A veces parecería que el término burbuja se ha prostituido tanto que las vemos por todos lados y lo utilizamos para darle visibilidad y seriedad a nuestra opinión sin importar el tema o si dicha “burbuja” es más bien una tendencia secular o un avance justificado. Me recuerda un poco a la adulteración de la frase “per se” por parte de muchos americanos que la usan con intenciones diferentes a su significado.
En el caso de las Burbujas es un poco más complicado porque no hay una definición Universal ni una Real Academia de Términos Financieros. Además ni siquiera existe acuerdo entre académicos, practicantes y espectadores.
No importa como la definamos, es obvio que para que realmente sea una Burbuja tiene que explotar al final. Si nunca explota entonces no era una Burbuja, a pesar de que muchos la hayamos confundido con una.
De eso va este post, de las “Burbujas” que jamás explotaron o de los Booms que no terminaron mal o demasiado mal.
A finales del año pasado el Instituto CFA publicó un genial libro que contiene varios ensayos que hablan sobre la Historia Financiera de los Mercados. El libro se llama Financial Market History: Reflections on the Past for Investors Today[1] y lo podéis descargar gratis en PDF en este link o si lo queréis para la Kindle o en físico.
El ensayo del que hablaré se llama Bubble Investing: Learning from History y fue escrito por el Profesor Goetzmann. Ahí se explica que las burbujas son realmente eventos bastante raros en la historia y que precisamente esa rareza puede hacernos caer en sesgos e inferencias erróneas porque la muestra es muy pequeña.
Cuando se habla de Burbujas generalmente se recuerda la de los años 20s y la dotcom en USA (y obviamente la subprime), la tulipmania, la de los Mares del Sur y la de John Law. Pero enfocarnos únicamente en las burbujas que explotaron fatalmente es caer en el sesgo de supervivencia (suvivorship bias) y en la indiferencia del complemento. Es decir, dónde están todos aquellos eventos que (i)en su día parecían y fueron denunciadas como burbujas pero que nunca explotaron, y (ii)aquellos eventos que también parecían (o eran) una burbuja pero que fueron apaciguados (o rescatados).
Goetzmann define burbujas como una caída fuerte que aparece después de que ha habido un gran avance en el precio o nivel del índice. Es decir, una burbuja necesariamente tiene que tener un crash después de un boom.
Para analizar lo anterior se utilizan índices de varios países con series históricas de 100 años aproximadamente. Para no caer en el sesgo de supervivencia, el autor utiliza bases de datos que contienen mercados fallidos y desaparecidos debido a guerras, revoluciones y otras razones. De esta forma ha podido rastrear todos aquellos aumentos fuertes en los precios que terminaron en crashes y todos aquellos que No terminaron en crashes[2].
Goetzmann define un boom así: (1)cuando el precio sube 100% en un año; (2) cuando el precio sube 100% en tres años. Y define el crash así: (1)una caída de al menos 50% durante el siguiente año; (2)una caída del 50% durante los siguientes 5 años.
Todas las burbujas famosas (y otras más) entran dentro de los rangos de las definiciones anteriores y el autor analiza todas esas combinaciones posibles entre booms y crashes.
No os quiero mantener en suspenso. Los resultados indican que los Crashes que borraron las ganancias del Boom anterior sólo han aparecido aproximadamente 10% de las veces. De hecho es más probable que los precios se dupliquen después de que ha habido una apreciación del 100%.
La siguiente Tabla 1 muestra algunos de los resultados.
Tabla 1
Utilizando estos rangos y definiciones, podemos decir que es más frecuente que el precio se duplique, y es menos probable que el precio sea cortado a la mitad.
Obviamente un boom incrementa las probabilidades de un crash, pero estas siguen siendo pequeñas por más que muchos las traten de conspicuas y les den más peso del que realmente tienen (risk aversion). Un incremento fuerte y rápido en el precio es más indicativo de incrementos subsecuentes que de un crash.
From a historical perspective, it is important to recognize that the overwhelming proportion of booms that doubled market values in a single calendar year were not followed by a crash that gave back these gains.
…
the overwhelming proportion of price increases in global markets were not followed by crashes.
