OPA sobre Natra S.A. (II). Valoración mediante descuento de flujos de caja

La finalidad de este artículo es mostrar la valoración de Natra mediante el método más ampliamente utilizado en la valoración de compañías, el descuento de flujos de caja, siendo la razón última contrastar la idoneidad del precio ofrecido por Investindustrial en la OPA anunciada en el mes de enero de 2019, y que está fijado en 0,90 euros. Para más información sobre la OPA, así como la valoración comparando con transacciones de empresas similares y empresas cotizadas del sector ver el artículo que publiqué en inBestia en el siguiente link https://inbestia.com/analisis/opa-sobre-natra-s-a-precio-excesivamente-bajo.

El método de valoración mediante descuento de flujos de caja busca determinar el valor actual de los flujos de efectivo futuros capaces de generar la empresa descontándolos a una tasa que refleja el coste del capital con el que se ha desarrollado el proyecto (deuda y acciones).

La valoración de Natra mediante este método va a basarse exclusivamente en información obtenida de la empresa, y será realizada mediante la valoración individual de la división de producto industrial y la división de producto de consumo.

FUNDAMENTOS DE LA VALORACIÓN

La formulación básica de la valoración por descuento de flujos de caja es la siguiente:

Donde:

FC_x = Flujo de caja para cada periodo.

i = Tasa de descuento, en este caso se empleará el WACC/CPPC o Coste Promedio Ponderado del Capital.

VR= Valor residual estimado a partir del año t+1.

A partir de la aplicación de esta fórmula obtenemos el EV o valor de la compañía, del cual habrá que deducir la deuda y dividiremos entre el número de acciones para obtener el precio por acción.

MÉTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA COMO VALORACIÓN DE COMPAÑÍAS EN OTRAS OPAS

La validez de este método viene avalada por su empleo en numerosas OPAs sobre compañías que cotizan en bolsa. La mayoría de consultores lo consideran el método más fiable para determinar el valor de una compañía. Por ejemplo:

Europac

Deoleo

Abertis

Los ejemplos son muchos y diversos en este aspecto, habiéndose trasladado una muestra únicamente para reafirmación de la idoneidad de este método de valoración.

ESTIMACIÓN DE FLUJOS DE CAJA FUTUROS DE NATRA

La compañía presenta en su Plan Estratégico una estimación con diversos escenarios de la evolución del EBITDA para el intervalo de años 2019-2023:

De los diversos escenarios, el plan estratégico toma el escenario medio, del cual presenta de forma detallada las principales variables financieras para los siguientes años.

Dicho gráfico habla de flujo de caja para el servicio de la deuda, ya que todo el flujo de caja libre de la compañía se emplea en pagar intereses y principal de la deuda.

¿Podemos fiarnos de esta predicción? Conviene evaluar si la empresa en su historia reciente ha sido capaz de cumplir con sus objetivos.

En este caso tomamos como referencia el año 2018. Según el plan estratégico la empresa obtendría en este año un EBITDA de 30,2M€ y un flujo de caja libre de 18,6M€. Para realizar la comprobación tomamos el estimado de datos de Q4-2018 también publicado por la compañía.

La estimación para el Q4 se encuentra en la primera columna. De esta estimación, la dirección, según se puede leer en el texto adjunto, sólo esperaría algún ajuste leve al alza.

Mientras que el flujo de caja esperado según el presupuesto y el que aparece en el plan estratégico sería la segunda columna.

Por tanto:

 La tabla anterior demuestra que la empresa ha sido capaz de cumplir y superar con un amplio margen los objetivos del plan estratégico para el año 2018. Por lo tanto, consideramos realistas y fiables las previsiones de la compañía para el intervalo 2019-2023.

Por lo tanto, como hipótesis suficientemente conservadora tomamos como entrada para la valoración mediante DFC, los valores que aparecen en la fila “Cash Flow for debt service”.

Como argumentos adicionales para valorar el grado de riesgo asociado a la compañía, y de posible incumplimiento del plan estratégico conviene recordar que Natra tiene perfectamente identificados y controlados los riesgos inherentes del negocio, como pone de manifiesto en la siguiente diapositiva de sus resultados del Q3 2017:

Por último, también que el sector del cacao y chocolate se encuentra en un momento favorable, con unos crecimientos esperados en el consumo en torno al 5% anual, lo que otorga más validez a las estimaciones de la compañía, y disminuye el riesgo de que no se cumplan.

