Operaciones corporativas de Ferrovial - La venta del 8,65% de Heathrow a un buen precio

23 de octubre, 2013 Incluye: FER 0
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Ferrovial vendió el martes 22/10/13 el 8,65% de Heathrow Airport Holdings Ltd a su socio industrial Universities Superannuation Scheme Limited por 463 mill €, es decir, por 392 millones de libras. Aún sigue siendo el principal accionista con el 25% después de la operación. Heathrow es el mayor aeropuerto de Londres y según su página web el aeropuerto con más tráfico del mundo, donde Ferrovial mantiene su concesión desde 2006. ¿Ha sido una buena venta?

A continuación les dejo la serie de resultados de los últimos 5 años:

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Para quien desconfíe (con buenos motivos) del principio de devengo a continuación se muestran los flujos de caja resumidos del último lustro:

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Si el precio pagado por el 8,65% de la compañía es de 392 millones de libras; por una simple regla de tres la valoración resultante del 100% de la compañía es de 4531,79 millones. Precisamente si dividimos esta cantidad entre el resultado neto del último año obtenemos un PER de 14,20 (no hay caja neta, sino deuda). Hay que anotar que una parte importante del beneficio es resultado extraordinario (100 millones de libras).

En diciembre de 2012 vendió un 10,62% de BAA a Qatar Holding por un precio de 478 millones de libras, lo que implica una valoración total de la compañía de 4500,94 millones. Parece que en Ferrovial tienen claro a qué precio vender la compañía.

Sin ninguna duda el comprador tiene buenas expectativas sobre la compañía, aunque 14 no es un PER demasiado elevado, la realidad es que el resto de años hubo pérdidas. No solo el comprador pronostica una mejora en los flujos, sino que la propia compañía (Heathrow) repartió en 2012 dividendos por cuantías superiores al propio resultado de ese año (357 millones frente a 319 del resultado). El EBITDA ha mejorado un 22% en los nueve primeros meses de 2013, lo que refuerza la idea de crecimiento y buenas expectativas.

Viendo la serie histórica, la tendencia hasta ahora ha sido positiva en cuanto a los ingresos, que han ido creciendo lentamente:

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También los flujos de caja procedentes de la actividad de explotación han mejorado paulatinamente:

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Los que me leen de forma asidua saben que soy muy prudente con los pronósticos a futuro, de modo que me parece una buena venta para Ferrovial debido a que está vendiendo expectativas y no resultados consumados (el tiempo dirá).

Importantes costes fijos – economías de escala

La gestión de infraestructuras como pueden ser autopistas o aeropuertos se caracterizan por importantes costes fijos. Se trata de la amortización de grandes inversiones iniciales más toda una serie de gastos imprescindibles sea cual sea la actividad del negocio. De este modo, es probable que las economías de escala caractericen la estructura de costes. Por un lado, la gestión es en monopolio, por lo tanto no puede haber competidores para la gestión del aeropuerto en concreto. Por otro lado, existen importantes gastos que cubrir, pero a medida que se van cubriendo el coste marginal disminuye.

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El coste fijo es alto y el coste variable relativamente más bajo. Así que la estructura de costes vs ingresos será algo como:

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Este esquema tiene ciertas diferencias con este otro que correspondería a un negocio con pequeñas inversiones iniciales pero importantes costes variables por unidad:

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En el primer caso, la varianza de los beneficios será mayor, con mayores pérdidas a la izquierda del umbral de rentabilidad y mayores ganancias a la derecha. Se trata de inversiones que conllevan cierto riesgo si se falla en las previsiones de ingresos y costes, pero que una vez que se supera el umbral de rentabilidad pueden llegar a ser importantes moats.

Al parecer, según los datos de la Cuenta de P y G que expuse anteriormente, ese punto o se ha cruzado o se está cruzando, y las expectativas de tráfico del aeropuerto son de crecimiento.

El año pasado aún estaba la posibilidad abierta a construir un nuevo aeropuerto para repartir el tráfico aéreo de Londres, pero en 2013 esa posibilidad parece abandonada y todas las papeletas apuntan a ampliar el propio aeropuerto de Heathrow, lo que ha mejorado aún más las expectativas sobre el negocio (mayores economías de escala si se construyen más terminales).

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