Los ganadores de siempre en el IBEX Medium Cap

10 de abril, 2016 Incluye: BMEALMA3MMELZOT 4

La mediana capitalización nacional representada por el IBEX Medium Cap ofrece al inversor varios grupos de empresas relativamente fáciles de encuadrar si se guía por los criterios que hace poco expusimos aquí. Eliminada NH Hotel Group por presentar pérdidas crónicas y tras segregar las nuevas compañías que han comenzado recientemente su andadura bursátil así como los casos especiales, hoy vamos a trazar un breve esbozo del grupo de entidades que ganan siempre dinero pero que no muestran crecimiento por uno u otro motivo.

Nos referimos a un grupo compuesto por cinco miembros de carácter bastante heterogéneo y variado donde las semejanzas entre unos y otros brillan por su ausencia. No muestran crecimiento en los tres parámetros básicos que Quiet Investment considera imprescindibles (ventas, patrimonio neto y beneficio con respaldo de caja) o lo muestran en uno o dos pero no en todos. Sin embargo, sí presentan el rasgo de haber sido capaces de ganar dinero siempre lo cual ya es de por sí un mérito y, por tanto, merecen la atención del inversor puesto que a un precio ventajoso pueden resultar opciones de compra interesantes a pesar de su estancamiento o, en su caso, decrecimiento.

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Habría que señalar que los cinco miembros de los “ganadores por aburrimiento” presentan características muy divergentes y dinámicas diferentes derivadas de la particular actividad que cada una realiza así como de las decisiones de gestión adoptadas por sus directivos. Lo cierto es que las circunstancias que afectan o han afectado a unas y otras son realmente dispares y en consecuencia las perspectivas de cara al futuro que presentan resultan también peculiares. En todos los casos hablamos de una calidad media aceptable o buena, una característica del IBEX Medium Cap que se halla incluso en aquellas compañías que acaban de llegar así como en las más veteranas. Toda regla general tiene sus excepciones y todo lo que encaja en lo general posee, a su vez, sus propios matices.

Esos locos del monopolio que aún no se han concentrado o BME, alias “la casadera”

El monopolio fáctico de nuestro mercado de valores lo comanda la inefable Bolsas y Mercados. Uno sabe que se encuentra ante un monopolio cuando los márgenes netos de una compañía se mueven de media en el 50%. En un sector que tiende a la concentración BME permanece soltera repartiendo entre 2007-2015 unos 1.493 millones entre los accionistas. Así, BME es la reina en España pero una auténtica don nadie fuera de nuestras fronteras. Solterona empedernida carece de deuda y sirve al loable fin de calibrar la marcha de nuestro mercado bursátil. De hecho, aún no ha alcanzado los niveles de ventas y beneficios del 2007-2008. Cuando lo haga, y sobre todo cuando los supere, el inversor dispondrá de un buen indicador acerca de la salud de nuestro mercado.

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Por el momento BME reparte un dividendo medio de 1.8€ y se dedica a estar ahí trincando de todos los que participamos en el mercado sin que por el momento aparezca rival que le haga sombra. De surgir alguno lo haría con una billetera. De ahí que al inversor le convenga un precio razonable por este activo que no crece dado que su expansión depende de lo que hagan los huéspedes que pernoctan en su posada por mucho que, ganen o pierdan éstos, ella siempre trinque en positivo. Es complicado pensar que valga más de 30€ descontado lo que razonablemente gana a un PER 15 dado lo limitado de sus posibilidades de crecimiento. De la misma manera es complicado pensar que valga menos de esa cifra. Esto, más que una acción, parece un bono que fluctúa en precio destinado a generar rentas. Así parecen entenderlo los March y su conglomerado, Corporación Financiera Alba, los accionistas de referencia de la entidad. Falta saber si lo entenderá así un potencial comprador internacional de este rentable aunque poco dinámico monopolio.

¿Sube? No, por ahora bajo o el sueño value que Zardoya Otis no cumple

No hay manera de que Zardoya Otis, representante del oligopolio de los ascensores y similares, palme pasta. No tiene deuda ni gastos de capital. Pero en 2008 vendía 2.1€ por acción y en 2015 vende 1.6€. En 2008 ganaba 0.46€ por título y en 2015 obtenía 0.32€. En aquel año repartía en metálico 0.42€ a cada accionista y en 2015 distribuía 0.32€. Ampliaba de forma liberada las acciones al 10% y después al 5% y ahora ya lo hace al 2.5%. Sí, no tiene deuda y muestra unos retornos sobre el capital de infarto, del 30%. Pero es que antes eran el doble. Está usted en la bolsa: lo que cuenta es el cambio relativo no las magnitudes absolutas.

