¿Por qué compramos PSA Groupe? (Peugeot)

6 de diciembre, 2017 5
Portfolio Manager en Solventis, AV. Profesor Idec- UPF.
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28º en inB
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Después de leer el artículo de Angel Martín Oro sobre las inversiones en sector automoción de varios gestores. (ver ARTÍCULO). Adjunto explicación del porqué de la compra de Peugeot (tenemos también Renault en el fondo, pero esta ya ha estado bien descrita por alguno de sus gestores)

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El ave Fénix se consumía por acción del fuego cada 5.000 años para luego resurgir de sus cenizas. Carlos Tavares, presidente ejecutivo de PSA Groupe, parece haber hecho lo mismo con el fabricante de Peugeot y Citroën. En el 2014 tomó las riendas de una empresa donde el segmento de automoción acumulaba unas pérdidas en los últimos diez años de 2.038 millones de euros, desde entonces ha logrado un beneficio acumulado en tan solo dos años de 2.914.

Aunque PSA Groupe tiene más de 200 años de historia en el sector automoción e industrial en Francia, el nombre se acuñó en 1976 con la fusión de Citroën y Peugeot. Hoy día la empresa cuenta con tres marcas: Citroën, Peugeot y DS. Como casi todas las empresas automovilísticas, cuenta también con un banco quien facilita financiación a sus clientes e inversiones en varias joint venture (empresas participadas) con quien tiene acuerdos comerciales. Así pues, la estructura del grupo queda del siguiente modo:

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Entonces, para valorar PSA Groupe hemos de ir sumando el valor de cada una de las partes.

 Banque PSA

 ¿Se han dado cuenta que cuando uno va a comprar un coche le ofrecen infinitas formas de financiarlo sin necesidad de ir a un banco? Pues esto se hace desde la división financiera del grupo. En esencia es igual que un banco, donde en este caso emite bonos (obtiene dinero) y financia a los clientes (presta dinero).  Con la diferencia de tipos de interés obtiene un beneficio.

 De forma simple, para valorar un banco uno debe mirar qué rentabilidad obtiene y que rentabilidad desea. La diferencia entre ambas será lo que pagará de más o de menos sobre su inversión. En un banco, la inversión es equivalente al patrimonio neto o fondos propios de éste. Entrando en detalle en el banco, observamos que las rentabilidades sobre capital (ROE) se sitúan en niveles del 9-10%, lo que hace que se sitúen en la parte alta cuando uno lo compara con el banco Santander (8%), BBVA (9%) o Sabadell (6%). Con todo ello podemos valorar el banco a una vez valor de libros, que equivale a 2.092 millones de euros.

 Faurecia

 Faurecia es una empresa francesa de componentes de automoción cuyo principal accionista es PSA Groupe con un 46,3%. Líder en los dos principales segmentos donde opera: interiores y asientos, ha ido siguiendo una política de optimización y concentración en activos estratégicos que le ha permitido: reducir la deuda neta en más de 1.400 millones de euros, mejorar el margen operativo (EBIT) en un 3% (del 3 al 6%) y alcanzar unas rentabilidades sobre capital empleado (ROCE) del 16%. Hoy día la empresa cotiza con un PER de 10x, tiene una rentabilidad sobre flujo de caja libre de casi el 10% y goza de tener más de 3 años de ventas en pedidos. Es por ello que pensamos que la empresa no está cara, con lo que podemos valorar la participación de PSA multiplicando el porcentaje que tiene por la capitalización bursátil, esto nos da un valor de 2.842 millones de euros

Joint Venture

 Peugeot tiene varias inversiones en empresas cuya consolidación incluye únicamente el porcentaje de beneficios que le toca por su participación. Aquí tenemos una participación del 50% en Dongfeng, cuyo beneficio atribuido a Peugeot fue de 242 millones de euros en 2016, o inversiones del 49% en Peugeot Scooters y en otras empresas de equipamiento que le reportan un total de 20 millones de euros de beneficio. Teniendo en cuenta que estas empresas no cotizan, el valor razonable que le podríamos dar es el beneficio obtenido por un PER de 8x. Entonces, el valor de las participadas asciende a 2.096 millones de euros (262 millones de beneficio x 8).

