OPA sobre Natra S.A. Precio excesivamente bajo

7 de enero 21
Ingeniero de Organización Industrial e inversor a título personal. Priorizo el análisis fundamental e intento analizar las empresas desde todas... [+ info]
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64º en inB
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Escribo este artículo como accionista de Natra. Soy seguidor de inbestia pero hasta ahora no me había lanzado a escribir sobre ninguna de las compañías que llevo en cartera, sin embargo, el caso de la Oferta Voluntaria sobre Natra me ha animado para mostraros, siempre según opinión subjetiva, el atropello que se está intentando realizar a los accionistas minoritarios.

Natra S.A. es una empresa que cotiza en el Mercado Continuo dedicada al procesamiento de cacao y producción de chocolate tanto a nivel industrial como en producto terminado en diferentes formatos (tabletas, bombones, untables y barritas). Más información se puede encontrar en la página web www.natra.es

El capital social está formado actualmente por 59.966.280 acciones de 0,1332 euros de nominal. Como consecuencia de la ampliación de capital se emitieron 110.836 obligaciones convertibles, de las cuales se han convertido una parte quedando pendientes de conversión 98.348. Cada obligación puede convertirse en 1000 acciones de la sociedad. El total de acciones después de la conversión de todas las obligaciones es de 158.314.280 acciones.

OPA sobre NATRA

El día 3 de enero la CNMV publicó un folleto previo,  por el cual el fondo World Confectionary Group emitía una oferta voluntaria para la adquisición de la totalidad de las acciones y bonos convertibles de la compañía a un precio de 0,90 la acción y 900 euros la obligación convertible.

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El folleto definitivo se enviaría a la CNMV en el plazo de un mes según el documento, una vez se haya pasado la ventana de conversión de obligaciones, que finaliza el 27 de enero.

En dicho folleto se explica que quieren todas las acciones y excluir la compañía de bolsa, recurriendo a la compra forzosa si se supera el 90% de aceptación.

DETALLES DE LA OPA

El Oferente ha llegado a un acuerdo con varios de los acreedores que poseen obligaciones correspondientes al 57,68% del capital social de Natra, por el cual se comprometen a convertir las obligaciones en acciones y acudir a la oferta.

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En el folleto previo se menciona constantemente a un Acuerdo de Compromisos Irrevocables firmado entre el oferente y los acreedores, y de las condiciones que aparecen en dicho folleto destaco las dos siguientes.

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Con ello, los acreedores consiguen la devolución de la parte del crédito sindicado que les corresponden a cada uno. Esto ya se ha conseguido antes de la liquidación de la oferta. http://www.expansion.com/empresas/2019/01/05/5c30dfc2468aeb13688b45a0.html

Además el fondo Bybrook al que pertenecen Kington y Sherston ha firmado otro acuerdo en paralelo para permanecer en el capital con el 26%, en forma de obligaciones convertibles de la sociedad que compra Natra, el mismo porcentaje que poseía anteriormente.

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Por lo tanto tenemos que los acreedores han firmado la venta de las acciones porque además consiguen la liquidación de la deuda que poseen de Natra de forma inmediata. Deutsche Bank y Sabadell además consiguen grandes plusvalías al convertir los bonos, ya que se emitan al nominal que es 0,1332 y las venden  a 0,90. Su negocio es el estrictamente financiero, necesitan liquidez y siguen las directrices de Basilea de desprenderse de participaciones industriales. En el caso de Bybrook (Sherston y Kingston) sigue en el capital de la sociedad resultante con el mismo porcentaje, el 26%, obtienen las mismas plusvalías, pero las reinvierten, según la imagen anterior. Obviamente, no son tontos y no van a dejar escapar el negocio que es Natra a presente y futuro.

Además refleja el carácter de asedio al minorista que supone la OPA, ¿por qué devuelve el porcentaje de capital que está opando a uno de los fondos opados? Porque lo que quiere momentáneamente Investindustrial es la posición de control para poder lograr la OPA de exclusión de la acción y llevarse todo el papel minorista,  además, a un precio ridículo. Falta por saber el papel de los accionistas mayoritarios actuales de Natra, que se expresarán cuando el folleto de OPA sea publicado.

