A medida que los países van saliendo de las cuarentenas impuestas por la pandemia del coronavirus, el interés de las autoridades, más allá de en detener su expansión, se centra en superar los efectos económicos de las medidas adoptadas. En breve abordaremos una de las eventuales soluciones en la eurozona que viene debatiéndose hace mucho, mutualizar la deuda soberana. Recientemente, Alemania –país reacio a la idea en el pasado– y Francia anunciaron la emisión de 500.000 millones de euros en deuda compartida de la Unión Europea para financiar la lucha de los estados miembros contra las consecuencias económicas de las medidas de confinamiento. Si bien la ratificación de la iniciativa por parte de otros estados miembros no está asegurada, juzgamos importante que los inversores entiendan el eterno debate que genera y por qué en esta ocasión no quedará zanjado pese a lo que finalmente ocurra.
Por más que los coronabonos sean la nueva comidilla, la idea de que los países de la eurozona mutualicen la deuda viene de lejos. El proyecto del euro iniciado en 1999 comprendía aspectos tanto políticos como económicos que exigían compromisos. En las negociaciones, si bien los políticos acordaron compartir una moneda, nada se dijo de los ingresos, los gastos o la deuda a escala comunitaria. Sin embargo, en la mayoría de los lugares unidos monetariamente coexiste una unión de transferencias fiscales, con que las partidas presupuestarias mencionadas se comparten. En otras palabras, la eurozona emitiría deuda y recaudaría impuestos como entidad única para después gastarlos entre los estados miembros. Esto favorece que las zonas económicamente más robustas financien a las más pobres. Puesto que la eurozona no mutualiza la deuda, cada país emite la suya propia para sufragar sus presupuestos, por lo que paga los intereses que le corresponden.
Ante tal pluralidad, la percepción de los inversores de la capacidad crediticia de cada país varía ampliamente y, con ella, los tipos de interés que se pagan. Por ejemplo, el bono soberano a 10 años de Alemania, cuyo nivel de deuda (60%) es relativamente bajo frente a su PIB, goza de superávit presupuestario y sigue unas estrictas reglas de gasto, cotizaba el 30 de abril al -0,57%; el mismo día, la deuda de Italia, que representa el 135% del PIB, se remuneraba al 1,79%. Quienes respaldan la mutualización de la deuda de la eurozona argumentan que si a un país le cuesta financiarse podría verse abocado a tomar decisiones drásticas, como negarse a devolverla o salir del euro y atender sus compromisos con una moneda nacional devaluada.
Durante la crisis de deuda en Europa entre 2010 y 2012 la polémica en torno al asunto se generalizó entre políticos y analistas. Entonces Grecia y Portugal habían necesitado programas de rescate y muchos temían que les pasara igual a España e Italia. Resurgió con fuerza de nuevo en 2015 en pleno clima de preocupación por la insostenibilidad de las deudas griega y chipriota. Los analistas que seguimos advertían de que el proyecto del euro pendía de un hilo si esos países no atendían sus pagos y abandonaban la moneda común. Algunos líderes europeos defendieron la mutualización de la deuda mediante la emisión de eurobonos. El problema es que muchos votantes de países fiscalmente conservadores como, entre otros, Alemania, Austria y Países Bajos se negaban a aportar dinero en favor de países más pobres por percibirlos como irresponsables, llegando a alegar que mutualizar la deuda incentivaría mayores déficits presupuestarios y el repunte del endeudamiento.
El debate vuelve a ocupar portadas. Actualmente la Comisión Europea espera que el PIB de la eurozona se contraiga un 7,5% en 2020 por las cuarentenas impuestas para frenar la pandemia, siendo las previsiones para España e Italia especialmente desmoralizadoras. Su presidenta, Ursula von der Leyen, ha estimado que serán necesarios un billón de euros para financiar los paquetes de ayuda destinados a aliviar el efecto sobre el mercado laboral, aumentar el gasto sanitario y, en general, mitigar el enorme impacto económico. La Comisión estima que, entre el incremento de deuda y la merma de la riqueza, las ratios de deuda pública respecto al PIB llegarán hasta el 122% y 161% en España e Italia respectivamente. De ahí que el 25 de marzo los líderes de nueve países, incluidos estos dos, enviaran una carta a Von der Leyen instándole a emitir coronabonos para responder a esta crisis. El argumento principal de su petición era que los países más apalancados no podrían enfrentarse a las consecuencias de la pandemia sin dichos instrumentos de deuda.
