Ferrovial
vendió el martes 22/10/13 el 8,65% de Heathrow Airport Holdings Ltd a su socio industrial Universities
Superannuation Scheme Limited por 463 mill €, es decir, por 392 millones de
libras. Aún sigue siendo el principal accionista con el 25% después de la
operación. Heathrow es el mayor aeropuerto de Londres y según su página web el
aeropuerto con más tráfico del mundo, donde Ferrovial mantiene su concesión
desde 2006. ¿Ha sido una buena venta?
A
continuación les dejo la serie de resultados de los últimos 5 años:
Para quien
desconfíe (con buenos motivos) del principio de devengo a continuación se
muestran los flujos de caja resumidos del último lustro:
Si el precio
pagado por el 8,65% de la compañía es de 392 millones de libras; por una simple
regla de tres la valoración resultante del 100% de la compañía es de 4531,79
millones. Precisamente si dividimos esta cantidad entre el resultado neto del
último año obtenemos un PER de 14,20 (no hay caja neta, sino deuda). Hay que
anotar que una parte importante del beneficio es resultado extraordinario (100
millones de libras).
En diciembre
de 2012 vendió un 10,62% de BAA a Qatar Holding por un precio de 478 millones
de libras, lo que implica una valoración total de la compañía de 4500,94
millones. Parece que en Ferrovial tienen claro a qué precio vender la compañía.
Sin ninguna
duda el comprador tiene buenas expectativas sobre la compañía, aunque 14 no es un
PER demasiado elevado, la realidad es que el resto de años hubo pérdidas. No solo
el comprador pronostica una mejora en los flujos, sino que la propia compañía
(Heathrow) repartió en 2012 dividendos por cuantías superiores al propio
resultado de ese año (357 millones frente a 319 del resultado). El EBITDA ha
mejorado un 22% en los nueve primeros meses de 2013, lo que refuerza la idea de
crecimiento y buenas expectativas.
Viendo la
serie histórica, la tendencia hasta ahora ha sido positiva en cuanto a los
ingresos, que han ido creciendo lentamente:
También los
flujos de caja procedentes de la actividad de explotación han mejorado
paulatinamente:
Los que me
leen de forma asidua saben que soy muy prudente con los pronósticos a futuro,
de modo que me parece una buena venta para Ferrovial debido a que está vendiendo
expectativas y no resultados consumados (el tiempo dirá).
Importantes costes fijos – economías
de escala
La gestión
de infraestructuras como pueden ser autopistas o aeropuertos se caracterizan
por importantes costes fijos. Se trata de la amortización de grandes
inversiones iniciales más toda una serie de gastos imprescindibles sea cual sea
la actividad del negocio. De este modo, es probable que las economías de escala
caractericen la estructura de costes. Por un lado, la gestión es en monopolio,
por lo tanto no puede haber competidores para la gestión del aeropuerto en
concreto. Por otro lado, existen importantes gastos que cubrir, pero a medida
que se van cubriendo el coste marginal disminuye.
El coste
fijo es alto y el coste variable relativamente más bajo. Así que la estructura
de costes vs ingresos será algo como:
Este esquema
tiene ciertas diferencias con este otro que correspondería a un negocio con
pequeñas inversiones iniciales pero importantes costes variables por unidad:
En el primer
caso, la varianza de los beneficios será mayor, con mayores pérdidas a la
izquierda del umbral de rentabilidad y mayores ganancias a la derecha. Se trata
de inversiones que conllevan cierto riesgo si se falla en las previsiones de
ingresos y costes, pero que una vez que se supera el umbral de rentabilidad
pueden llegar a ser importantes moats.
Al parecer,
según los datos de la Cuenta de P y G que expuse anteriormente, ese punto o se
ha cruzado o se está cruzando, y las expectativas de tráfico del aeropuerto son
de crecimiento.
El año
pasado aún estaba la posibilidad abierta a construir un nuevo aeropuerto para
repartir el tráfico aéreo de Londres, pero en 2013 esa posibilidad parece abandonada
y todas las papeletas apuntan a ampliar el propio aeropuerto de Heathrow, lo
que ha mejorado aún más las expectativas sobre el negocio (mayores economías de
escala si se construyen más terminales).
