Reflexión de un ignorante: ¿estamos en una burbuja financiera?

Uno cuando lee en los libros de historia las anteriores burbujas del mercado piensa que es imposible que estas situaciones se puedan producir en una sociedad racional, avanzada y educada como la actual. Mercados exuberantes e irracionales al que le siguieron duras correcciones y, a menudo, crisis económicas de gran calibre como el de los bulbos de tulipanes en el siglo XVII, la gran depresión del 1929, la burbuja del Nikkei en 1990, la corrección de las puntocom en el 2000 o la reciente crisis inmobiliaria y financiera del 2007 no serían posibles en la actualidad.

Las burbujas siempre siguen los mismos patrones, por algún motivo o circunstancia se produce cierto optimismo en el mercado de valores que se transforma en excesos e irracionalidad, llevando al mercado a cotizar a múltiplos desorbitados. Entonces, los analistas defienden estos múltiplos con algunos argumentos prolongando la burbuja hasta que de repente, por algún acontecimiento o simplemente por nada, el mercado se vuelve temeroso y prudente y se produce una fuerte corrección que incluso puede derivar en una crisis económica y arrasa con todo, destruyendo millones y llevando a empresas y personas a perderlo todo.

Si algo nos ha enseñado la historia es que comprar empresas, tanto buenas como malas, a múltiplos excesivos otorga pocas posibilidades de éxito. En 1850 y los años siguientes, se creía que el ferrocarril iba a aumentar la eficacia de las comunicaciones y el comercio. Y así fue, pero esto no justificó los precios de las acciones del ferrocarril, que aumentaron hasta niveles especulativos enormes antes de estrellarse en agosto del 1857. Así, los inversores, a pesar de acertar la revolución industrial del siglo, perdieron todo con sus acciones por haber pagado múltiplos descabellados. Un siglo más tarde, la historia se repetiría con las líneas aéreas y los fabricantes de televisores, estos sectores transformaron el mundo, pero la mayoría de los primeros inversores perdió hasta la camisa.

La conclusión es clara, es más importante pagar el precio justo por un buen negocio que acertar la próxima revolución.

Pero en una sociedad como la actual, tan tecnológica, sabia y racional… ¿estos excesos son posibles?

Quedarían sorprendidos cuando les digo que, actualmente, el mercado americano cotiza su tercer múltiplo más elevado de la historia. ¿Esta vez es diferente?

Fuente: Bloomberg

El forward PER se encuentra en máximos del último siglo, salvando la burbuja puntocom de los años 2000. Este ratio asume un crecimiento del beneficio por acción en el próximo semestre que llevará el BPA a máximos históricos. Habría que obviar que los últimos cuatro trimestres hemos experimentado un decrecimiento en beneficios y tener fe ciega en los analistas que pronostican un crecimiento en beneficios de un 30% en los próximos dos años sin ningún motivo que los justifique.

Seguimos con el ratio P/E de Shiller:

Fuente: gurufocus.com

El P/E de Shiller es un PER ajustado al ciclo económico y a la inflación.

Al igual que el PER, indica que nos encontramos un 62% por encima de la media histórica y en unos niveles solo visto dos veces (en 1929 y en el 2000) en los 140 años de historia del indicador.

El siguiente gráfico representa la capitalización del mercado contra el Producto Interior Bruto. Este ratio lo popularizó Warren Buffett al indicar que era la mejor medida de valoración que puede plantearse en cualquier momento. Citando sus palabras: “Si el ratio se sitúa en niveles en torno a 70-80%, la compra de acciones probablemente funcionará bien, pero si el ratio asciende a 150%, estás jugando con fuego”.

Una vez más, salvando los años 2000, el ratio se encuentra en el punto más alto en los últimos 50 años.

