En nuestro análisis de la prensa económica detectamos mucha preocupación en torno a la oportunidad de la decisión del Banco Central Europeo de poner fin a su programa de flexibilización cuantitativa –QE, por sus siglas en inglés–, justo después de que se dieran a conocer los datos de crecimiento del PIB –producto interior bruto, estimación de la producción económica nacional elaborada por el Gobierno– de la eurozona del tercer trimestre, que muestra síntomas de desaceleración. El QE es el procedimiento mediante el cual el BCE inyecta liquidez a los bancos, comprando títulos de deuda pública y corporativa con vencimientos a largo plazo, para que estos puedan prestar y bajar sus tipos de interés a largo plazo, estimulando así la demanda de crédito, su acceso al mismo y, en consecuencia, el crecimiento económico. Si este programa termina, ¿no se elevan los riesgos económicos de la región? En nuestra opinión, no. Al contrario de lo que dicen los medios, el abandono del QE debería reforzar, no perjudicar, la economía en la eurozona. Una posible sorpresa positiva para las acciones de la eurozona.
Lo vivido por las economías del Reino Unido y de Estados Unidos durante y después de los programas de compras de activos por parte de sus bancos centrales, a nuestro juicio, ilustran bien esta idea. El Banco de Inglaterra puso en marcha un programa de estas características entre marzo de 2009 y noviembre de 2012. Durante este periodo se frenó el crecimiento de los préstamos no financieros a hogares y empresas, pasando a cifras negativas en noviembre de 2010 –en términos interanuales– y disminuyendo en los dos años siguientes. La expansión de la oferta monetaria general, según el agregado M4, también experimentó una desaceleración, registró cifras negativas en octubre de 2010 y cayó un 5,3% interanual en junio de 2012. Esta menor circulación de capital y dinero, en nuestra opinión, repercutió negativamente en el PIB, que sufrió una contracción intertrimestral en el segundo y cuarto trimestre de 2012. Sin embargo, cuando terminó el QE la situación mejoró. El incremento de los préstamos se aceleró y alcanzó valores positivos interanuales en julio de 2013. La oferta monetaria general también se recuperó y volvió a registrar un crecimiento interanual positivo en 2013. El PIB no ha dejado de crecer cada trimestre desde principios de 2013.
En los EE.UU., el banco central, la Reserva Federal, inició un programa QE en enero de 2009. A mediados de 2013, Ben Bernanke, gobernador de la institución en ese momento, insinuó que pronto comenzarían a limitarse las compras mensuales de activos. La reducción paulatina, conocida coloquialmente como tapering, empezó en enero de 2014. Durante ese año la Fed fue bajando su ritmo de compras gradualmente y en octubre finalizó definitivamente el programa. El crecimiento económico en EE.UU. se intensificó durante ese año. La expansión de los préstamos y de la oferta monetaria siguió la misma pauta observada en el Reino Unido con la aplicación del QE. Los préstamos y la oferta monetaria, según el agregado M4, cayeron durante un largo periodo mientras duró el programa, pero se recuperaron tras el abandono del mismo.
Dudamos que se pueda atribuir al azar el fortalecimiento de las economías de EE.UU. y el Reino Unido tras el cese del programa de flexibilización cuantitativa. Nuestros análisis sugieren que el QE afecta negativamente a los bancos, así que, en lugar de estimular la concesión de préstamos, es mucho más probable que la dificulte. En general, los bancos conceden más créditos solo cuando los márgenes de beneficio hacen que el riesgo valga la pena, un factor determinado en gran medida por la curva de rendimiento –o diferencial–. Esta medida representa los rendimientos de los bonos de un emisor o un tipo de emisor ordenados según su vencimiento, desde los más cortos hasta los más largos. Dado que los costes de financiación de los bancos son principalmente a corto plazo –por ejemplo, el pago de intereses de los depósitos a la vista y de los préstamos interbancarios– y que los préstamos se otorgan a largo plazo, la medida de la rentabilidad de estos se deriva de la diferencia entre tipos de interés a largo y tipos de interés a corto; cuanto mayor sea este margen mayor la concesión de préstamos. Al comprar grandes cantidades de activos de la eurozona, pensamos que el programa del BCE redujo los tipos de interés a largo plazo, pero también aplanó la curva de rendimiento, es decir, estrechó el diferencial entre tipos a corto y a largo. Ello limitó los incentivos a prestar de los bancos y, como consecuencia, ahogó el crecimiento económico en lugar de estimularlo.
