It should be said that Buffett, even in his early work, was not just a one-trick pony focused only on finding cheap companies.
En mi último post mencioné que iba a leer el libro “Inside the Investments of Warren Buffett” y la verdad no me decepcionó a pesar de que he leído bastante sobre el abuelo, su evolución y sus inversiones.
Ya sabemos que hay muchos libros que sobre el abuelo Buffett y millones de artículos hablan sobre sus inversiones. La pregunta es ¿qué diferencia o qué cosas nuevas aporta este libro? La respuesta es que el autor analiza las empresas con la información disponible al momento de la compra de Buffett pero sin utilizar el beneficio de la retrospectiva, es decir, no habla sobre lo obvio que hubiera sido invertir en Coca-Cola en los 90s o en American Express en 1964 después del escándalo del Salad Oil. La contribución que hace el autor es investigar las causas que pudieron llevar a Buffett a invertir en esas empresas sin realmente saber cuál iba a ser su desempeño décadas después, y en el camino aclara y desvela muchas razones y variables que la mayoría de otros análisis (que usan la retrospectiva) pasan por alto.
Los datos y estados financieros (que son bastantes) que el autor aporta son los mismos que el abuelo Buffett o cualquier inversor de la época hubiera podido obtener y leer. Este enfoque muestra dos cosas básicas: (i)algunas inversiones no fueron tan obvias ni super gangas como la mayoría piensa; (ii)a pesar de lo mucho que se habla sobre los elementos cualitativos de las inversiones de Buffett, la verdad es que el análisis de los 20 casos muestra que en todos ellos hubo datos duros cuantitativos sobre los cuales se podían hacer estimaciones con alto grado de probabilidad para determinar las ventajas competitivas. Si bien estos datos no eran obvios a primera vista, un analista dedicado a entender todas las ramas del negocio y con buen ojo como lo ha sido el abuelo Buffett, seguramente sí los hubieran detectado.
El libro no analiza todas las inversiones de Warren Buffett, pero los 20 casos que expone podrían ser los más emblemáticos y los que mejor muestran la evolución y variedad en las estrategias de inversión del abuelo.
El autor divide los casos en tres secciones cronológicas. La primera va de 1957 a 1968 y comprende los años de su Partnership (Buffett Partnership Limited). La segunda sección detalla las inversiones hechas a través de Berkshire dentro del periodo de 1968 a 1990. La última sección se enfoca de 1990 a 2011.
Estas son las empresas que analiza por año:
- 1958: Sanborn Map Company
- 1961: Dempster Mill Manufacturing Company
- 1964: Texas National Petroleum Company (merger arbitrage)
- 1964: American Express
- 1965: Berkshire Hathaway
- 1967: National Indemnity Company
- 1972: See’s Candies
- 1973: The Washington Post
- 1976: GEICO
- 1977: The Buffalo Evening News
- 1983: Nebraska Furniture Mart
- 1985: Capital Cities/ ABC
- 1987: Salomon Inc.— Preferred Stock Investments
- 1988: Coca-Cola
- 1989: US Air Group
- 1990: Wells Fargo
- 1998: General Re
- 1999: MidAmerican Energy Holdings Company
- 2007– 2009: Burlington Northern
- 2011: IBM
En cada caso el autor analiza el contexto y las variables cuantitativitas y cualitativas que pudieron llevar a Buffett a invertir en dichas empresas. Al final realiza diferentes valuaciones con los datos que se podían obtener en esas fechas. Lo curioso es que en varios de los casos, el precio pagado por Buffett no fue una super ganga como muchos análisis y opiniones ―que utilizan el beneficio de la retrospectiva― nos han hecho creer. Por ejemplo, en el caso de American Express, no era super obvio que fuese una ganga y de hecho el abuelo pagó por Crecimiento Futuro. Si tomamos en cuenta lo que AXP estaba dispuesto a pagar por el escándalo del Salald Oil, entonces obtenemos un PER de 14x y un EV/EBIT de 8.5x, tomando en cuenta los posibles retornos que AmericanExpress podía obtener del float de sus travelers cheques. Sin ese supuesto entonces tendríamos un PER de 20x y un EV/EBIT de 11x. Estos múltiplos difícilmente se pueden llamar Value.
