La evolución de la deuda pública soberana está siendo una de las grandes sorpresas en estas primeras semanas de 2014. Así, la recuperación de precios (caída de TIR) en las emisiones de más duración (10 o 15 años) de países “core” como EEUU o Alemania está llevando a la categoría de fondos de renta fija pública a superar con creces los retornos de la categoría de renta variable en lo que llevamos de año. Destacamos dos aspectos que explican este arranque de ejercicio: (1) la amenaza de la deflación sigue cotizando al alza y (2) la extrema sobrecompra con la que llegaron algunos índices de renta variable.
¿Qué ofrece la deuda pública a largo plazo y qué ofrece la bolsa? Hablemos del earning yield gap (EYG). Es la diferencia entre la rentabilidad a vencimiento que ofrece la renta variable y la de un bono soberano (por ejemplo a 10 años). Para estimar la rentabilidad a vencimiento de la renta variable se utiliza el earning yield, que no es otra cosa que la inversa del PER (1/PER), mientras que la rentabilidad a vencimiento de un bono es su TIR actual. Hoy, partiendo del PER del Eurostoxx obtenemos que la rentabilidad esperada a largo plazo es del 7,2% (1/13,7) y la del bono alemán a 10 años del 1,7%. Por lo tanto, el EYG es del 5,5% (= 7,2% – 1,7%). La línea verde del gráfico es la evolución histórica del EYG calculado con Eurostoxx y deuda alemana a 10 años. Y el último punto recoge ese 5,5% ¿Es mucho o es poco ese exceso de rentabilidad que ofrece la bolsa por asumir más riesgo?
Para responder a esa pregunta tenemos, al menos, dos opciones: (1) compararlo con la media histórica o (2) compararlo con una medida reciente (media móvil). Cuando lo comparamos con la media histórica nos encontramos que el EYG medio es de 3,5%. Es decir, en media, el exceso de rentabilidad que ofrece la bolsa frente a los bonos, ex – ante, es de 350 puntos básicos (3,5%). Hoy esa prima de riesgo es de 550 puntos básicos (5,5%), lo que sugiere una valoración relativa desplazada a favor de la bolsa y en detrimento de los bonos.
Ahora analicemos el EYG desde una perspectiva más dinámica. Uno de los problemas de trabajar con esquemas de medias históricas es que estas recogen información muy alejada, de entornos económicos que podrían tardar décadas en volverse a reproducir. Por ejemplo, el nivel de inflación y tipos de interés que había en 1998 podría ser irrelevante para la toma de decisiones hoy en día. Una sencilla alternativa para descartar de la muestra de datos aquellos más antiguos es optar por analizar una media móvil. En este caso hemos optado por una media móvil de 36 meses (3 años). Y cuando analizamos la evolución de esa media móvil encontramos que:
1. Hoy está en el 7,3%. Lejos quedan los años de la extrema sobrevaloración en bolsa, cuando el EYG era del ¡0% o incluso negativo! Es decir, ofrecía mayor rentabilidad a vencimiento la renta fija que la renta variable. El riesgo no era remunerado.
2. Desde el año 2000 hasta el presente la tendencia al alza en EYG ha sido clara, obedeciendo a una normalización de valoraciones o primas de riesgo. Era absurdo el 0% de finales de los 90. Lo normal es que el EYG sea positivo (rentabilidad esperada en bolsa > rentabilidad esperada en bonos).
3. Los dos últimos grandes techos de mercado (2000 y 2007) se produjeron cuando el EYG se situó dos desviaciones típicas por debajo de su media de 3 años. Hoy estamos demasiado cerca, pero no se ha llegado a ese extremo.
Por lo tanto, en términos de valoración relativa la renta variable sigue siendo mejor opción que la renta fija. El EYG es positivo y por encima de la media histórica. El riesgo lo vemos cuando analizamos valoraciones relativas en ventanas de 36 meses, que podría apuntar a la formación de un techo mayor de mercado ¿Qué escenario sería el que desembocara en un inminente tercer círculo rojo en el gráfico? La deflación. Y lo que más nos preocupa en este sentido es que encajaría con la línea argumental de los últimos 15 años:
Burbuja tecnológica (2000) — Burbuja inmobiliaria y deuda (2007) — “Recesión de balance” (desplome precios activos y colapso de crédito) — deflación (sobre todo ante programas de consolidación fiscal)
La próxima semana analizaremos con información adicional la formación de techos de mercado en RV EUR y la situación actual