La pregunta es, ¿debemos los minoristas aceptar el precio de 0,90 euros sin ninguna de las ventajas asociadas que han recibido los acreedores? La respuesta según mi criterio es NO, y lo argumento a continuación con los datos actuales y del plan estratégico de Natra y dos casos comparativos.

NATRA. Situación actual y futura

No voy a hablar de la parte cualitativa de la compañía para no extender aún más el artículo. Sobre la parte cuantitativa me remito a los HRs que aparecen en la página de la CNMV y a la información publicada por la compañía.

http://www.cnmv.es/Portal/HR/ResultadoBusquedaHR.aspx?nif=A-46014528&page=0

A raíz de la publicación del folleto previo de OPA se han publicado la estimación de resultados del Q4 2018 y el Plan Estratégico 2019-2023. Esta es la cuenta de resultados estimada para Q4 2018:

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Tenemos que la empresa en principio va a generar un EBITDA de 36,6M€ en 2018, lo que supone un 21% de mejora respecto al presupuesto y un 61% de mejora respecto al año pasado.

Respecto a la deuda tenemos la siguiente tabla:

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La tabla estima la deuda neta de la compañía en 131M€. Considero que hay que hacer dos ajustes a esta cifra. En primer lugar, si los bonos se convierten pasan a capital y dejarían de ser deuda. En segundo lugar, Natra posee un 11,99% de Laboratorios Reig Jofre. Esta participación es líquida ya que es una compañía cotizada, aunque sin mucho volumen, sin embargo creo que debe contarse como un activo similar al efectivo ya que su enajenación es posible sin mucho esfuerzo y no afectaría al negocio de la empresa. El valor de la participación sería de 152,867M€*0,1199=18,32M€

Tras estos dos ajustes la deuda financiera neta sería 131 - 13,068 (bonos) – 18,32(Reig Jofre)= 99,612M€.

Con carácter indicativo podemos calcular el ratio Deuda Financiera/EBITDA = 99,612M€/36,7M€=2,714. Dicho ratio indica que estamos ante una compañía con niveles más altos de los deseables respecto a la deuda pero sin llegar a ser exagerada. Además la deuda sindicada tiene un interés medio del 3,1%, razonable desde mi punto de vista.

Finalmente, para contemplar la foto de la OPA, voy a calcular el ratio EV/EBITDA que corresponde al precio por el que se va a realizar la OPA. En este caso tenemos que la capitalización de la compañía a 0,90 euros por acción sería de 0,9*158.314.280acciones = 142.482.852 euros. Para una deuda neta de 99,612M€ tenemos que el EV/EBITDA de la compañía a precios de OPA es: EV/EBITDA Natra OPA:(142,482M€+99,612M€)/36,6M€=6,61

¿Este ratio nos indica que estamos ante una compañía cara o barata? En primer lugar, la foto del plan estratégico nos indica que estamos ante una compañía con amplio margen de crecimiento, y que en cuatro años espera EBITDA de 50M, un 40% por encima del actual. Viendo los resultados respecto al plan estratégico es posible que sean superiores, aunque este año según dicho plan ha sido extraordinariamente bueno.

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Respecto a la deuda, vemos que es capaz de cumplir sus obligaciones financieras sin tener que desprenderse de la participación en Reig Jofre, siendo el objetivo eliminar completamente la deuda en 2023.

              

Este plan estratégico fue realizado en el Q2 de 2018, por lo que las cifras no coinciden con las de la imagen anterior. Además en la deuda habría que calcular el estado de los bonos y el valor de Reig Jofre.

Una empresa en crecimiento y con potencialidades aún no cubiertas, como se encuentra Natra en estos momentos, en un sector en crecimiento como el del cacao/chocolate, del que se espera un CAGR para los próximos cinco años del 5%, debería cotizar a múltiplos más altos de los que cotiza.

                                 Technavio analysts forecast the global chocolate market to grow at a CAGR of close to 5% by 2023. (Graphic: Business Wire)

¿Cómo cotiza respecto a compañías similares? En este caso he encontrado dos empresas con las que poder comparar a Natra.

