Mister Rallo y la consolidación de la deuda

1 de diciembre, 2020 11
Treinta años Economista Titulado del Banco de España. Economía internacional. Autor del blog "Decadencia de Occidente", blog sobre los estragos... [+ info]
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5º en inB
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Juan Ramón Rallo se hace un lío morrocotudo con la deuda acumulada en el Sistema de Bancos Europeos de Banco Centrales, o en resumen, en el BCE.El BCE, para mantener el dinero en circulación y y el tipo de interés adecuado a la crisis pandémica, ha hecho compras de deudas nacionales en circulación (nunca en emisión) para poder emitir dinero a cambio. Teóricamente, esa deuda pasa a convertirse en un activo del BCE (pasivo el estado emisor), igual al dinero emitido, que es pasivo del BCE... pero un pasivo especial, pues sólo obliga al BCE a devolver un euro por otro euro nuevo. Esto no se traduce, ciertamente, en un aumento del dinero en circulación.
El nivel del activo por deuda pública del BCE dependerá del ciclo económico. Si superamos la pandemia y las economías empiezan a crecer, el BCE detendrá sus compras y, según el dinamismo que adquiera la economía, incluso podrán empezar a poner en venta la deuda. Ello subiría el nivel del tipo de interés hacia el nivel óptimo, que sería teóricamente la tasa de crecimiento del PIB más la tasa de inflación. Un tipo de interés a largo plazo del 5% podría descomponerse en 3% de crecimiento real del PIB y 2% de Inflación, el objetivo medio de los Bancos Centrales. 
Ahora bien, supongamos que la recuperación es más lenta e incierta, y el BCE no quiere modificar su política, sino que decide adquirir más deuda pública. ¿Qué pasa con la deuda almacenada? como explica Bernanke, no es ningún problema, pues si es necesario esta deuda se mantiene hasta el vencimiento y si las cosas siguen igual de mal, se renueva automáticamente con otra emisión de similares condiciones, lo que mantendría el stock de deuda invariable. Si se quiere aumentar, no hay más que adquirir más deuda emitida, y si es necesario, mantenerla en el activo hasta el vencimiento. 
En suma, el BCE puede modular a voluntad la deuda que retira del mercado a cambio de dinero en circulación, y mantener el tipo de interés que crea conveniente. Esto sería una consolidación de deuda encubierta, claro que condicionada a que los países miembros del BCE se comprometieran a mantener una política de emisión dentro de límites que no comprometan la política inflacionista deseada. 
No hay pues, ningún misterio ni riesgo escondido en la gestión de deuda por parte de un banco central, que tiene infinitas posibilidades de adquisición debido a que la paga con dinero emitido de la nada, lo que no tiene ningún coste, salvo el de posible inflación derivada de una emisión excesiva de dinero, algo que en BCE puede prever y actuar en consecuencia. 
Por lo tanto, yo no le veo tanto sentido a que se hable de una consolidación de deuda europea, algo que ya existe de facto cuando la deuda de un país se conserva por el BCE hasta el vencimiento y se renueva con la adquisición de otra emisión. Otra cosa es la emisión conjunta de todos los países de una deuda común, a un tipo de interés común, determinado por cuotas según el tipo de mercado, y que conduciría a una política fiscal común, lo cual, según dice Rallo, “es indeseable”. 
Pero esto ya es otro tema que no hay que confundir con la consolidación. La consolidación es una emisión perpetua, que como hemos visto la puede lograr el BCE de la emisión a plazo simplemente perpetuando la posesión/adquisición de una deuda. 
¿Está el euro a salvo de una crisis de confianza como la de 2012? En opinión de Ambrose Evans-Pritchard no, como explica a continuación:

El caso es que la eurozona no se parece en nada a Japón, el Reino Unido o los Estados Unidos, donde los rescates monetarios siempre respaldarán al sistema. Los estados de la UEM están legal y constitucionalmente en apuro por su propia deuda separada por países.
Una vez que los mercados comienzan a anticipar el fin de la "oferta" del BCE, la insolvencia implícita de Italia (160% de deuda/PIB) y otros países se vuelve explícita. Los tenedores de bonos descontarán las futuras reestructuraciones de deuda y volveremos a los escenarios de contagio de 2012.