Desde nuestro punto de vista, la disminución gradual de las compras de activos del BCE en los dos últimos años ha contribuido a elevar los tipos de interés a largo plazo, el crédito y el crecimiento. En diciembre de 2016, el BCE anunció por primera vez su intención de reducir el promedio mensual de compras de activos: en abril de 2017 pasaría de 80.000 a 60.000 millones de euros. En enero de 2018 se hizo efectiva otra rebaja, de 60.000 a 30.000 millones de euros, seguida a continuación de la de octubre, que llegó a los 15.000 millones de euros. Esta disminución ha venido acompañada de una mayor inclinación de la pendiente de la curva de rendimiento del BCE para la eurozona. Aunque el área económica no disponga de deuda soberana, el banco central realiza un seguimiento de la rentabilidad media de los países de la zona del euro para calcular una curva a modo de aproximación. Si bien no es la medida ideal, consideramos que ilustra de una manera sencilla el efecto de la reducción de las compras. Desde la víspera del día en que el BCE mencionó por primera vez la posibilidad de limitar las compras hasta principios de diciembre, el diferencial de la curva de rendimiento de la zona del euro –rentabilidad a 10 años menos rentabilidad a 3 meses– se ensanchó ligeramente, de 1,58 a 1,62 puntos porcentuales (gráfico 1). El crecimiento del crédito se aceleró desde el 2,2% interanual de noviembre de 2016 hasta el 3,3% de octubre de 2018, siguiendo la tendencia alcista iniciada en 2014 (gráfico 2).
Gráfico 1: aumento de la pendiente de la curva de rendimiento de la eurozona a partir de la reducción gradual de compras del BCE
Fuente: BCE, a 10/12/2018. Curva de rendimiento del BCE de «todos los bonos» del 7/12/2016 y el 7/12/2018. El BCE anunció su primera rebaja en la compra de activos el 8/12/2016.
Gráfico 2: aceleración del crecimiento del crédito
Fuente: BCE, a 28/11/2018. Préstamos al sector privado ajustados (en función de la venta y titulización de préstamos y la centralización teórica de la tesorería), enero de 2000-octubre de 2018.
A pesar de que la compra de activos se trató como un «estímulo», la intensificación del aumento del crédito a medida que progresaba el tapering, demuestra que este no ha sido perjudicial. La última encuesta del BCE sobre préstamos bancarios del tercer trimestre también apunta a que se han relajado las condiciones para acceder al crédito y a que las entidades financieras muestran una mayor disposición a conceder préstamos. El aumento de la demanda de crédito y del acceso al mismo por parte de las empresas y los hogares debería seguir favoreciendo el crecimiento económico.
En diciembre el BCE anunció oficialmente el fin del QE a partir de 2019. Una vez completadas las «medidas de política monetaria no convencionales» del BCE, la vuelta a la normalidad debería servir para superar la creencia –falsa, a nuestro parecer– en el QE como medio para apuntalar la economía de la eurozona. Si el programa termina y la economía de la eurozona no se contrae, los inversores deberían darse cuenta de que la economía no necesita ese «apoyo» del BCE. Opinamos que, de ser así, esto daría más confianza a los inversores, mejoraría el estado de ánimo y estimularía los precios de la renta variable en la eurozona. El sentimiento negativo que genera el final del QE y el efecto positivo que en realidad esperamos probablemente provoquen un desajuste alcista y, por tanto, una oportunidad para los inversores.
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