Bubble Investing: Learning from History by William N. Goetzmann.
Con mucha seguridad podemos decir que un día aparecerá otro Crash, pero sus razones/causas más probables serán otras diferentes a los retornos que se han obtenido.
We should be focusing instead on factors and forces that actually do cause panics, that actually do break the networks of confidence that hold markets together. We should be focusing on conditions and developments in the real economy, in the corporate sector, in the banking system, in the credit markets, and so on, looking for imbalances and vulnerabilities that, when they unwind and unravel, will sour the moods of investors, bring their fears and anxieties to the surface, and cause them to question the sustainability of prevailing prices, regardless of the valuations at which the process happens to begin.
Philosophical Economics
Las burbujas que no explotaron son tan importantes como aquellas que sí lo hicieron. Debemos analizar ambos casos. Algunos booms pueden durar décadas y las Casandras que ven burbujas por todos lados han tenido que esperar mucho tiempo para tener la razón. Al final es una victoria pírrica y de ego porque la mayoría del tiempo los mercados No retroceden todas las ganancias de todos los años que estuvieron esperando, mientras tanto dejaron de aprovechar la fuerza del interés compuesto. A veces parecería que les importa más tener razón que ganar dinero.
Placing a large weight on avoiding a bubble, or misunderstanding the frequency of a crash following a boom, is dangerous for the long-term investor because it forgoes the equity risk Premium.
Bubble Investing: Learning from History by William N. Goetzmann
Aquí no acaba este debate porque Goetzmann sólo se limita a estudiar los incrementos y decrementos rápidos y fuertes del precio en los rangos mencionados, dejando fuera muchos otros factores y rangos, y únicamente analiza índices nacionales.
Los Profesores Greenwood, Shleifer y You escribieron hace poco un paper donde tratan de identificar burbujas utilizando más variables a aparte del precio. Ellos usan los datos de las Industrias del Mercado Americano entre 1926 a 2014 y de Sectores Internacionales de 1985 a 2014. Definen burbuja como un incremento en el precio del 100% o más durante dos años y el crash como una caída de 40% en los siguientes dos años[4].
Fuente: Bubbles for Fama, Greenwood et al.
Una de sus conclusiones es que un incremento fuerte en los precios no predice retornos negativos o bajos en el futuro. Los retornos promedio de las industrias dos años después de una subida del 100% en dos años previos son muy parecidos a los retornos del Mercado.
Pero una cosa son los retornos y otra la probabilidad de que haya un crash. Es decir, después de un incremento fuerte en los precios, los retornos de la Industria podrían ser positivos y/o parecidos a los del Mercado, pero esto no implica que no haya aparecido un crash. Posiblemente el crash apareció y los retornos subsecuentes simplemente se nivelaron a los del Mercado y/o no cayeron demasiado y/o se recuperaron.
Robert Shiller “called” the US stock price bubble in December 1996, and prices proceeded to double after that. At its low, in 2003, US stock price index was higher than when Shiller first called the bubble. In our data, we find that even of the 21 episodes in which a crash does occur ex post, on average prices peak 6 months after we first identify the industry as a potential bubble candidate. The average return between the first identification of the price run-up and the peak price is 30%, confirming the adage that it is difficult to bet against the bubble, even if one can call it correctly ex ante.
Bubbles for Fama, Greenwood et al
Fuente: Bubbles for Fama, Greenwood et al
Algo interesante es que ellos vuelven a remarcar algo que Goetzmann mencionó: cuando se habla de burbujas se pone atención únicamente a aquellas que explotaron, pero olvidamos el hecho que varias industrias han subido mucho de precio y simplemente han seguido subiendo y jamás explotó nada.
Sí, todos recordarán y mencionarán la burbuja tecnológica dotcom y el Nasdaq, pero esa burbuja no es representativa (sesgo de representatividad y base rates) de todos los casos donde ha habido fuertes incrementos de precios en una Industria. Por ejemplo, el sector Healthcare subió 100% de 1976 a 1978 y siguió subiendo más de 65% anual promedio en los siguientes tres años y no tuvo una caída significante hasta 1981.