FLUJOS DE CAJA FUTUROS DIVISIÓN INDUSTRIAL

Con la finalidad de ser más rigurosos en el análisis, vamos a dividir la estimación de flujo de caja para cada división de la compañía.

Para la división industrial la compañía estima que el EBITDA se va a mantener sin crecimiento durante el período 2019-2023 en 9M€.

Esta aproximación es muy prudente como se ha constatado en los resultados de 2018, que muestran una aportación mayor de esta división, pero la vamos a aceptar para nuestros cálculos. A partir de dicho valor y del cálculo de factor de conversión entre el EBITDA y el flujo de caja obtenemos los siguientes resultados:

VALORACIÓN DE LA PARTE DE PRODUCTO DE CONSUMO

Según apunta la propia empresa en el plan estratégico, es de esta división de la que esperan obtener el grueso de la mejora de EBITDA necesaria para lograr los objetivos del plan estratégico. Obtenemos el cálculo de los flujos de caja de esta parte restando el flujo de caja de la parte industrial calculada previamente al total de flujo de caja estimado anualmente. El resultado es el siguiente:

CÁLCULO DE LA TASA DE DESCUENTO

El cálculo de la tasa de descuento va a estar basado exclusivamente en la información que la compañía remite en el apartado 6.Inmovilizado Material de su Memoria Anual del año 2.017. En la siguiente imagen se muestra un extracto del texto que justifica el valor del Fondo de Comercio de la compañía.

En esta parte de la memoria anual se argumenta el valor asignado al fondo de comercio de la compañía, basándose dicho cálculo mediante el Descuento de Flujos de Efectivo. De todas las unidades generadoras de efectivo, solamente se incluyen en este cálculo las que fueron adquiridas, asignándose a fondo de comercio el valor que se pagó por encima del valor contable de la compañía. Notar que Natrajacali, que fue adquirida también y que tenía asignado fondo de comercio, ya no aparece debido al mal año 2014, en que hubo que depreciar totalmente dicho fondo de comercio junto a parte del fondo de Natra Oñati. Recordar que una vez depreciado el fondo de comercio no se recupera.

De este texto es importante ver cómo la empresa asigna un valor a sus activos superior a su valor contable:

Es decir, que la propia empresa estima que Natra Malle y Natra Oñati valen 164M€ más del valor contable que tienen asignado en el balance. La empresa actualmente tiene seis unidades generadoras de efectivo, las fábricas de Valencia y Oñati(España), Saint-Etienne (Francia), Malle y Bredene (Bélgica), y London (Canadá).

Del cálculo del fondo de comercio de la compañía vamos a tomar el valor de la tasa de descuento.

La empresa ha realizado el cálculo de la tasa de descuento como indica en el texto. Teniendo en cuenta el plan estratégico, los resultados estimados, y el siguiente texto de la memoria intermedia, no se considera necesario modificar el valor de la tasa de descuento calculado por la compañía a finales de 2017.

Para la realización de cálculos es posible considerar que la tasa de descuento calculada para estas unidades generadoras de efectivo es extrapolable al resto de la compañía, ya que el sector en el que opera es el mismo, y las diferencias serán mínimas.

Conviene recordar que dicha memoria incluyendo las cuentas de la compañía con todas las variables ha recibido el visto bueno de un auditor independiente, en este caso, por PWC.

Por lo tanto, al considerar válido el cálculo de la tasa de descuento que realiza la compañía, tomamos 7,2% de base, que aumentamos a 7,5% con la finalidad de ser más prudentes en el cálculo y aproximarnos a la unidad generadora de efectivo que pueda tener una tasa de descuento mayor.

VALORACIÓN DE LA PARTE INDUSTRIAL MEDIANTE DESCUENTO DE FLUJOS DE EFECTIVO

A partir de la información que se ha presentado a lo largo de los anteriores apartados procedemos a calcular la estimación del valor de la parte industrial de la compañía mediante el método de descuento de flujos de caja. Los datos de entrada son:

Tasa de descuento: 7,5%

Tasa de crecimiento a partir del 6ºaño: 0%

Tenemos un valor estimado para la parte industrial de 88M€.