 Caja Neta

 Debido a que la empresa consolida la totalidad de Faurecia, aunque no tenga el 100%, hemos de ajustar la deuda diferenciando muy bien entre la deuda de la participada y la deuda que le toca a PSA Groupe. En este punto, uno observa que la posición de Peugeot es de caja neta de 7.090 millones de euros.

 Llegados a este punto observamos que hemos pagado por Peugeot un total de 15.819 millones de euros. Si decidiésemos vender las participaciones en Faurecia (2.842 millones), el banco (2.092 millones), las participadas (2.096 millones) y repartir la caja en su totalidad (7.090), nos daría que el mercado valora el negocio de coches en 1.729 millones de euros (15.819-14.090).

Automóvil

 Para saber si el valor que el mercado otorga a Peugeot es alto o bajo vayamos a entrar en el negocio. 

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Vemos que desde la entrada de Carlos Tavares, el beneficio operativo no ha parado de mejorar hasta alcanzar los 1.735 millones de euros que se traducen en un beneficio neto de 1.226 millones de euros. Lo que equivale a un PER de 1,4x (1.729/1.226), nada mal por los tiempos que corren. 

 Pero además, Tavares, que viene de estar liderando Nissan en el competitivo mercado americano sabe que sus plantas no son las más modernas del sector (los activos fijos tienen una depreciación acumulada superior al 70% comparada con el 50% de BMW o Volkswagen), con lo que todavía le queda camino por recorrer en eficiencia, por ello la empresa ya ha introducido programas de mejora, incorporando para ello la fabricación a través de plataformas, es decir, usar el mismo esqueleto  (chasis, motor, ruedas…)  para varios modelos, con lo que optimizas la planta y también la inversión en I+D, ya que en lugar de invertir en un único modelo inviertes en un grupo de modelos.

 Si uno observa cuán antiguos son los modelos de Citroën y Peugeot (ver cuadro inferior) se percata que los modelos más nuevos se lanzaron hace 3 o 4 años, con lo que podríamos considerarlos viejos, ya que el sector suele hacerlo cada 4-5 años.

 

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Entonces podemos decir que a los modelos de PSA les toca un lavado de cara (en algunos de Peugeot ya lo estamos observando). Con lo que la pregunta a formular es: ¿y qué ocurre con las ventas cuando se renuevan los modelos? Pues la respuesta la podemos obtener analizando la evolución de las ventas de BMW y de Daimler (Mercedes) que entre 2010 y 2013 renovaron sus modelos y lanzaron algunos en segmentos donde no estaban presentes (en especial los SUV). 

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Como consecuencia cabría esperar que las ventas aumentasen con la renovación de los modelos y con la entrada de nuevos modelos.

 Pero no todo termina aquí, en marzo de este año, PSA cerró la compra de Opel Europa por 2.200 millones de euros. Desde nuestro punto de vista una compra acreativa por dos motivos: tienen modelos complementarios (Opel tiene más SUV y familiares grandes) y los países son complementarios (PSA muy fuerte en Francia y Opel en Alemania).

 

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Pero si ninguna de estas posibles mejoras las tenemos en cuenta, asumiendo así que el beneficio normalizado de PSA automóviles será el mismo que en 2016 (1.226 millones) y suponiendo que debería cotiza con un PER de 8x, nos daría que el valor total de PSA Groupe sería de:

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 “El tiempo es tu amigo, el impulso tu enemigo”. John C. Bogle

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Este artículo tiene 5 comentarios
Ahora mismo no para de recibir comentarios negativos de los brokers, me imagino que con la excusa de las pérdidas que tiene Opel. Pero bueno, si las casas dan ahora venta quiere decir que ya vendieron en su día y puede que estén preparándose para comprar, una vez salga la última noticia negativa que termine la corrección.
09/12/2017 09:47
Gracias por el artículo. Soy accionista de GM por lo que tengo interés en PSA (por los warrants).