Y aquí es necesario recalcar que caídas de alrededor de 20% o incluso del 30% no son necesariamente la explosión de una burbuja, sino un fenómeno normal y recurrente en los mercados.
Obviamente, entre mayor sea el incremento del precio en periodos cortos de tiempo, entonces las probabilidades de un crash aumentan. Por ejemplo, Greenwood, Shleifer y You encontraron que un incremento de 150% en dos años tiene 80% de probabilidad de un crash. Pero nuevamente hay que distinguir la diferencia entre: malos retornos o pérdidas futuras y un aumento en la probabilidad de un Crash.
Mayor probabilidad de crash no necesariamente implica malos retornos en el futuro. ¿Por qué? Porque muchas veces los precios siguen subiendo y subiendo durante más tiempo hasta que el Crash aparece; y cuando por fin llega es raro y poco probable que las caídas borren todos los retornos de los años anteriores. Esto lo muestran tanto Goetzmann como Greenwood et al.
Dado que es muy difícil pronosticar el techo y muy pocos son capaces de hacer un buen market timing consistentemente durante muchos años, entonces mantener el rumbo y no vender cerca de mínimos puede dar buenos resultados para el inversor disciplinado y paciente que no posee las habilidades ni el tiempo.
Y los resultados son mejores si tenemos un portafolio diversificado y rebalanceamos, aunque para gustos los colores. Por ejemplo, un portafolio 60/40[5] de $10.000 que invirtió en el pico de la burbuja dotcom, recuperó su nivel en 2003 mientras que el SP500 tardó hasta 2006 en hacerlo y el Nasdaq más de una década.
Algo similar sucedió en el 2007 y 2008. Un portafolio 60/40 recuperó su nivel en 2009, mientras que el SP500 lo hizo hasta el 2011 y 2012 respectivamente.
Al igual que Goetzmann, ellos también mencionan que las burbujas son eventos raros y que no todos los incrementos rápidos y fuertes de precios predicen bajos retornos subsecuentes.
Large price run-ups, by nature, are rare—we identify only 40 of them in all of US stock market history since 1928. With the benefit of hindsight, we can surely point to some common elements in these events, with potentially dubious predictive value going forward.
Bubbles for Fama, Greenwood et al.
Definitivamente hay más variables para identificar una burbuja a parte del comportamiento del precio y los retornos. Greenwood et al mencionan algunos como:
- 1.- incrementos en la volatilidad,
- 2.- emisión de acciones,
- 3.- aceleración,
- 4.- incrementos en el PER,
- 5.- alzas desproporcionadas en los precios de nuevas compañías.
Obviamente hay y habrá diferencias en la frecuencia de la aparición de burbujas (boom y crash) en acciones individuales, en sectores e industrias y aquellas que afectan a Mercados nacionales, regionales y globales. Mi opinión (y puedo estar equivocado) es que entre más numeroso sea el universo del instrumento cotizado, entonces más frecuencia de burbujas habrá. Es decir, en las acciones individuales tal vez haya más compañías con comportamiento de burbujas respecto al total. En el otro extremo están los índices Globales que son pocos y donde las burbujas son bastante más raras e infrecuentes[3]. Solo hay que contar el número de veces que un índice global ha estado en burbuja frente a las veces que los índices por países lo han estado o frente al número de compañías que cada año van de un boom a un crash.
Si las burbujas fueran algo común y se vieran existieran en todos lados, entonces podríamos nombrar 50 o 100 ejemplos como si fueran nombres de personas. El que sólo podamos nombrar unas cuantas contadas con los dedos de las manos dice mucho de su rareza.
Las Lecciones que yo obtengo de estos datos son:
- (i)destruyen el mantra de que un incremento de precios fuerte implica o es igual a una burbuja y que el crash está a la vuelta de la esquina.
- (ii)destruye el error del gamblers fallacy en los índices nacionales, ie, que si el nivel de un índice ha subido mucho (vg.:100%) entonces tiene que aparecer un crash y caer mas o menos todo lo que subió.
- (iii)reafirman y apoyan los principios del Value Investing porque el Valor es un termómetro mucho más fiable que lo que hace el Precio.