VALORACIÓN DE LA DIVISIÓN DE CONSUMO MEDIANTE DESCUENTO DE FLUJOS DE EFECTIVO

A partir de la información que se ha presentado a lo largo de los anteriores apartados procedemos a calcular la estimación del valor de la parte industrial de la compañía mediante el método de descuento de flujos de caja. Los datos de entrada son:

Tasa de descuento: 7,5%

Tasa de crecimiento a partir del 6ºaño: 2%

Tenemos un valor para la parte de consumo de 500M€.

VALORACIÓN GLOBAL DE NATRA Y PRECIO POR ACCIÓN

Para la valoración global de Natra mediante el método de descuento de flujos de caja vamos a sumar las valoraciones obtenidas individualmente para cada división:

Valoración global de Natra: 500 + 88 = 588M€

Esta valoración incluye la deuda de la compañía, por lo que para calcular el valor neto tenemos que deducir dicho valor. La deuda neta de la compañía al finalizar al tercer trimestre es la siguiente:

Al valor de 134,6M€ hay que hacerle dos correcciones. En primer lugar, la conversión en acciones de las obligaciones de los acreedores y comprometidas con el oferente. Se obvia el número de obligaciones convertidas en la ventana por no ser conocido dicho número en la fecha de realización de presentación del folleto previo de OPA, y el valor de la participación en Reig Jofre. De todas formas, estos dos ajustes no afectan significativamente al resultado de la valoración de la compañía:

Valor de las obligaciones convertidas: 91.164.000 acciones * 0,1332 euros/acción = 12.143.044,8€

Valor de la participación de Natra en Reig Jofre, 11,99% (3 enero) = 152,867 * 0,1199 = 18,32 M€

Deuda neta ajustada: 134,6 - 12,14 - 18,32 = 104,14 M€

Por lo tanto, el valor neto de la compañía sería = 588 - 104,14 = 483,86 M€

Por último, calculamos el precio por acción para dicha valoración. A pesar de que no se han convertido todas las obligaciones en la ventana de enero de 2019, vamos a asumir que en un momento todas serán convertidas. Por lo tanto, tenemos que:

Precio por acción de Natra: 483,86M€/ 158.314.200acciones = 3,05 euros/acción

COMPARATIVA CON OPA DE INVESTINDUSTRIAL

A efectos comparativos, la valoración hecha por Arcano para Investindustrial de 0,90 euros por acción estimaría una tasa de descuento del 15% en caso de que mantengamos el resto de variables constantes.

Esta valoración de la tasa de descuento está totalmente fuera de lugar según se ha argumentado anteriormente mostrando el estudio de la compañía para la valoración del fondo de comercio.

Como soporte adicional y a efectos comparativos, conviene recordar la OPA de CVC sobre Deoleo, empresa con la que comparte algunas similitudes, aunque matizando el mercado de cacao y chocolate es más dinámico que el aceite de oliva, que tiene CAGR estimados del 3%. El cálculo bajo la metodología de Descuento de Flujos de Efectivo se hizo considerando una tasa de descuento del 8,24%:

CONCLUSIÓN

Este artículo busca completar el análisis de valoración de Natra comenzado en el artículo que escribí justo después de la noticia de OPA de enero y con el que quería informar a los inversores que se encontraban desconcertados por dicha OPA.

Los resultados obtenidos en la valoración mediante descuento de flujos de caja nos dan un precio objetivo para Natra ligeramente superior a los 3 euros, por encima de la valoración de empresas similares del artículo anterior y muy por encima de los 0,90 euros ofrecidos por Investindustrial y justificados por Arcano. Convendrá estudiar dicho análisis para observar en base a qué datos se ha realizado la valoración.

Por último, decir que nos estamos movilizando un gran número de minoritarios en contra de la OPA. De momento estamos contabilizando las acciones de inversores no dispuestos a ir a la OPA, y posiblemente genere, a partir de los dos artículos publicados en inbestia, un informe que presentaremos a la CNMV con la finalidad de que al menos sirva de toque de atención sobre la baja valoración que, de forma subjetiva, ofrece Investindustrial.

Si alguien quiere detalles para unirse al resto de minoritarios me puede escribir por privado.