Como en otras burbujas, rápidamente los analistas han buscado argumentos con los que defender los múltiplos actuales y augurar futuras alzas del mercado. Esta vez el argumento ha sido que no hay alternativa de inversión. La renta variable esta barata en términos relativos. En otras burbujas, siempre ha existido el refugio de la renta fija que ofrecía rentabilidades nominales entre el 3-5% sin mucho riesgo, sin embargo esta vez la renta fija cotiza tipos cero, incluso negativos.

Para hacernos una idea, en todo el mundo existen 16 billones de euros ofreciendo rentabilidades negativas en este momento.

España es el quinto país que más deuda posee en terreno negativo. España, a pesar de no tener gobierno, presentar unas tasas de desempleo alrededor del 20%, poseer una deuda sobre el PIB superior al 100%... tiene unos 650.000 millones de deuda cotizando en negativo. Los inversores especulan con bonos corporativos y soberanos asumiendo una rentabilidad nominal negativa sí los mantienen hasta vencimiento, por lo que el juego consiste en pasar la patata antes de que esta explote.

El experimento de los bancos centrales quienes mantienen los tipos en cero desde el estallido de la crisis en el 2007 ha creado una burbuja en el mercado de la renta fija que nadie puede saber bien que consecuencias traerá.

La política de los bancos centrales ha llevado a las empresas a emitir y refinanciar deuda a grandes escalas, la deuda corporativa sobre el PIB ha alcanzado niveles desorbitados. ¿Cómo se pagará esta deuda? Eso es problema del futuro, contestan.

De esta manera, empresas ineficientes que deberían estar fuera de mercado siguen subsistiendo refinanciando su deuda a tipos cero mientras los bancos les prolongan el sufrimiento dado que no pueden admitir más impagos en sus balances. La bola cada vez se hace más grande y, como en toda burbuja, no se sabe nunca cuando estallará.

Cito a continuación algunos ejemplos de irracionalidad:

Amazon cotiza actualmente a un PER de 639 veces los beneficios de 2015. El consenso de analistas estima unos beneficios por acción para 2016 de 5.77, lo que resulta en un PER forward de 141.4x sobre los 816 dólares actuales a los que cotiza la acción. Necesitaríamos un crecimiento anualizado del 25% en beneficios en los próximos 10 años, sin que la acción variase su precio para obtener un PER normalizado de 15 veces beneficio. Si tuviésemos ese mismo crecimiento en la capitalización de la compañía, en 10 años, el valor en el mercado de Amazon sería más de la mitad del valor de todas las compañías cotizadas de la Eurozona. ¿Es coherente que en 10 años Amazon valga más que Telefónica, Santander, Inditex, Total…?

Tesla que capitaliza 31.000 millones de dólares, ha multiplicado por más de 5 veces en los últimos 3 años a pesar de no obtener beneficios. El consenso no espera beneficios hasta 2019, unos beneficios que dejarían el PER en más de 100 veces si la cotización se mantuviese plana hasta 2019. ¿Tiene sentido?

Pero alejémonos de las empresas de crecimiento, estudiemos empresas estables y con beneficios más predecibles como Coca Cola. Una empresa que ha tenido un crecimiento anualizado en los últimos 10 años del 3.5%. Para nuestra sorpresa, esta empresa cotiza a 22.5 veces beneficios, el múltiplo más elevado desde los años 2000 y muy por encima de la media histórica de 15 veces. Otra vez, si el precio de Coca Cola se mantuviera inmóvil en los próximos 10 años, y el crecimiento de los últimos 10 años se prolongase a futuro, tardaríamos 10 años en lograr un PER normalizado de 15x. Esto suponiendo que Coca Cola logre el crecimiento anualizado del 3.5%, hecho que resulta difícil ya que la misma compañía presenta el payout ratio más elevado de su historia (superior al 80%), evidenciando que no espera tener crecimiento los próximos años y dedicándose a distribuir sus beneficios a sus accionistas a base de dividendos o recompras de acciones.

“Quien no conoce su historia está condenado a repetir sus errores”

Paul Preston.