La renta fija emergente, después de un 2013 complicado, está siendo uno de los activos con mejor comportamiento durante este año. La estabilización de las expectativas de tipos de interés en EEUU, tras el temor a una subida rápida de tipos que supuso en un primer momento el anuncio del “tapering” de la Reserva Federal, y la búsqueda de rentabilidades atractivas en un universo de la renta fija donde las alternativas son muy limitadas, han sido algunos de los elementos claves en la evolución reciente de este activo.
Pero llegados al ecuador de este año, ¿qué rentabilidades podemos esperar en lo que resta de 2014? En este post vamos a analizar la categoría de renta fija emergente en divisa fuerte (bonos que emiten los países emergentes en dólares), mientras que en otro post analizaremos la situación de la renta fija en divisa local.
La curva de tipos de interés en EEUU y la prima de riesgo de los países emergentes (el diferencial de la rentabilidad de los bonos de países emergentes respecto a los de EEUU), son los dos elementos que hay que tener en cuenta a la hora de analizar este mercado. El primero depende de las expectativas de crecimiento e inflación de la economía de EEUU, mientras que la evolución del segundo estará en función de las variables macroeconómicas que determinan la vulnerabilidad de los países emergentes y su capacidad para hacer frente a los compromisos de pago (cupones y devolución del principal en el caso de los bonos).
Para nuestro análisis vamos a tomar el índice de renta fija emergente JP Morgan EMBI Global Diversified, que es el utilizado como referencia por los fondos de inversión que invierten en esta categoría de activo. Así, tomando de este índice parámetros clave como la duración, duración modificada, la TIR y cupón medio de la cartera de bonos, podemos construir una tabla de doble entrada que nos permita obtener rentabilidades esperadas en este activo en función de la evolución de las dos variables que determinan su evolución: tipos de interés en EEUU y prima de riesgo.
A continuación podemos ver el resultado de este análisis.
Combinaciones posibles:
1. Relajación del tipo a 10 años de EEUU y de la prima de riesgo en emergentes. Iríamos hacia la parte superior izquierda del cuadro. Es el mejor de los escenarios posibles para la renta fija emergente pero también el menos probable. Un escenario de relajación de tipos en EEUU pasa por (i) un evento de estrés en los mercados que provoque “huida a la calidad” o (ii) por una recaída de la economía de EEUU; ambas situaciones incompatibles con una relajación de primas de riesgo en emergentes, salvo que contemos con un nuevo QE de la FED.
2. Repunte del tipo a 10 años de EEUU y de la prima de riesgo en emergentes. Iríamos a la parte inferior derecha del cuadro. Sería justo lo contrario a lo anterior, y por tanto, el peor de los escenarios para la renta fija emergente. Un escenario de subidas agresivas de la FED, que perjudique las condiciones de financiación de emergentes y comprometa sus vulnerabilidades, es también poco probable (sería un escenario similar al ocurrido en mayo de 2013). Principalmente porque la situación de la economía de EEUU no es tan boyante y porque no se desprende esta intención desde la FED.
Aunque hay algunas combinaciones más de evolución de tipos en EEUU y primas de riesgo en emergentes, la tercera opción la vamos a dedicar a la que consideramos que es más probable.
3. Repunte gradual del tipo a 10 años de EEUU y moderada relajación de la prima de riesgo en emergentes.Nuestro escenario central pasa por una normalización gradual de los tipos de interés en EEUU, con la primera subida probablemente entre el segundo y tercer trimestre de 2015, y con un nivel de cierre de año en torno al 1%. Básicamente esto es lo que descuenta el mercado por lo que no vemos riesgo de repunte del tipo a 10 años, al menos de momento (habrá que seguir muy de cerca la economía de EEUU y los comunicados de la FED tras el verano).
Asimismo, el rating medio del índice EMBI es de BBB -, un nivel que es compatible con una prima de riesgo en torno a los 200 puntos básicos (nos apoyamos en nuestro modelo de estimación de riesgo soberano, el cual explicamos hace unos meses en este post). Ahora bien, nuestro modelo de estimación de rating establece el riesgo a la baja en un escalón en la evolución de la calidad crediticia media de los países emergentes, lo que sería compatible con una prima de riesgo media de 250 puntos básicos, es decir, apenas habría margen desde los 270 puntos básicos actuales.
Si volvemos al cuadro y cruzamos el tipo a 10 años actual de EEUU (en torno al 2,5%) y la prima de riesgo esperada en emergentes (en torno a los 250 puntos básicos) podemos esperar una rentabilidad durante los próximos 6 meses del 3% (habría que incorporar nuestras expectativas de evolución del EUR/USD, ya que nuestro rendimiento debe medirse en euros). Pero, ¿la rentabilidad esperada es suficiente teniendo en cuenta el riesgo que asumimos? Si bien eso depende de cada inversor y de su presupuesto de riesgo, lo que está claro es que existen pocas alternativas dentro de la renta fija.
Hasta ahora, nuestro análisis se ha centrado en el índice EMBI Global Diversified, lo cual es válido para hacernos una idea de lo que podemos ganar con el activo ante diferentes combinaciones de TIR 10y USA y prima de riesgo (el análisis es totalmente certero si comprásemos un ETF sobre el EMBI o un fondo de inversión que replique el índice). Obviamente, nuestras expectativas de rentabilidad pueden incrementarse si encontramos fondos de inversión que estén sobreponderados en aquellos países con margen de relajación de spreads e infraponderados en aquellos que estén sobrevalorados.
Para desarrollar este punto nos apoyamos nuevamente en nuestro modelo de valoración de rating y spreads, cuyos resultados actualizados se muestran a continuación:
Conclusiones.
La valoración de la RF Emergente en divisa fuerte sugiere que no es buen momento para estar en este activo de forma general, siendo aconsejable seleccionar aquellos fondos de inversión que estén sobreponderados en países con margen de relajación de primas de riesgo. Otra cuestión es en divisa local: el análisis es bien distinto, por lo que los resultados y recomendaciones los publicaremos próximamente.
A continuación proponemos el fondo JP Morgan Emerging Markets Bond como una buena alternativa dentro de la categoría de renta fija emergente en divisa fuerte (actual sobreponderación en México, Rusia, Hungría y Argentina, e infraponderación en Filipinas y Sudáfrica).