En todo caso, somos de la opinión de que los coronabonos no son tan indispensables como señalan algunos, ni siquiera para Italia o España, probablemente los que más se resientan de la actual crisis. Si bien muchos analistas financieros claman contra el incremento de la ya de por sí elevada deuda relativa de estos países, las ratios no indican per se que vaya a haber problemas más adelante. Los estados no usan el PIB para pagar sus deudas, sino recaudando impuestos, así que, según nuestro criterio, la capacidad para pagar los intereses y el principal de la deuda es lo que determina su sostenibilidad. En 2019 el pago de intereses en Italia representó el 12,4% de los ingresos fiscales, un mínimo de varias décadas, mientras que en España fue del 13,6%; estas cifras no distan mucho de lo que le cuesta a EE.UU. (10,8%). Están muy lejos, asimismo, de los porcentajes de los años noventa, cuando en Italia representaba el 40% y en España el 20% . Además, según nuestro parecer, el hecho de que los tipos de interés se hallen en un nivel históricamente bajo impide que la deuda acumulada en uno y otro país sea un motivo de preocupación.
Algunos podrían objetar que si los tipos de interés se elevan el interés de la deuda haría otro tanto, lo que impediría su viabilidad. Por más cierto que sea desde un punto de vista teórico, dudamos que sea un riesgo a corto plazo. Ambos países emiten deuda principalmente a un tipo fijo, por lo que cualquier variación de los intereses solo afectaría a las nuevas emisiones. En la actualidad, el plazo medio de vencimiento de los títulos de deuda españoles es de unos ochos años, siete en el caso de Italia. De ahí que consideremos que los rendimientos tendrían que escalar muy alto –y mantenerse en ese nivel durante años– para que surgieran dificultades. Mientras los rendimientos de la deuda pública a largo plazo se sitúen cerca del límite inferior de su rango histórico, ambas naciones podrán refinanciar los títulos que van venciendo a tipos más bajos. Los bonos a 10 años que el Tesoro italiano emitió el 29 de abril de 2010, vendidos al 4,00%, se refinanciaron a principios de abril de 2020. ¿Saben cuál fue el tipo de interés de la subasta? El 1,35%. Del mismo modo, el 20 de mayo de 2010, el Tesoro de España vendió títulos a 10 años a un tipo de interés medio del 4,1%. Si tenemos en cuenta que actualmente se negocia al 0,82%, la probabilidad de que España consiga refinanciar la deuda a su vencimiento a un tipo inferior al de hace 10 años se nos antoja bastante alta.
Por lo demás, damos poco crédito a que los tipos de interés a largo plazo se amplíen sustancialmente. Nuestros análisis revelan que tienden a moverse a partir de las expectativas de inflación de forma que los inversores, por lo general, demandan mayores rendimientos cuando esperan que los precios aumenten para preservar su poder adquisitivo: un escenario igualmente poco probable en el futuro próximo. Pese a haberse ensanchado el diferencial de tipos a corto y largo plazo a finales de febrero, sigue siendo uno de los más estrechos de la última década. La experiencia nos dice que este indicador influye en la actividad crediticia de los bancos al financiarse estos a tipos a corto y prestar a tipos a largo, siendo la diferencia entre ambos su margen de beneficios. Según nuestro criterio, cuando este es reducido, el potencial beneficio de los nuevos préstamos disminuye, desincentivando así su concesión de. Como la mayoría de los componentes de la oferta monetaria en sentido amplio se deriva de la actividad crediticia, un pobre crecimiento de los préstamos puede frenar el flujo de dinero, primera causa de inflación según la teoría económica. Por tanto, en la medida que continúen las condiciones actuales pensamos que la inflación seguirá siendo baja.
Vaya por delante que en el debate de la mutualización de la deuda de la eurozona no nos posicionamos en ninguno de los bandos, pero no nos parece urgente que Francia y Alemania consigan llevar a buen puerto la iniciativa. El motivo es que incluso los países más endeudados pueden atender sus obligaciones sin ayuda exterior, sobre todo porque el Banco Central Europeo, en su papel de prestamista de último recurso, sigue adquiriendo activos de deuda pública a largo plazo. En cierto modo se plantea como un paso más en la construcción de la eurozona mediante una mayor integración de las finanzas nacionales en una unión de transferencias fiscales. Con independencia de lo que ocurra con los coronabonos, estamos seguros de que la misma polémica surgirá cada vez que la región atraviese una recesión económica.
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