Me parece una inversión razonable, con estos múltiplos para Europa. Al valorar USA yo prefiero valorar a PER5 por estar en otra fase del ciclo. Además, se espera que Opel pueda dar beneficios en algunos años, lo cual no añades, de forma conservadora.

Yo a los fabricantes de automóvil los dividiría entre cash cows (FCA, PSA, Ford...) y largo plazo (GM, VOW). Creo que los cash cows pueden tener problemas con vehículo eléctrico y autónomo. Hasta que llegue ese punto, son una máquina de hacer dinero.

Cosas que querría saber y quizás me puedas aclarar:

- La caja total que usas no sé si es la de PSA Automóvil o el cómputo global con las JV y Faurecia (excluyendo PSA Finance).

- Las pensiones de PSA, ¿en qué estado están? Si están underfunded, ¿lo añades a la deuda?

- Evaluación de la calidad de los créditos de PSA Finance: subprime, etc.

- Número de ventas de coches para break even (SAAR).

- ¿Hay algún caso judicial en el horizonte? ¿Cuál es el coste probable?

Son preguntas muy concretas, por lo que si me respondes a algunas al menos, me quedaré satisfecho.

Gracias,
20/12/2017 17:03
En respuesta a Iceberg de Valor
muchas gracias por el comentario!

intento responder:

- La caja total que usas no sé si es la de PSA Automóvil o el cómputo global con las JV y Faurecia (excluyendo PSA Finance).

R: la caja es la de PSA excluyendo la de faurecia. las JV no se incluye en el balance porque al ser JV y consolidarse por equity method no hay consolidación de balances, tan solo una partida en activo titulada "inversions financieras a largo plazo". que es la inversión directa en la JV.
de igual modo, he ajustado la caja porque parte de ella es el dinero que reciben de la "venta obligada" de coches a los concesionarios. con lo que es una forma de enmascarar los stocks y transformalos en caja.

- Las pensiones de PSA, ¿en qué estado están? Si están underfunded, ¿lo añades a la deuda?
R: si, siempre que estan unfunded las pongo en deuda.

- Evaluación de la calidad de los créditos de PSA Finance: subprime, etc.

R: analizo el balance de la pata financiera y miro si está o no bien provisionada, el % de provisiones vs préstamos. si no está bien provisionada lo resto de la valoración (al esperar en el futuro un menor beneficio por haber mayor provisión o una ampliación de capital).

- Número de ventas de coches para break even (SAAR).

R: estan en un proceso de optimización de costes y de tranformación de sus plantas a unas de plataforma, con lo que mejoraran coste por coche y con ellos el break even.

- ¿Hay algún caso judicial en el horizonte? ¿Cuál es el coste probable?
R: directamente no, aunque los desacuerdos con la venta de Opel van por estos tiros. PSA dice que se le escondió el elevado nivel de contaminación e incluso los amenazón con "devolver" opel. este riesgo (Que está en el sector) se dervia el PER bajo para la valoraicón de autos.

un abrazo!
21/12/2017 08:40
Muchas gracias por la respuesta. Me alegro de la buena marcha.

En cuanto a la valoración de JV y Faurecia, a mi estos casos me gusta valorarlos por (múltiplo*FCF o Beneficios + caja neta)*(% de participación en la empresa).

Es verdad que se añaden al balance como equity. Sin embargo, si PSA quisiera vender alguna de estas divisiones creo que el precio vendría determinado por el método que menciono y la caja tendría importancia. Es posible que en este caso este aspecto sea poco relevante.

Si me he equivocado en algo, corrígeme.
21/12/2017 19:14
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