Cuando se valoran compañías a largo plazo, es necesario elaborar algunos supuestos sobre su futuro. ¿Crecerán los ingresos? ¿Aumentarán los beneficios? Partimos de la base de que nadie tiene una bola de cristal para predecir el futuro, por lo que debemos observar lo que ha sucedido en el pasado para orientar mejor nuestra perspectiva.
El futuro es incierto, no sabemos si dentro de dos semanas va a llover en Madrid. Pero sabemos de sobra que en verano es extremadamente improbable que nieve en Sevilla y que hay serias posibilidades de que nieve en el Norte de Alemania en enero. Una cosa es no saber con precisión lo que va a ocurrir, y otra muy distinta que todos los escenarios y eventos sean igual de probables. La estadística permite inferir cuál es la distribución de resultados cuando se repite un evento muchas veces, gracias a la cual nos podemos hacer una idea de qué se puede esperar cuando hacemos algunas predicciones. No aspiramos a acertar los datos concretos del futuro, sino a establecer una distribución adecuada de los mismos.
Observando los datos económicos del pasado salta a primera vista la existencia de ciclos económicos, que como todos sabemos, afectan de forma decisiva a la evolución de los negocios de las empresas. Y analizando un poco más cómo son estos ciclos económicos, se advierten enseguida dos regularidades que nos ayudarán a elaborar nuestras estimaciones para las empresas. Para entenderlas, hay que distinguir entre consumo e inversión.
Las Contabilidad Nacional distingue entre el valor de aquellos bienes que se destinan para el consumo o disfrute de aquellos que son bienes intermedios para producir bienes de consumo en el futuro. Un ejemplo de bien de consumo son los alimentos, mientras que un bien de inversión puede ser una planta industrial que permitirá producir otros bienes de consumo en el futuro. Lo primero satisface necesidades de forma inmediata, lo segundo necesita tiempo para que más adelante se produzcan otros bienes de consumo. Observando la evolución del consumo frente a la inversión aparecen dos regularidades históricas:
1) La inversión es el agregado más adelantado a la hora de señalar la evolución del ciclo económico. Esto significa que si queremos detectar con antelación la crisis o recesión económica debemos monitorizar cómo evoluciona la inversión. Cuando llega la crisis el consumo apenas se resiente, solo cuando esta se profundiza comienza a caer. A su vez, si queremos detectar una recuperación, el primer signo que aparecerá será una recuperación de la inversión, mientras que el consumo lo hará de forma más retrasada.
2) La inversión es mucho más volátil que el consumo. Cuando llega la crisis económica ambos agregados se contraen, pero la inversión sufre un desplome en toda regla, mientras que la caída del consumo es mucho más suave. Después de todo, la población debe seguir comiendo y pagando las facturas, pero puede con muy buen criterio paralizar las inversiones previstas. Mientras tanto, los bancos restringen la concesión de préstamos, el precio de los bienes de capital (suelo, viviendas, maquinaria) caen y mucho proyectos de inversión se vuelven inviables, quedando condenados a la liquidación.
No es una teoría, son hechos. Veamos los datos del último ciclo económico español. En el siguiente gráfico la inversión está representada por la serie “Formación bruta de capital” y el consumo por “Gasto en consumo final”:
Ya en 2006-2007 la inversión comienza a resentirse, mientras que el consumo no refleja el deterioro hasta unos años más tarde. Las variaciones son también mucho más bruscas en el caso de la inversión, llegando a contraerse más de un 15% en 2009.
El ciclo económico español no es un caso aislado. Estados Unidos, el país con las estadísticas más completas, aporta datos de varios ciclos económicos anteriores. Veamos la comparativa histórica entre el gasto privado en consumo y la inversión privada:
Al igual que en el ciclo económico español, el consumo es mucho menos volátil que la inversión, que cae varias veces más de un 15% en un año y un 20% en 2008.
El bien de capital por excelencia que representa mejor que ningún otro la inversión es la vivienda o el inmueble. Su disfrute o uso está distribuido a lo largo de muchos años, en algunos casos por encima de los 50 o 60 años. El sector residencial es el más cíclico de la economía norteamericana, así lo demuestra la evolución del empleo en este sector. En el siguiente gráfico se representan la evolución porcentual del empleo en varios sectores económicos de la economía estadounidense:
Caídas de más del 20% en la construcción residencial reflejan la naturaleza de estas actividades. Sin embargo, la variación del empleo de los sectores más asociados al consumo como la distribución al por menor o el ocio y la restauración muestran una serie mucho más suave.