En otras palabras, en un país normal, el riesgo de la acción de su Banco Central y su fiscalizad es la inflación o la deflación. En el euro, es su ruptura, y además depende de las emisiones de deuda. 
Por lo tanto, no estamos fuera de riesgos de confianza sobre el sistema. ¿Ayudaría a eludirlo una fusión de deudas?
La fusión de deudas, sea conveniente o no, es otra cosa. Es la emisión conjunta de todos los países de una deuda común, con una política fiscal, y por ende, de gasto, y también de ingresos, común. Esto estrecharía los márgenes del diferencial de política fiscal ahora existente, pero exigirían una autoridad fiscal común, lo que es dudoso que países como España, que está haciendo sus experimentos fiscales heterodoxos y fuera de toda regla prudencial, desearía adoptar. Alemania no ha ocultado su rechazo fusionar sus emisiones con países más díscolos en política fiscal. 
¿Nos convendría ir avanzando poco a poco hacia una fusión de deuda de los partidos países del euro? Antes de opinar, hay que saber que ello implicaría una gobernanza más uniforme y férrea que trascendería el ámbito fiscal, pues éste afecta a toda la economía al determinar los incentivos de consumo, inversión, ahorro, y empleo, y la composición del PIB, lo que tiene consecuencias a largo plazo. No es lo mismo incentivar la educación y la inversión - y por ende, la productividad- que el gasto público corriente y el despilfarro. Cada gasto público debería proyectarse al futuro y medir las consecuencias y los efectos sobre otros sectores, sobre todo privados. Si miramos a los países del norte, es claro que a España le conviene una fusión fiscal, pues corre enormes riesgos en muchos apartados de encontrarse insolvente, mismamente, por ejemplo, pero no único caso, las pensiones. Pero también la desunión fiscal de las CCAA debería ser eliminada. 
Esto implica tensiones políticas obvias, pues es Estel gobierno, intencionadamente, el que ha puesto el desequilibrio fiscal en su objetivo. En otras palabras, determinadas ideologías fiscalmente “bravías“ son incompatibles con Europa. 
Pero eso ya indica que antes de llegar a esa fusión a España se le exigiría reformar estructuralmente muchos sectores de su política fiscal, y no sólo eso, sino la unión fiscal de las CCAA, pues difícil es pensar en una Unión Fiscal Europea si las partes están desunidas. Todo un desafío político que en panorama español no se adivina de dónde vendría la iniciativa, con una extrema izquierda pro deuda y una extrema derecha anti Europa. 
La Unión Fiscal es un tema crucial íntimamente relacionado con la UME, pues la creación de una moneda única exige la unión de otras facetas. Y no sólo la fiscal, sino incluso la política: como decía Nick Rowe, “si creas una moneda, o creas un Estado o creas un problema”. En un sentido de rigor lógico, una moneda exigiría una fusión política, con un estado único, y una hacienda única que respaldara al banco emisor. Un banco emisor sin estado detrás, que lo respalde, es un sinsentido que no tendrá larga vida. 
¿Es esto una admonición contra el euro? Sí, como señalamiento de una debilidad de la que el euro ha dado más que contundentes señales, como en 2012, año de la primera, pero no última, crisis del euro. Para solucionar aquella crisis el perspicaz Draghi, nombrado Presidente del BCE tras el mediocre (por no decir inepto) Trichet, hizo una política expansiva que permitió consolidar al euro cuando estaban  punto de romperse, lo que eliminó las primas de riesgo entre países. 
El euro, por otro lado, no es una cosa que una vez creada, se pueda eliminar sin gravísimas consecuencias. Para empezar, todas las deudas intra comunitarias están nominadas en euros. La destrucción de éste sería un caos que tardaría años. Décadas, en solucionarse. Las negociaciones para saldar deudas sería necesario a cara de perro y con efectos colaterales indeseados en aspectos inesperados. 
Por eso creo que es mejor reforzar al euro que destruirlo (lo digo yo, que he sido tan escéptico con el invento). Ahora bien, llegar a un Estado Único Europeo va a costar muchas décadas, así que sería mejor empezar por lo más modesto, como los pasos que se han dado en la Unión reguladora y supervisora, y el avance en un autoridad fiscal que uniforme la anterior políticas fiscales. 
Eso tiene sus costes, sus pérdidas de soberanía, pero no veo muchas ninguna alternativa.

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Este artículo tiene 11 comentarios
Hablar sobre la deuda pública es más complicado de lo que creen algunos economistas. Solo los que hemos trabajado en ello, sabemos que las simplificaciones no valen y que es un sistema complejo con múltiples aristas. Por cierto, ¿cómo va la relación del Banco de España con el Ministerio de Hacienda en el caso de la deuda pública? ¿Dónde cotiza desde hace unos pocos años nuestra deuda pública? No todo es tan sencillo, no señor. Gracias señor Navascues por ayudar a la gente a entender el funcionamiento de las instituciones respecto a la deuda.
01/12/2020 12:37
antiguo usuario
Los del BCE son también muy listos ...
Y eso a mí me da esperanza con la UE ,los de dentro creen en su futuro..jajajs
01/12/2020 14:43
El Euro no es un pasivo porque el BCE esté obligado a darte otro Euro. Es un pasivo porque el BCE se obliga a si mismo a aceptarlo para pagar deudas. Aunque no sea directamente porque es un mayorista, se obliga a hacerlo indirectamente a través del sistema bancario.

Por reducción al absurdo: Si el BCE o cualquier banco se niega a aceptar como pago sus propios pasivos, automáticamente sus pasivos valen cero.
04/12/2020 13:56
En respuesta a Manuel Polavieja
Es un pasivo que por su especial característica es como si fuera no exigible. El BCE puede crear infinitos euros para pagar a un acreedor. Yo no lo llamaría pasivo exigible. Otra cosa es la consecuencia potencialmente inflacionaria. Pero eso es otra cosa.
04/12/2020 16:51
En respuesta a Miguel Navascues
Si tuviera una deuda directa con el BCE, que no puedo porque es un mayorista, pero si yo le debiera al BCE 100€, y consigo ganar con mi trabajo un billete de 100€, ese billete me da derecho a exigirle al BCE de de baja en su activo el crédito a su favor contra mi.

Los emisores de activos elegibles que el BCE compra, es lo que hacen cuando vencen sus bonos.

Los Euros son pasivos exigibles, por compensación de deudas. Que el BCE pueda emitir más Euros adicionales, que también serían pasivos exigibles, no afecta en nada a que yo pueda exigir el derecho de compensación de deuda que me confiere tener un saldo o billetes de Euro.
04/12/2020 17:09
En respuesta a Miguel Navascues
El curso legal es un lío? La obligación de todo acreedor de aceptar Euros allí donde el Euro es la moneda de curso legal?

Emite el BCE muchos Euros sin colocar un crédito contra alguien en su activo como contrapartida?
04/12/2020 21:20
Lo que n entiendo es por qué el compositor, o como se llame, no me haya respetado los puntos y aparte. Cada día que cuelgo algo me pasa una cosa desagradable, como no respetarme las cursivas, los puntos y aparte, los dos saltos... lo siento por el lector.
04/12/2020 15:51
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