Se ha comentado muchas veces que el ciclo bursátil iniciado en 2009, es el más odiado de la historia, apenas había comenzado y ya numerosos analistas se afanaban en predecir su fin. Últimamente se recrudecen los avisos de la posibilidad de una recesión cercana. La causa del temor viene de que se asume que las consecuencias de una recesión en USA, serán muy negativas tanto para la bolsa americana como para la europea y emergentes.
Saber cuándo va a ocurrir una recesión es imposible, aunque es evidente que alguna habrá en el futuro y cada día que pasa, queda 1 día menos para que suceda. Los que la predicen habitualmente algún día acertarán, y podrán presumir de ello, como hizo Roubini con la burbuja inmobiliaria, aunque muchos dijeron de él que había predicho 10 de las ultimas 4 recesiones.
He hecho un estudio de los últimos 70 años de las recesiones en USA, y sus efectos en el S&P 500. Los resultados los reflejo en la Tabla-1. Se considera recesión en una economía, cuando se suceden 2 trimestres de crecimiento negativo.
TABLA-1
Fecha | Trimestres en negativo | Pib negativo | Caída desde Max | Meses necesarios para recuperar | 2 años después | Per reportado | TIR bono 10 años | Prima riesgo |
1949
| 2
| 3.35%
| -12%
| 5
| 57%
| 7.8
| 2.4
| 10.4
|
1953
| 3
| 2.65%
| -14%
| 7
| 50%
| 10.7
| 2,8
| 6,4
|
1957
| 2
| 7.02%
| -20%
| 9
| 20%
| 13,7
| 4
| 3,3
|
1969
| 2
| 1.2%
| -35%
| 12
| 4%
| 18
| 6,3
| -0,7
|
1973
| 3
| 3.38%
| -42%
| 22
| -5%
| 18,2
| 6,46
| -1,5
|
1980
| 2
| 4.2%
| -16%
| 4
| -4%
| 9,2
| 12,41
| -1,6
|
1981
| 2
| 5.5%
| -22%
| 7
| 16%
| 8
| 12,86
| -0,36
|
1990
| 2
| 2.6%
| -20%
| 3
| 42%
| 16,5
| 8,5
| -2,5
|
2008
| 4
| 4%
| -57%
| 48
| -14%
| 18,3
| 3,7
| 1,7
|
Prima de riesgo = 1/PER-Tir Bono
Lo primero que observo es que solo ha habido 9 recesiones en USA durante los últimos 70 años, 1 cada 8 años, más o menos el tiempo transcurrido desde la última. Pero si nos fijamos más, se ve que solo han ocurrido 2 recesiones desde 1981 y 1 en los últimos 27 años. No parece que la estadística nos diga que vaya a haber una recesión inminente.
Si se observa qué le pasó al S&P en las recesiones, se ve que siempre hubo caída, así pues es cierto que una recesión no es buena para la bolsa, siempre hubo descenso. Pero este fue muy variado, y no parece haber relación entre el descenso de la bolsa y la intensidad de la caída del PIB.
Se considera “Bear market” o mercado bajista, cuando la caída de las cotizaciones superan el 20%. De los 9 casos de la Tabla-1, en 3 no hubo bear market, y en otros 3 se produjo de forma justita, pero no confirma que al activarse un bear market, la caída se recrudezca. Realmente parece como si llegar al 20% de caída, fuera más un freno que un acelerador de las bajadas, en los 3 casos restantes sí hubo fuertes caídas.
Las recesiones no tienen la exclusiva de los descensos bursátiles, la Tabla-2 muestra las otras ocasiones en las cuales el S&P bajó un 20% o más:
TABLA-2
Años | Caída | Crecimiento PIB | Per repor | Tir bono 10 años | prima riesgo |
1961-2
| 28%
| 7.5%
| 24
| 4,05
| 0,1
|
1987
| 28%
| 6.7%
| 21
| 8,5
| -0,6
|
1998
| 20%
| 4.6%
| 28
| 5,5
| -2
|
2000-03
| 48%
| 1.9%
| 29
| 6,25
| -1,85
|
1966
| 22%
| 6,60%
| 17,5
| 4,85
| 0,95
|
2011
| 21%
| 1,60%
| 15,7
| T3,4
| 2,85
|
Sí, la bolsa puede tener caídas importantes, incluso cuando la economía crece a buen ritmo, como sucede en 4 de los 6 casos de la tabla. Cierto que en el periodo 2000-3, no hubo recesión, pero sí 2 trimestres de crecimiento negativo no consecutivos.
Si intento adivinar las causas de las caídas bursátiles de los 15 casos de ambas tablas, la causa que más aparece, es el petróleo, causante directo de las caídas de 1973, 1980, 1981 y 1990 por el efecto en la inflación de sus alzas de precio; y causante de la caída de 1998, porque su precio se desplomó, y provocó una crisis en el rublo y otras monedas emergentes. Recientemente hemos visto cómo en 2015, una fuerte caída de su precio creó muchos problemas.
Los conflictos políticos también aparecen con frecuencia en estas fechas, guerra de Corea, Vietnam, Irán-Irak y las Guerras del Golfo, la mayoría de ellas, causantes de cambios bruscos en el precio del petróleo, como en el caso 2000-3, cuya caída empezó con el estallido de la burbuja del Nasdaq y las altas valoraciones del resto, y se agudizó a raíz de 11-S y la amenaza de invasión a Irak.
Las únicas ocasiones en las que había una alta valoración, fue en 1998 y 2000-3. En el segundo caso fue la causa principal de la caída, en 1998, la alta valoración provocó una corrección en primavera, pero ya estaba superada cuando la crisis del rublo golpeó de lleno.
