Las dos formas de presentar la cuenta de resultados y la desventaja del enfoque español

17 de octubre, 2016 3
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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Si ha visitado las cuentas de alguna compañía cotizada española, probablemente haya visto la cuenta de resultados donde se describe el cálculo del beneficio epígrafe por epígrafe. Sin embargo, los conceptos que aparecen no especifican de forma adecuada los gastos desde el punto de vista del análisis cualitativo del negocio. Esta es la cuenta de resultados consolidada de Inditex en el año 2015:

Cuenta de resultados inditex 2015.png

La partida de “Gastos de personal” no dice gran cosa, ya que pueden ser nóminas de comerciales, atención al cliente, ingenieros o personal directivo. Al inversor que le interesa entender cómo emplea los recursos la empresa prefiere conocer las funciones o el destino de los gastos y no tanto naturaleza de los mismos. El epígrafe “aprovisionamientos” no nos especifica si estos son materiales de producción o material de oficina, ya que cada cual tiene un destino y función completamente diferente.

Esta es la razón por la que en el mundo anglosajón y muchos otros países la cuenta de resultados suele mostrarse desde el punto de vista funcional, mostrando la función o destino de los gastos o inversiones. De este modo, el inversor puede hacerse una ligera idea de cómo emplea los recursos la empresa, cuánto se invierte en I+D o desarrollo de productos (Research and Development). También resulta útil poder estimar cuáles son los costes variables que guardan una relación directa con el volumen de ingresos y la provisión de servicios. En la cuenta de resultados funcional estos se clasifican como “Cost of revenues” (coste de las ventas). A partir de este dato se puede calcular el margen bruto, o el margen que obtiene la empresa tras descontar los costes directos de proveer los bienes y servicios a sus clientes (materias primas, personal en las fábricas, servicios para la producción, etc)

Cuenta de resultados de Alphabet 2015.png

Gracias a este enfoque se puede entender y valorar mejor los datos financieros de una compañía. La economía y los negocios no son una cuestión cuantitativa o de cálculos complejos, sino de cualidades y relaciones entre empresas y clientes. No es tan importante un dato numérico de la empresa como su capacidad (cualidad) para generar beneficios en el futuro. Que el año pasado una compañía lograse x resultado no es tan relevante como el potencial y posibilidades que tiene de presentar buenos resultados en el futuro.

Viendo así el problema, lo que realmente nos preocupa es cuál es la función de los gastos y no si son nóminas o gastos de laboratorio. Desde el punto de vista cualitativo, saber que la compañía invierte en I+D y lanza nuevos productos tiene un significado diferente a si ese gasto se produce para proveer los bienes y servicios actuales. Ya he explicado varias veces en este blog cómo los beneficios de compañías intensivas en I+D y marketing suelen estar infravalorados, ya que no se permite contabilizar como inversión estas partidas en la mayor parte de casos. Una vez más, es importante conocer este detalle, ya que en una compañía con un margen bruto muy elevado, el margen neto o margen final podría serlo también.

Es obvio que una compañía de software con un margen bruto del 85% podría lograr un margen neto del 40% reduciendo drásticamente sus inversiones en I+D y marketing. El margen neto tiene potencial para ser mayor, lo que significaría un crecimiento sustancial del beneficio final. Sin embargo, un margen bruto del 32% impide lograr un margen neto superior a ese porcentaje. Obviamente, será considerablemente inferior ya que hay que contabilizar el gasto en administración, impuestos y otros costes. A través de la cuenta de resultados funcional se puede ver en este caso lo que es posible y lo que no, una información importante sobre el futuro. Que la compañía de software logre un margen neto del 40% es posible con esta información en la mano, mientras que una compañía con un margen bruto del 30% alcance ese margen neto es prácticamente imposible, ya que como se puede intuir el margen bruto tiende a ser muy estable. Suele existir una relación directa entre el coste de las ventas y los ingresos, a excepción de los negocios con un gran apalancamiento operativo que a menudo se saltan esta regla. La única posibilidad de lograr en este último caso un margen neto del 40% sería elevar de forma drástica el margen bruto, lo cual no suele estar al alcance de la mano a corto plazo. Si está al alcance de la mano de una compañía de software reducir sus inversiones en marketing e I+D (o mantenerlas mientras crecen los ingresos), de forma que en un par de años duplique un margen neto del 10% hasta el 20%. Ambos escenarios están separados por una simple decisión discrecional.

Para los anglosajones ha sido siempre más sencillo entender estos aspectos, ya que tradicionalmente han utilizado la cuenta de pérdidas y ganancias funcional. Así, Ken Fisher profundizó en este enfoque señalando que los buenos negocios tienen un margen bruto elevado, aspecto que también suele valorar Warren Buffet que considera que una buena compañía debe cumplir como requisito un margen bruto superior al 40%. En la cuenta de resultados que presentan las compañías españolas es imposible calcular este dato, ya que el coste de las ventas se compone parcialmente de aprovisionamientos (materias primas, electricidad, mantenimiento de las fábricas) y parcialmente de gastos de personal (salarios de los trabajadores implicados directamente en la producción y prestación de servicios). Tampoco se pueden incluir todos los aprovisionamientos como coste de las ventas, ya que algunos serán para las oficinas y otros para los laboratorios de I+D, al igual que todos los gastos de personal no pueden ser incluidos como coste de las ventas. En definitiva, sin más información adicional no podemos hacernos una idea del margen bruto de ese negocio.

Quizás esta sea una de las razones por la que los gestores españoles no hayan profundizado en este tipo de análisis a la hora de analizar empresas, si el lenguaje contable no utiliza los conceptos y criterios correspondientes no es posible pensar en ellos. Hay una gran confusión sobre los negocios tecnológicos más innovadores, que siempre parecen más caros de lo que realmente están porque tienen una enorme capacidad de generación de recursos.

Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.

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Este artículo tiene 3 comentarios
En respuesta a Antonio Medina
Exacto, lo que ve el mercado es que está a 10 veces ventas y que su margen bruto es del 70%, no que su resultado sea negativo. Dicho esto, las compañías que presentan pérdidas sistemáticamente no me gustan porque van diluyendo el accionariado mediante la emisión de más acciones. Es más fácil estimar cuando no hay pérdidas y no hay dilución, simplemente es un aplazamiento de los beneficios de cara al futuro.

Un saludo,
Enrique
24/10/2016 09:01
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