¿Qué significan todos estos datos a la hora de analizar compañías? Que hay que diferenciar entre unas actividades y otras. Que es muy improbable que se paralice el turismo por problemas económicos (otra cuestión son eventos políticos internacionales como una guerra), ya que está mucho más relacionado con el consumo que con la inversión, y por lo tanto, Priceline tiene una demanda mucho más estable que cualquier empresa constructora española. Las constructoras y concesionarias, así como los bancos, están expuestas al lado más salvaje del ciclo económico, tan pronto parece haber una gran bonanza como de repente el sector se contrae un 35%. Por eso, pagar un múltiplo más alto por una compañía como Priceline no es tan problemático como pagarlo por una compañía que construye centrales térmicas en los países emergentes. Lo mismo sucede con PayPal, que procesa los pagos no muy grandes de consumidores. El múltiplo de PayPal puede parecer alto, pero el sentido común dice que el comercio electrónico no va a dejar de crecer ni siquiera en una recesión, como mucho el crecimiento será menor. Un buen ejemplo, es la evolución de los ingresos y beneficios de MasterCard y Visa en la crisis económica de 2008, que dejaron de crecer pero no descendieron prácticamente.
Del mismo modo, un múltiplo de 18-20 para una empresa puramente de bienes de consumo como Henkel es mucho más atractivo que un múltiplo de 12 para una empresa que depende de unas pocas adjudicaciones de obras en un momento del ciclo económico incierto. Los beneficios en una buena empresa de bienes de consumo están más asegurados que los de una buena empresa de construcción. Es más, cuando vendes detergentes o pegamento adhesivo a los supermercados cobras a los dos meses, mientras que el cobro de infraestructuras puede demorarse sustancialmente en periodos de problemas financieros. Todos estos detalles deben ser tenidos en cuenta cuando elaboramos supuestos.
Volviendo a la metáfora del comienzo. No sabemos si mañana va a llover, lo que sí sabemos es que en el clima continental llueve más en otoño y en primavera, mientras que hace más temperatura en verano y pueden aparecer las nevadas en invierno. Del mismo modo, no sabemos qué pasará con el consumo el año que viene, lo que sí podemos esperar es que no haya grandes variaciones. De una empresa que realiza proyectos intensivos en capital como infraestructuras debemos ser conscientes de que las turbulencias son habituales, al igual que las fuertes expansiones en los años de bonanza. En esas turbulencias, la supervivencia de la empresa puede estar en entredicho, así como su salud financiera. Hay que anotar que el impacto de estos eventos es mayor en los beneficios que en los ingresos, ya que muchos gastos e inversiones son fijos y no pueden reducirse al mismo tiempo que cae la actividad. Una caída del 20% en la actividad residencial durante varios años puede ser el fin de muchas empresas.
Sin hacer un análisis económico, Peter Lynch ya era consciente de esta problemática en las empresas cíclicas:
With most stocks, a low price/earnings ratio is regarded as a good thing, but not with the cyclicals. When the p/e ratios of cyclical companies are very low, it’s usually a sign that they are at the end of a prosperous interlude. Unwary investors are holding on to their cyclicals because business is still good and the companies continue to show high earnings, but this will soon change. Smart investors are already selling their shares to avoid the rush.
Con la mayoría de valores, un múltiplo sobre beneficios bajo es visto como algo positivo, pero no con las empresas cíclicas. Cuando el múltiplo de las empresas cíclicas es muy bajo, normalmente es porque están al final de una época próspera. Los inversores incautos mantienen sus cíclicas porque el negocio aún parece en buen estado y las compañías siguen mostrando altos beneficios, pero esto cambiará pronto. Los inversores inteligentes ya están vendiendo sus acciones para evitar la avalancha.
Peter Lynch - Beating the Street
No se asuste si ve una compañía con una menor rentabilidad aparente o un mayor múltiplo. Elabore sus propias hipótesis y expectativas dentro de un contexto razonable, analizando la naturaleza de la actividad en la que opera la empresa. Posteriormente compare con las expectativas del mercado.
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