Zardoya Otis es la franquicia en España del mayor constructor de ascensores del mundo, la norteamericana Otis. Ahí y en Marruecos y Portugal se acaba todo. El mantenimiento es el plato principal de este negocio pero la construcción es el entrante, el postre y el café. Sin ellas no hay crecimiento y en Iberia esa bicoca se ha terminado entre sollozos. En 2008 la plantilla de Zardoya Otis ascendía a más de 6.000 empleados y hoy es poco más de 5.000. Todas las cifras que se muestren de la empresa son a peor pues señalan decrecimiento, no estancamiento. Eso no significa que la entidad vaya a dejar de ganar dinero pero sí señala que el pastel es limitado. De hecho, el crecimiento de la compañía es ahora inorgánico, a base de pequeñas adquisiciones. Algo que ha disparado el peso de su fondo de comercio en el activo sin un reflejo correlativo de ventas y beneficios ni caja, que se dedica al reparto. El cambio relativo en este negocio excelente es a peor se mire por donde se mire.

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Quizá por eso convenga moderar mucho el precio que se está dispuesto a pagar por sus acciones porque todavía no ha mostrado la entidad un suelo en su evolución negativa por mucho que su rentabilidad sea elevada y que parezca muy improbable que pierda dinero. Pero España ha pinchado en cuanto a nuevas construcciones y es ya uno de los países con más ascensores por cada mil habitantes. Fuera de España ya está Otis, la reina madre, y otros actores relevantes como Schindler. Simple y llanamente no hay más pastel que repartir y falta aún bastante para que se hornee la próxima remesa. No es Zardoya, pues, una víctima de los cambios disruptivos sino de la crisis general hispana derivada del descerebramiento colectivo de la primera década de este siglo. Tanto como víctima no, habría que puntualizar. Más bien minivíctima. No obstante, para quien está acostumbrado al entrante, el postre y el café ya no le sabe lo mismo una comida con tan sólo el plato principal. Los value deberían asumirlo y no dar por bueno el mantra de la inversión que reza “siempre hacia arriba en el maravilloso mundo de los ascensores.”

La caja tonta ya no es un puente de peaje…incluida Atresmedia

Y en esto llegó internet unida a la gran recesión mundial y el mercado de la publicidad saltó en pedazos. La prensa escrita petó y bien petada pero las teles generalistas han sobrevivido. A base de movimientos corporativos y otros tejemanejes la caja tonta pervive a través deAtresmedia aunque ya lejos de las cifras del 2007. Para que se haga una idea en aquel año la empresa ganaba el doble que en 2015. Esos tiempos no volverán. El sector audiovisual ha experimentado lo que podemos llamar un cambio disruptivo que además se ha materializado rápidamente. Aunque Atresmedia se recupera del primer golpe lo cierto es que no parece que ni a corto ni medio plazo vuelva a caminar como antaño.

¿Ha dejado de ganar dinero? No. Lo ha hecho siempre desde el 2007. Sus ventas del 2015 son similares a las de aquel año pero su beneficio es la mitad. La compañía tiene muy poca deuda y amortizaciones muy reducidas pero este negocio ha cambiado y a peor. Cuando vendes lo mismo pero ganas la mitad es que algo ha pasado y no ha sido bueno para ti. Hay sectores de actividad que durante mucho tiempo han permanecido estables con empresas muy rentables que basaban su negocio en el concepto de puente de peaje. El puente de peaje de las televisiones era la publicidad. Pero ha llegado internet y la tarta publicitaria si bien ha aumentado no lo ha hecho de manera suficiente para alimentar a tanto nuevo comensal.

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Cuando el cambio disruptivo aparece las víctimas del proceso de destrucción creativa, tan necesario para el progreso de la sociedad, caen a docenas por mucho que antes pareciera que siempre seríamos felices. Toca entonces la contención del gasto y la concentración corporativa en aras de las ventajas de las economías de escala. Pero la verdad es que el foso competitivo que antes ostentaban arrogantemente las cadenas de televisión ha sido cruzado al asalto y sin contemplaciones por un variopinto grupo de bárbaros con el emblema de la Casa de Internet en sus escudos. Tras degollar a la prensa escrita las teles se han atrincherado en sus feudos uniendo a señores feudales antes enemigos irreconciliables en aras de la supervivencia. Para el inversor la consecuencia es la pérdida de la característica de la estabilidad y el incremento de la incertidumbre futura. Cualquiera hace planes con este panorama. El mérito de Atresmedia, sobrevivir y seguir ganando dinero.

Almirall entra dentro de los cinco

A pesar de que en 2013 declaró pérdidas, unos 34 millones. No obstante, esas pérdidas no obedecen al “negocio” en sí sino a reordenaciones del mismo en las que no vamos a entrar aquí. En realidad, depurada su cuenta de pérdidas y ganancias de “irrecurrencias” varias una normalización del beneficio razonable y conservadora indica más bien eso, beneficios. Los más flojos del período cierto. De la misma manera el récord de los mismos obtenidos en el año siguiente tampoco obedece al negocio sino a la venta de una parte del mismo. En ambos casos ni perdió lo que dice que perdió ni ganó lo que dice que ganó porque las dos cosas tienen su origen en circunstancias especiales no recurrentes.

