio y teniendo en cuenta la evolución de los beneficios la empresa resulta muy atractiva, ya sabéis que es fundamental ver con detalle que hay detrás de la cotización...

La evolución del valor contable ha sido satisfactoria en los últimos 10 años, aunque no me parece extraordinaria en relación a la evolución lograda en la misma variable por otras empresas analizadas en InBestia. En un primer momento he pensado que la explicación podría estar en la deuda, sin embargo no es una empresa excesivamente endeudada, su ratio deuda/patrimonio se sitúa en 0,61. La deuda total de la empresa se ha incrementado de forma notable en los últimos años, sin embargo en términos relativos ha decrecido por la emisión de acciones de 2010. Por ello, considero que la lentitud en la creación de valor basándonos en el price to book pienso que está más relacionada con los márgenes de la empresa que en aspectos realcionados con el balance o con el estado de cash flow.

Siguiendo con el balance podemos destacar que el efectivo en caja se ha duplicado en los últimos cinco años, que el fondo de comercio se ha triplicado por la adquisición de nuevas compañías y las reservas se han más que duplicado; desde una perspectiva estática y basada en el balance la empresa tampoco se encontraría en una mala situación financiera. Me ha llamado la atención una caída del 43% de la rentabilidad sobre los fondos propios desde los máximos de 2008. Hasta dicho año y tomando como base el año 2003 el número de acciones había permanecido prácticamente invariable, sin embargo desde 2008 y hasta el momento actual la empresa ha ampliado capital social en un 13%.

La rentabilidad sobre las inversiones es buena (9,01%), no tanto la rentabilidad sobre los activos (4,56%). El margen bruto del 43,35% contrasta con un margen operativo del 5,07%, por ello considero que habría centrarse en la cuenta de pérdidas y ganancias y destacar como aspecto negativo el porcentaje de los gastos de explotación sobre el beneficio bruto, ya que representan un 68% del mismo. Este dato podríamos relacionarlo con la decisión de la dirección de suprimir 1.300 puestos de trabajo para incrementar los márgenes y por ende la rentabilidad de la empresa y la creación de valor. En el gráfico podemos ver la buena evolución de variables absolutas como las ventas o los ingresos netos. La cuestión es que gran parte del beneficio generado es imprescindible destinarlo a los gastos ordinarios de la empresa y  ralentiza la creación de valor, por tanto desde un punto de vista relacional la cuestión no estaría tan clara.

En conclusión, una empresa muy atractiva desde un punto de vista cuantitativo ya que basándonos en el precio al que se negocia la empresa estaría claramente infravalorada. Desde un punto de vista cualitativo sin embargo, la empresa me parecería aún más interesante si lograse incrementar márgenes para con ello poder recomprar acciones propias o mejorar variables relacionadas con la deuda (los altos gastos de explotación merman la capacidad de la empresa para lograrlo). A día de hoy el mercado parece haber ponderado más la incertidumbre sobre los cambios en la dirección y los problemas relacionados con la compañía en Polonia que las medidas orientadas hacia la creación de valor para el accionista. El tiempo nos dirá si las decisiones adoptadas por la dirección surten efecto sobre el bajo margen neto y operativo, en dicho caso no sería extraño ver una actualización al alza en el valor de la acción.

Twitter: @Serts1