Por lo tanto en 1964 AXP realmente no era una apuesta que muchos hubieran calificado como 100% Value, más bien era una apuesta que tenía también bastante de Growth. Esta mancuerna de inversiones que combinaban Value + Growth al mismo tiempo es algo que se comienza a notar más a partir de 1968 pero que también estuvo presente antes. Desde el inicio del libro se puede apreciar que el estilo del abuelo iba más allá de simplemente encontrar Net-nets.
Las lecciones que el autor obtiene son:
- 1.- La necesidad de Información de Calidad. No sólo a través de los estados financieros de la compañía y sus reportes anuales, sino también las cartas de sus CEOs y reportes sobre la industria y sector.
- 2.- Consistencia en el crecimiento de los Beneficios. Pero no sólo del histórico sino también del potencial para seguir generándolos y de su capacidad para reinvertirlos a tasas mayores que su coste de capital.
- 3.- Dejar que las oportunidades existentes te marquen qué estrategia de inversión aplicarás.
- 4.- Enfocarse mucho en el Management, su historial y la forma en la que se expresan con sus accionistas.
A pesar de que yo no soy muy partidario de analizar al Management a detalle, la verdad es que obtuve bastantes más lecciones de las que el autor menciona, además de varias insights sobre el funcionamiento de esas 20 compañías y sus industrias.
Sin duda alguna un libro interesantísimo para quienes gustan de analizar empresas a detalle y sumergirse en sus datos financieros.
Para finalizar algunas frases que me gustaron:
Any business that has aftersales is one with a long tail business; that is, there is a recurring revenue stream for a long period after the original equipment is sold.
While rare, it is not impossible to find companies that trade far below book value even today. The issue is that companies trading below book value are by no means guaranteed investments. Many times the companies that trade below book value are those that for one reason or another have net assets worth much less than what their book values may suggest.
As one can see, even before the share price is compared to book value per share, in 1965 Berkshire Hathaway had a positive cash flow over $ 5 million. With this cash, it paid off $ 2.5 million in debt and built a portfolio of marketable securities of $ 2.9 million . A portion of this cash generation came from the net working capital, which Ken Chance clearly improved, but a large part came from the cash earnings, which as mentioned was much greater than reported earnings as the “tax” cost was not a real cost.
Still, it should be noted that while this investment is often identified as a “mistake” by Buffett , it likely did not actually lose money for Buffett in absolute terms. Given Berkshire Hathaway’s profitability in 1965 and certainly quite a few more years in the 1960s and 1970s, one should remember that the shrinking business actually provided the capital with which Buffett would invest in many other businesses starting in 1967 with the purchase of National Indemnity.
Buffett avoided companies that were quickly burning cash. I find this an important lesson because companies that trade below asset values, while not frequent, are not rare. However, many of these companies are burning cash, and it can be dangerous to be convinced of such turnaround stories, where if a turnaround does not imminently happen, one loses one’s whole investment. With companies that are still profitable and have some positive impetus, that risk is much lower.
For a business without growth, a ten to twelve times earnings multiple might be a fair value, but would not provide a margin of safety. And for a business that does have growth but is unable grow without incurring a cost in additional capital much less than the value of the growth , the value of the growth would be limited. To have a margin of safety, the business must have both growth and a high ROTCE.
while having a high return on capital is one requirement for compounding, if the future prospects of a company are unclear, then having a high return on capital is clearly insufficient. A business that has a wonderful 50 percent return on capital employed but that grows its revenues or earnings zero percent has exactly zero benefit from its high return on capital compared to a company with lesser returns, since it will not be able to reinvest its earnings into growing the business.
The lesson here is that investors should not force one investment style upon the market . Instead, they should develop expertise in several types of investments that suit different investment environments and take advantage of the opportunities that present themselves. When opportunities seem to be drying up, do not compensate by loosening one’s investment criteria.