1.NUTKAO

Nutkao es una compañía italiana que fabrica untables y cremas de cacao. Es el líder de este sector. Natra por su parte es la segunda, con su fábrica de Malle (Bélgica). Como inciso, según mi opinión, Natra tiene ventajas competitivas sobre Nutkao ya que procesa la materia prima que después emplea en los productos que fabrica, por lo que consigue mejores costes de producto, cosa que Nutkao no.

Nutkao, de origen familiar, fue vendida en 2018. En el proceso participaron Investindustrial (la misma que ahora lanza la OPA en Natra) y White Bridge. Finalmente la oferta de White Bridgese impuso https://www.gazzettadalba.it/2018/05/nutkao-vicina-la-cessione-al-fondo-di-investimento-white-bridge/

La oferta económica que realizó la compañía estuvo sobre los 200M€ según todas las fuentes, que además indican que Nutkao habría realizado una facturación de 130M€ y un EBITDA de 15M€

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En la imagen habla del 80% de la compañía a 160M de euros. Otra fuente:   https://www.lastampa.it/2018/0...

Según lo anterior, el ratio EV/EBITDA en el que se valoraría la empresa sería de 200/15=13,3.

Casi el doble que Natra, ahí es nada. Para una compañía que sólo vende un producto, cremas de cacao, mientras que Natra tiene dos divisiones diferenciadas, cacao industrial y producto de consumo y un portfolio más amplio (barritas, untables, tabletas y bombones), además con la ventaja mencionada anteriormente de producir la materia prima más costosa de sus productos.

2. BARRY CALLEBAUT

Esta empresa es el líder a nivel mundial en el procesamiento de cacao y chocolate industrial. Tiene fábricas de procesamiento por diversos países, ha ido adquiriendo diversas compañías y está implantada a nivel mundial. Produce asimismo producto de consumo. Podríamos asemejarla a Natra pero con un nivel mucho mayor de facturación. Si queréis más información podéis visitar la página web de la compañía www.barry-callebaut.com.

Las cifras de la compañía se pueden encontrar en la misma página y las expongo a continuación, y como vemos el crecimiento en el volumen de toneladas no ha dejado de crecer en los últimos años:

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Del gráfico obtenemos el EBITDA de 728,3M CHF y la deuda neta de 1074,3M CHF.

La empresa cotiza en la bolsa suiza, y a fecha de viernes 4 de enero su capitalización era de 8.760M CHF. Todo después de una corrección fuerte de más de un 25%.

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Por lo tanto tenemos un EV/EBITDA de (8760+1074,3)/728,3=13,5.

Analizando ambos casos, creo que una OPA a una compañía como Natra, del sector del cacao, el cual descuenta crecimiento en los próximos años como hemos visto en los dos casos de empresas similares y así refleja su plan estratégico debería ofrecer un precio que corresponda a un EV/EBITDA de 12 como poco. 

Si tomamos como referencia EV/EBITDA 12 la capitalización que tendría la empresa sería de (36,7*12)-99,6= 340,8M€ de capitalización, que por acción sería 340.800.000/158.314.280=2,15 €, un 239% más que el precio actual.

CONCLUSIÓN

Con este artículo, que podría alargarlo mucho más con datos complementarios, he intentado mostraros el precio irrisorio que supone la oferta voluntaria realizada sobre Natra y publicada esta semana. El fondo que la ha realizado ha sido muy hábil en aprovecharse de la situación de la banca acreedora, sin embargo vemos como los fondos que entraron no se van a ir del capital, lo que nos indica que le siguen viendo potencial a la compañía. También han sido muy inteligentes en publicarla un mes antes de hacerla efectiva para que muchos minoritarios vendan durante estos días.

Yo por mi parte considero que vender o acudir a la oferta sería una mala decisión ya que la valoración está muy por debajo del valor actual de la compañía y muchísimo más bajo de su posible valor futuro, además consideraría la opción de comprar, ya que tenemos un suelo claro en 0,90 y posiblemente sea necesario aumentar el precio si la CNMV lo encuentra no equitativo o los accionistas no responden a la oferta.

De forma adicional también quiero comentar mi intención de estar presente en la junta para saber de primera mano la opinión de los accionistas y la empresa, no me puedo creer que ningún accionista actual de la compañía no piense que es inaceptable, así que si alguien quiere que le cuente o que le represente que me envíe un mensaje.

