Después de cuatro años con rentabilidades de dos dígitos (periodo 2009 – 2012), la renta fija emergente ha sido una de las clases de activo con peor comportamiento en 2013. Ya sea en divisa fuerte o en divisa local, el activo ha perdido en media un 10% (tomamos como referencia el índice EMBI que elabora JP Morgan). Un cambio de tendencia en los precios de la renta fija emergente que obedece, entre otros factores, a los siguientes puntos:
- Reducción de estímulos monetarios de la Reserva Federal.
- Repunte de la curva de tipos de interés en Estados Unidos.
- Desaceleración y problemas estructurales en algunos países emergentes.
- Ajuste de las valoraciones tras cuatro años de ganancias en emisiones emergentes.
- Recuperación de la demanda por activos de la periferia del Área euro.
Ahora bien, tras la debilidad del año pasado ¿puede ser 2014 un buen año para la deuda emergente? Por el momento la crisis en Argentina ha devuelto la inestabilidad financiera en los países emergentes. La deuda de países desarrollados de elevada calidad crediticia, el dólar o el oro, han sido los activos que se han beneficiado del incremento de la percepción de riesgo. Asimismo, la inestabilidad del sistema financiero de China o las débiles perspectivas de crecimiento en algunas economías importantes, son otros puntos de relevancia que están hoy en día pesando sobre las cotizaciones de los activos emergentes.
Teniendo en cuenta que la mayoría de los factores explicativos enumerados anteriormente seguirá presente durante este año, solo un desajuste significativo en términos de valoración que no esté explicado por fundamentos “macro-financieros” puede justificar un rebalanceo de pesos en una cartera de inversión a favor de la renta fija emergente. Por este motivo el grueso del post se va a centrar en el componente de valoración.
El rating soberano suele utilizarse como medida del riesgo asociado a un país. Las agencias de calificación nunca han descifrado la metodología implícita en sus sistemas de evaluación, teniendo cada una de ellas procedimientos, metodologías y criterios propios. El proceso de calificación de los estados soberanos que realizan las agencias es complejo y recae fundamentalmente en la valoración, en función de diversos criterios, de multitud de variables cuantitativas y cualitativas.
Toda la información que resulta de esta labor de análisis se reduce a través de una serie de símbolos y se hace pública para ser utilizada por los agentes de los mercados financieros. Todas las agencias coinciden en afirmar que su calificación no es una recomendación para comprar, mantener o vender título, sino que es sólo una herramienta más que ayuda en la toma de decisiones de inversión.
El trabajo, rigor y juicio que supone la valoración de la calidad crediticia soberana de un país, no puede ser sustituida por ningún modelo econométrico. En esta entrada del blog proponemos un método de valoración, a través de variables macroeconómicas disponibles de forma habitual y sencilla, que permite aproximar el rating de un país. El objetivo es analizar si existen desajustes en el rating actual de países en comparación con sus fundamentos macroeconómicos, comprobar si el mercado ya recoge esta situación mediante la valoración de las primas de riesgo, y tomar decisiones de inversión en función del atractivo de esas valoraciones.
Existen diversas aproximaciones teóricas para evaluar el riesgo país, nos vamos a centrar en la capacidad de pago, relacionado directamente con los problemas de liquidez en el corto plazo, y de solvencia en el largo plazo. Para estimar la capacidad de un país para hacer frente a sus compromisos de pago consideramos los indicadores macroeconómicos que enumeramos a continuación:
- PIB per cápita.
- Tasa de paro.
- Deuda pública.
- Reservas.
- Balanza corriente.
- Inflación.
- Indicador “Rule of Law”. Es un indicador cualitativo que elabora el Banco Mundial que se enmarca dentro de una serie de índices que evalúan la calidad institucional de los países. El índice toma un valor que va desde -2,5 hasta 2,5. Cuanto más alto es su valor, mayor es el grado de respeto y de cumplimiento de las leyes en el país.
Proponemos una regresión lineal simple, cuya especificación econométrica sería la siguiente:
Yt = β0 + β1X1,t-1 + β2X2,t-1 + β3X3,t-1 + β4X4,t-1 + β5X5,t-1 + β6X6,t-1
Donde:
Yt = Rating. Equivalencia numérica.
X1 = PIB per cápita (USD).
X2 = Tasa de paro.
X3 = Deuda pública (% PIB).
X4 = Reservas (% PIB) – Balanza corriente (% PIB).
X5 = Inflación (volatilidad 5 últimos años).
X6 = “Rule of Law”.
La variable dependiente o a explicar sería la equivalencia numérica que le corresponde al rating de la deuda soberana a largo plazo en moneda extranjera adjudicada por Standard & Poors para cada país. Para facilitar los cálculos el rating de la agencia es convertido a una escala numérica, tomando el valor 1 la máxima calificación crediticia posible (AAA) y así sucesivamente hasta 21, número equivalente a la peor calidad crediticia posible (C). Así, un alto valor de la variable dependiente indica un elevado nivel de riesgo asociado a un país.
Todas las variables explicativas utilizadas en el modelo son estadísticamente significativas, el coeficiente de determinación es del 80% y tienen el signo esperado. Es decir, el signo es positivo para la tasa de paro, inflación y deuda pública, mientras que el signo es negativo para el PIB per Cápita, reservas y el indicador “Rule of Law”. Esto quiere decir que cuanto más alto es el valor de las variables que tienen signo positivo su rating asociado será menor, y cuanto más alto sea el valor de las variables que tienen signo negativo su rating asociado será mayor.
Los resultados se detallan en la siguiente tabla:
Una vez hemos estimado el rating teórico, el siguiente paso es analizar si la cotización de los bonos de estos países ya recoge un escenario de recorte o subida en la calificación crediticia. En el gráfico posterior recogemos la relación que existe entre la prima de riesgo de los países emergentes y el rating actual. Después, asumiendo convergencia en el medio plazo de la prima de riesgo con el rating teórico, tomamos la decisión de comprar o no renta fija emergente.
¿Cómo podemos aprovechar las recomendaciones que surgen de este análisis mediante la compra de fondos de inversión?
Conclusiones.
1. A nivel global, del análisis anterior se deduce que, de momento, debemos estar neutrales en renta fija emergente. Ahora bien, también se observan divergencias entre países lo que confirma que ya no podemos tratar a los emergentes como un todo…
… la conclusión que se extrae de este punto es no comprar un fondo de renta fija emergente global.
2. A nivel regional, compraríamos renta fija de los países emergentes de Europa, estaríamos neutrales en Asia y Latinoamérica, y venderíamos África…
… podríamos comprar un fondo que invierta en bonos emitidos por países emergentes de Europa.
3. A nivel país, lo más destacado es que hay que evitar los grandes nombres de América Latina (Brasil, México, Perú, Colombia). Existen oportunidades en Chile, Bolivia y los países de Centroamérica.
… podríamos buscar un fondo que invierta en bonos emitidos por países de Latinoamérica pero que gran parte del patrimonio esté invertido en Centroamérica.