No obstante, es Almirall una de las farmacéuticas más irregulares de nuestro mercado, al contrario que Rovi o Faes o Grifols, quienes en sus respectivas líneas y evoluciones muestran pautas de regularidad. No así la empresa catalana cuyas ventas son menores hoy que en 2007 y cuyos beneficios oficiales son similares aunque menores si los normaliza. Esta inconstancia e irregularidad no son del agrado de Quiet Investment porque muestran vaivenes y cambios en la gestión que dificultan la consolidación de pautas que reduzcan la incertidumbre. Sin embargo, Almirall es de las que gana dinero siempre y además, al igual que las otras tres entidades ya vistas, carece realmente de deuda, algo que esperemos que la impulse a crecer pues a cierre del 2015 su caja era abundante.

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No goza de mala salud, nunca mejor dicho, el sector farmacéutico español. No porque nuestro mercado crezca, que no lo hace, sino porque las compañías que lo trabajan reúnen una calidad media alta. Grifols en la gran capitalización y Rovi en la pequeña son ejemplos de empresas de crecimiento fuerte en nuestro mercado. Faes, en el IBEX Medium Cap, también ha crecido aunque como veremos próximamente esto es matizable. Almirall, por su parte, se configura como ganadora pero sin crecimiento. No obstante, esta posibilidad que era dudosa o remota en BME, Zardoya y Atresmedia, ofrece mejores perspectivas aquí por la propia índole del negocio y la situación de la entidad, financieramente muy saludable, así como las posibilidades de crecimiento internacional que a las antes mencionadas les está vedado. Veremos que pasa.

Buscando posada en Meliá

No es el albergue del crecimiento, desde luego. Al igual que Almirall, el segundo representante del sector hotelero en el IBEX Medium Cap presentó pérdidas en 2013. Al igual que la farmacéutica éstas tenían su origen en partidas no habituales ni ligadas al negocio. A diferencia de las otras cuatro compañías de este grupo Meliá, sin embargo, es una empresa con bastante deuda. De hecho, los gastos financieros brutos han pesado de media un 58% sobre el EBIT si bien han mejorado durante el último ejercicio.

Ni por márgenes ni por rentabilidad es Meliá una entidad comparable en calidad a las otras vistas hoy. Sus retornos sobre el capital son bajos, menores del 5% de media y su margen neto también. Se trata evidentemente de una compañía muy cíclica, ligada al consumo. Cuando toca apretarse el cinturón no se empieza por la barra de pan o el móvil sino por las vacaciones. En 2007 ganaba la entidad 4.5 veces más dinero que en 2015. España, la mitad de su cifra de negocios, ha marcado cifras récord de visitas turísticas año tras año. Y Meliá ha aumentado su cifra de negocio un 3.2% compuesto anual desde entonces. Pero los beneficios no han seguido la misma pauta y se han reducido al ritmo del -18% anual. En realidad éstos son bastante irregulares. El mérito de la empresa es ganar dinero siempre, al contrario que su tocaya NH Hotel Group, que es un desastre.

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Pero no hay crecimiento y sí deterioro. Además con deuda. Si esto es así se debe por un lado a la feroz competencia que existe en el sector así como a las desventajas inherentes de los costes fijos de este negocio. Pero además también hay cambios disruptivos aunque no de la magnitud de los sucedidos en el ámbito de la publicidad y los medios de comunicación. Un cambio disruptivo bien claro viene de la mano de la economía asociativa representada por opciones como Airnb, un rival muy duro para el sector. Las “alternativas habitacionales” se multiplican y entramos de nuevo en otro segmento que cambia tras mucho tiempo sin hacerlo. Su respuesta a los nuevos desafío no está aún nada clara pero lo que sí vemos con más nitidez es que de las cinco compañías esbozadas hoy aquí ésta es la más floja de todas y la más vulnerable aunque sólo sea por el tema de la deuda. En todas partes se cuecen habas.

El inversor y los ganadores de siempre

Estos ganadores de siempre del IBEX Medium Cap lo son de manera diferente y con variada intensidad. No es lo mismo la fortaleza de BME que la de Meliá. Son diferentes las expectativas de Almirall que las de Zardoya. No cuenta lo mismo el efecto de los cambios disruptivos en Atresmedia que en Meliá. No afecta de la misma manera la crisis española derivada del crack hipotecario a BME que a Zardoya.

Lo único que está meridianamente claro para todas es que no crecen desde el 2007 hasta el 2015. Lo que resta por dilucidar es quiénes lo harán mañana más allá de una mera recuperación coyuntural y quiénes continuarán o bien estancadas o bien decreciendo. En los cinco supuestos no son idénticas ni las pautas de estancamiento ni de decrecimiento ni de recuperación. En algunas prima la estabilidad. En otras la irregularidad. Les une la obtención sistemática de beneficios. Los que sean. Las cinco son invertibles. Las cinco lo son de diferente manera. No es fácil determinar un valor para ellas, salvo para BME, y eso complica la fijación de un margen de seguridad. Pero todas son opciones de inversión válidas o pueden serlo. Ahora bien, aquí prima el precio que se pague sobre cualquier otro aspecto.

Y eso es algo que el inversor no debe olvidar.

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Este artículo tiene 4 comentarios
antiguo usuario
En respuesta a Andrés Corral Márquez
Gracias! S2!
12/04/2016 19:31
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