Cualquier error o duda podéis comentarla sin ningún problema.

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Este artículo tiene 21 comentarios
Según el folleto previo el fondo que realiza la OPA se ha blindado para que en caso de posible contropa los acreedores no puedan aceptar dicha oferta. Ahora mismo cotiza entre 0,87 y 0,88. La OPA es a 0,90, por lo que no veo riesgo ninguno en comprar ahora. Yo he comprado alguna más, sí, dentro de mis posibilidades y de lo cargado que estoy.
07/01/2019 10:35
De acuerdo 100x100 con el articulo de Alvaro GLZ. Dos cosas: ¿Cuando es la Junta? Y otra: ¿porqué cotiza dos centimos por debajo del precio de OPA? ¿Porqué ese descuento si la seguridad del 0,90 es absoluta?
Saludos
07/01/2019 11:10
En respuesta a Marius Gamissans
No sé cuando es la junta pero debería ser a principios de febrero según el folleto previo y el calendario de conversión de bonos. Ni idea de porqué cotiza más bajo, yo supongo que sea por la incertidumbre y porque muchos minoritarios prefieren vender que ver su dinero parado pese al precio ridículo de la oferta.
07/01/2019 14:14
En respuesta a Álvaro GLZ
Yo creo que el precio tiende a pararse en un punto en el que la recompensa en función del tiempo ya ha perdido la mayoría de su atractivo. Puedes comprarlas ahora a ese precio y te las comprarían, en el peor de los casos, a los 0'9 e. que pagan los oferentes. S2.
07/01/2019 14:30
En respuesta a Ricardo Tortajada (Richard).
En principio las acciones se quedan en un limbo, donde las posees y no puedes operar con ellas en ningún mercado regulado. A veces las acciones vuelven a cotizar pero depende de las decisiones de sus dueños. En el caso de Investindustrial, una de las empresas que compró hace tiempo ha vuelto a salir a bolsa o tiene planes de ello, es el fabricante de coches Aston Martin, https://www.cnbc.com/2018/08/28/aston-martin-reportedly-planning-6point4-billion-ipo.html Si el negocio de Investindustrial fuese el cacao podría creer que tienen interés en la empresa como tal pero siendo un fondo de inversión su interés es puramente especulativo.
07/01/2019 15:14
Gracias Alvaro y Ricardo por la respuesta. Alvaro tu artículo es cum laude, así que te adjudico mi representación en la Junta.
Ricardo, por lo que he podido leer la situación de un minoritario que se quede con las acciones que se han excluido de negociación es muy mala. Quedas a merced total del opante.
Saludos
07/01/2019 15:10
Enhorabuena por el análisis Alvaro. Esclarecedor artículo. Yo vivo en Madrid y no me será posible desplazarme a la Junta, pero cuenta con mis acciones (7000 títulos). Ya buscamos como enviarte la delegación de voto. Saludos
09/01/2019 07:07
Magnifico trabajo. Me recuerda a lo ocurrido con SPS y unas cuantas más, con sus diferencias pero básicamente lo mismo.
El precio, en mi humilde opinión está ahí porque es ahí donde lo quieren quienes pueden decidirlo así y tienen los medios para ejercer ese control.
Los minoritarios suelen ser muchos con los inconvenientes de organización y acuerdos que eso supone...y la legislación, así como las instituciones, ya sabemos a qué se dedican. Excelente artículo.
09/01/2019 13:24
En respuesta a Marius Gamissans
Acabo de mirar y es de la página pcbolsa. Llevan más de 4 millones. Me parece una iniciativa estupenda ya que cuantos más seamos más nos podremos hacer oír.
09/01/2019 22:10
Gracias Juan. Mi propósito es mostrar al pequeño accionista lo que entiendo que se encuentra detrás de la OPA, que es buscar mediante el miedo a la exclusión arrebatar a precio de saldo el papel minorista. A la vez intento comparar la situación de Natra con la de compañías de su sector, cosa que es más difícil de encontrar si no buscas bien, ya que se trata de un sector muy específico.
09/01/2019 15:08
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