Porsche SE: una acción mal entendida. Doble riesgo y doble oportunidad

6 de septiembre Incluye: VOW 2

Observo una tendencia entre mucho inversor particular de la comunidad Twitter a replicar posiciones de gestores estrella (Cobas, Magallanes, Numantia...) y hacer suyas la tesis de inversión de algunos de esos valores, convirtiéndose en verdaderos evangelizadores sin entender siempre del todo aquello que están comprando*.

Un caso reciente que me ha llamado la atención es el de Porsche Automobile Holding SE (PAH3), presente entre otros en la cartera de Numantia. He de reconocer que no es una acción que hubiese estudiado a fondo, y erróneamente creía, como quizás muchos otros, que se trataba de la matriz de los emblemáticos 911 y los nada elegantes a mi parecer Cayenne.

Nada más lejos de la realidad. En este artículo trataré de explicar brevemente en qué se está invirtiendo en realidad al comprar Porsche SE, con la esperanza de que sirva para que cada uno tome la decisión que crea conveniente.

Porsche no es dueña de Porsche: Porsche SE, la acción cotizada, es un holding empresarial creado para la familia Porsche, que controla el 30.8% de las acciones del grupo Volkswagen, y el 52.2% de los derechos de voto del mismo (hay dos acciones de Volkswagen, las regulares y las preferentes, sin derecho de voto pero que reciben un dividendo ligeramente superior). Por tanto, al comprar Porsche SE, realmente se está comprando una participación en el grupo Volkswagen, que a su vez es dueño de Porsche AG, la marca de Stuttgart. A más de uno le decepcionará, pero Porsche SE bien podría llamarse Pepito SE, y teniéndola en cartera no se es más dueño de una pequeña parte de la mítica escudería que siendo accionista de Volkswagen. Porsche SE tiene además otras inversiones menores en el sector auto.

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Si miramos su balance de activos, salta a la vista que no tiene nada que ver con el de un fabricante del sector auto: ni inventario, ni plantas o equipamiento... prácticamente todo el valor contable se concentra en la línea de "Investments accounted for equity", que son precisamente los aproximadamente 31,000 millones que representa la inversión en Volkswagen.

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De hecho, el dividendo que reparte Porsche coincide prácticamente con el que recibe de Volkswagen como accionista. En 2017 Porsche recibió 570M en dividendo de Volkswagen, y repartió 538M entre sus accionistas. Porsche es por tanto un mero intermediario, y desde este punto de vista, se recibe menos que teniendo Volkswagen en cartera. Por lo demás, su evolución en bolsa es casi calcada.

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Un descuento aparente: Volkswagen capitaliza en bolsa por unos 67,000 millones, y Porsche SE (o Pepito SE) debería valer en bolsa al menos un 30% de ese valor: unos 20,000 millones, más el resto de inversiones.Sin embargo Porsche SE tiene un valor de unos 16,000 millones (a 5 de Septiembre de 2018). Más de un 20% por debajo de su valor de mercado (dado por VW).

No hay más activos, la deuda es nula... ¿Cuál es el motivo de esta diferencia? En bolsa no existen dos activos idénticos al mismo precio durante un tiempo prolongado, pues la ley del arbitraje acaba con esa diferencia. Las acciones de Porsche subirían, o las de VW bajarían, hasta igualarse.

La historia de fondo: a mi modo de ver, la causa de ese aparente descuento de Porsche radica en una serie de causas judiciales pendientes entre Porsche y varios Hedge Funds, que reclaman a Porsche indemnizaciones por valor de hasta 6,000 millones por manipulación del mercado de valores en 2008.

Si esto fuera un artículo del New York Times o el Hufftington Post, ahora vendría una extensa sección a cerca de los orígenes de Ferdinand Porsche vinculados a Volkswagen y el nazismo (él diseñó el primer Beetle para Adolf y la gloria de la raza aria, y el primer prototipo de Porsche no es si no el primitivo Beetle algo más estilizado) y los pormenores de su historia hasta nuestros días. Pero como no lo es, vayamos al grano:

Hacia 2008, muchos Hedge Funds apostaron en contra de Volkswagen llevando los cortos a un porcentaje récord. En ese momento, Porsche anunció su intención de comprar Volksagen, lo que provocó un short squeeze sin precedentes (los cortos entraron en pánico y empezaron a cerrar posiciones) que llevó la acción de Volkswagen a cotizar por encima de 1000 euros y ser la empresa más valorada del mundo durante unos instantes. Huelga decir que estos Hedge Funds perdieron mucho mucho dinero. Y al final, Porsche no compró Volkswagen (podríamos decir que se marcaron un "Elon Musk" anunciando que sacaba Tesla de bolsa a $420).

Todo se resolvió con un cambio de cromos: Porsche se integró dentro del grupo Volkswagen, y la potentada familia Porsche pasó a controlar el 50.2% de los derechos de voto (y 30% de las acciones) de Volkswagen a través de lo que hoy se conoce como Porsche Automobile Holding SE.

Los Hedge Funds iniciaron entonces una serie de litigios que duran hasta hoy. La propia Porsche SE los detalla en la sección de riesgos de su publicación de resultados. Hasta ahora ha habido varias sentencias, todas a favor de Porsche, pero hay recursos presentados, y la sentencias finales saldrán en los próximos años (la justicia alemana también es lenta).

Esos casi 5,000 millones de diferencia por los que cotiza Porsche coinciden en órden de magnitud con la demanda judicial interpuesta y son, en mi opinión, la razón de esa diferencia en precio tan considerable.

Doble oportunidad, doble riesgo: la exposición a Porsche representa un doble riesgo: el ya castigado sector auto, amenazado por el coche eléctrico, el dieselgate, la restricción del tráfico en las ciudades, el coche compartido... lo que se traduce en exceso de capacidad y malas perspectivas de crecimiento (hasta aquí, idéntico a tener acciones de VW), más el riesgo de tener que afrontar un pago millonario y que el mercado descuenta en parte.

Personalmente con el sector auto soy escéptico, pero no catastrofista. Si al final los agoreros que vaticinan que las FAANG acabarán con todo tienen razón, no quedará títere con cabeza: ni bancos, ni coches, ni televisiones, ni supermercados... y será quizás el fin del mundo como lo conocemos.

Soy más optimista respecto a los litigios judiciales. A la vista de las sentencias ya emitidas, de que es un hecho de hace ya más de una década y de que los demandantes no son precisamente hermanitas de la caridad que estén libres del pecado de haber influido alguna vez en el mercado a su antojo, creo que los Porsche tienen las de salir victoriosos. De ser así, independientemente del resto, el potencial de subida de Porsche es de un 25% con respecto al sector auto.

Desde este punto de vista, y para quien crea en una recuperación del sector auto, Porsche ofrece un mayor potencial de cara a los próximos años que su hermana menor -o mayor- Volkswagen.

Eso si, apostar por Porsche es jugársela al desenlace de una batalla judicial de proporciones épicas. Viviremos para contarlo.

*Nota: respecto a lo mencionado en el primer párrafo a cerca de replicar posiciones de gestores estrella, quiero señalar la importancia de considerar la ponderación que tienen esas acciones, siempre de un 3% o un 5% como mucho para controlar el riesgo. Quien tenga una cartera de por ejemplo 50,000 euros, no debería invertir más de 2,500 en ningún valor.  Metiendo un 30% de nuestra cartera en un valor que hemos escuchado tiene Paramés, o quien sea, no le estamos emulando sino todo lo contrario, estamos disparando nuestro riesgo pues no estamos diversificados como ellos.

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