- (iv)reafirma el Momentum en los precios. Es decir, que si algo sube entonces es más probable que siga subiendo en X plazo, y viceversa.
- (v)reafirma que las burbujas son realmente raras. Es por esto que el abuelo Buffett sólo se ha "mantenido al margen"[6] del mercado americano en 3 ocasiones durante sus poco más de 60 años invirtiendo. A finales de los 60s cuando cerró su partnership; a finales de los 90s y a mediados de la primera década del siglo XXI. Lo más curioso es que mientras Buffett ha reiterado que él no cree que ahora estemos en una burbuja y ha seguido comprando y también lo ha hecho Weschler y Combs, muchos otros inversores que se dicen a sí mismos value andan cantando que estamos en una burbuja y que lo mejor es salirse y esperar. Esto sólo reafirma que las verdaderas burbujas son raras a pesar de que muchos las vean por todos lados. Y también muestra que es bastante difícil identificarlas consistentemente porque mientras el Abuelo ha podido hacerlo muy bien, muchos otros las señalan por todos lados con la esperanza de atinarle alguna vez y hacerse famosos con su one-hit-wonder.
Si a todo lo que se hace más grande y/o no se deshincha y/o lo hace poco a poco o despacio le llamamos burbuja, entonces todo es una burbuja si escogemos selectivamente los rangos temporales e incrementos de precio. Por ejemplo, el mercado americano ha estado en una burbuja desde 1890 porque ha crecido enormemente si lo vemos en una gráfica lineal. Las consumer staples llevan décadas batiendo al SP500, y cuando se han deshinchado lo han hecho poco a poco y despacio, ¿entonces son una burbuja de hace décadas? Así hay mil ejemplos.
Obviamente hay burbujas que han sido rescatadas como la deuda de los periféricos europeos que no explotó gracias al BCE. Lo mismo sucedió cuando el Tesoro americano rescató a varios bancos durante la crisis de Latam de los 80s y los famosos brady bonds. Esas son burbujas que fueron rescatadas.
Morgan Housel ha escrito respecto a esto y yo coincido con su punto de vista:
most of what people Call a bubble turns out to be something far less sinister: A regular cycle of capitalism.
...
To me a bubble is when this cycle breaks. I have my own definition: It’s only a bubble if return prospects don’t improve after prices fall. It’s when an asset class offers you no hope of recovery, ever.Morgan Housel (27sep16)
La tulipmania definitivamente fue una burbuja al igual que la Mississippi de John Law porque no se recuperó el capital jamás. La inversión es inmuebles y bancos de la reciente crisis también fue una burbuja porque hubo bancos quebrados e inmuebles que jamás recuperarán su valor o tomará décadas.
Pero no todo lo que cantan de burbuja hoy implica pérdida permanente de capital.
Al final la pregunta que queda es ¿cómo diferenciar entre una burbuja y un boom justificado?
NOTAS:
[1]El libro tiene varios capítulos muy interesantes que pueden ser útiles para todos. Por ejemplo para los curiosos hay un capítulo acerca de los orígenes de los Fondos de Inversión; para los inversores pasivos y tácticos hay mucho material sobre retornos históricos; para los traders hay un capítulo interesantísimo sobre la Microestructura del Mercado. En fin, recomiendo ampliamente su lectura.
[2]Recordad que estamos hablando de índices por países que contienen a varias empresas y no de empresas individuales.
[3] Aquí no me estoy refiriendo a la volatilidad de los retornos ya que la volatilidad anualizada es casi siempre mayor en acciones individuales y menor en índices globales como el MSCI ACWI IMI. El porcentaje de acciones respecto a su universo que pueden llegar a cero y quebrar (o duplicarse) es mucho mayor que el porcentaje de índices globales que pudieran llegar a cero y desaparecer (o incluso duplicarse).
[4] Michael Batnick escribió hace poco un post al respecto.
[5]60%=20%USA + 20%DM exUSA + 20%EM; 40%=10yr Treasuries. Esta es la ponderación clásica, pero se puede modificar a gusto del inversor.
[6]Escribo esto en comillas porque el Abuelo siempre ha estado invertido y mantenerse al margen quiere decir que ha dejado de comprar y/o que acumula cash.