2008 parece un caso especial. Es la más fuerte de todas, y sus razones parecen completamente relacionadas a fundamentos económicos. Al ser la más reciente, es el estándar que se suele usar para intentar predecir otra. Durante muchos años vivimos obsesionados con la inflación, como el enemigo número 1 de todos los problemas, si la teníamos controlada nada malo podía pasar. Imagino que durante muchos años, el control de la deuda será la nueva obsesión, hasta que algún otro aspecto de la economía, en un futuro espero que lejano, provoque otra gran crisis.
Y las recesiones, ¿hay algún aspecto que las haga predecibles?. En la Tabla-3, analizo el crecimiento del PIB USA en estas 7 décadas, señalo el número de trimestres en los que el PIB creció mas de un 10%, más del 5%, en cuántos bajó el PIB, cuánto creció o disminuyo en los trimestres más extremos. A primera vista se ve que el crecimiento se ha vuelto más uniforme. En las primeras décadas eran frecuentes trimestres con crecimientos superiores al 10%, pero desde los 90s no hemos visto ninguno, y han bajado también aquellos que superan el 5%. A cambio también han disminuido los trimestres con crecimiento negativo. La razón puede ser que la FED, aunque sigue manteniendo oficialmente que su objetivo es el control de la inflación, cada vez sus medidas, están más encaminadas a controlar un crecimiento económico más suave.
TABLA-3
Años | Pib sup 10 | Pib sup 5 | Pib neg | Pib max | Pib min | pib medio |
1948-58
| 5
| 11
| 10
| 16.9
| -5,9
| 3.92
|
1958-68
| 3
| 18
| 4
| 10.2
| -10
| 4.33
|
1968-78
| 2
| 13
| 8
| 11.2
| -4,7
| 3.18
|
1978-88
| 1
| 12
| 6
| 16.5
| -7,9
| 3.41
|
1988-98
| 0
| 6
| 2
| 7.2
| -3,4
| 3.1
|
1998-08
| 0
| 6
| 2
| 7.7
| -1,2
| 3
|
2008-18
| 0
| 1
| 7
| 5.2
| -8,2
| 1.3
|
Esto se ve mejor en la Tabla-4, en la que indico, cuántos años en cada década, hubo un crecimiento superior al 3%.
TABLA-4
Fecha | Años |
1948-58
| 6
|
1958-68
| 6
|
1968-78
| 7
|
1978-88
| 7
|
1988-98
| 6
|
1998-08
| 5
|
2008-18
| 0
|
Se puede ver que lo más habitual ha sido que el PIB americano crezca a un ritmo superior al 3% anual, de hecho el PIB medio de las 6 primeras décadas, es bastante homogéneo, entre el 3% y el 4,3%. Sin embargo, la década transcurrida desde 2008 se ha comportado de forma diferente a las demás y su crecimiento es muy inferior, solo un 1,3% de media. Es más, entre junio 2015 y marzo 2017 el crecimiento medio anualizado es solo un 0,9%, lo que tal vez podría ser visto como una recesión en lateral, algo similar a como se corrigen en ocasiones las lecturas extremas de algunos indicadores bursátiles, por medio de estar un tiempo en lateral. Tal vez haya pasado algo parecido. En cualquier caso, si las recesiones ocurren para corregir desequilibrios y excesos producidos en las épocas de expansión anteriores, pocos excesos habría que corregir ahora.
Un último apunte, que me gustaría hacer sobre las causas de fuertes caídas bursátiles, es la relación entre la rentabilidad de la bolsa y la de los activos que compiten con ella, a la hora de captar inversores, sobre todo la relación con la renta fija.
En las tablas anteriores, vemos un apartado que denomino prima de riesgo, sería la forma de comparar ambas rentabilidades, y ver cuánto más exigimos a la bolsa, debido a su mayor riesgo, comparado con la rentabilidad del bono a 10 años. La rentabilidad de la bolsa sería el inverso del PER, si dividimos 100 por el PER esta sería su rentabilidad actual. Yo uso el cálculo del PER con beneficios reportados, me parece más correcto el calculado con los beneficios previstos a 12-24 meses, pero en el cálculo de series largas en el tiempo, resulta muy difícil saber cuál era el beneficio previsto para el S&P en 1965 por ejemplo.
Si nos fijamos en la prima de riesgo de las ocasiones analizadas, sí se ve que, en muchas de estas fechas, la prima era negativa o muy baja, lo que indica que la rentabilidad de la bolsa era inferior a la de los activos seguros, algo que es claramente una anomalía. ¿Qué incentivo tengo para comprar bolsa si un activo seguro me ofrece más rentabilidad? Esto no se da con frecuencia, pero ha ocurrido en más ocasiones sin provocar caídas, por ejemplo en los años 90 y 60, años de ciclo secular alcista.
Esta sería una forma de relacionar una alta valoración, es decir, un PER alto, lo que supone una menor rentabilidad y por lo tanto una prima de riesgo inferior, pero que no solo depende del precio del activo sino que también influye la rentabilidad de la renta fija. Por eso en los años 70, con PERs inferiores a 10 la bolsa estaba cara, y en otros momentos, PERs superiores a 20 pueden ser baratos.
En la Tabla-5, muestro la situación actual, del S&P y el Eurostoxx50:
TABLA-5
2017 | Per | bono 10 | prim riesg |
S&P
| 24
| 2,37
| 1,85
|
Eustoxx50
| 15
| 1,25
| 5,35
|
Para 2018, la mayoría de analistas, anunciaban subidas de beneficios de en torno al 10%, en USA y en Europa, ahora con la reforma fiscal aprobada, estos mismos analistas predicen un 10% de aumento añadido en las empresas americanas, lo cual aumenta su rentabilidad.
Dicho todo esto, sucederá como en el futbol, basta hablar de que algo es difícil que ocurra, para que suceda de inmediato.
