La sobrevaloración de todas las clases de activos ha sido un tema de conversación muy frecuente durante los últimos años. En renta variable, una protección natural contra valoraciones excesivas son los segmentos más value del mercado, empresas fuera de moda que se han quedado atrás en la carrera de las valoraciones, mientras que en renta fija se utilizan las posiciones de corta duración para adoptar dicha postura defensiva. Sin embargo, rara vez se utiliza el término value para catalogar la gestión activa de la renta fija que persigue desmarcarse de los índices y fondos pasivos, y que se posiciona por valoración, en aquellos segmentos menos preferidos por el mercado.
Creemos que la inversión en renta fija, especialmente en bonos high yield (HY), es un campo que ejemplifica varios de los preceptos de la filosofía value. Además de tener que conocer a fondo el negocio de la empresa para entender su calidad crediticia, el precio al que se adquiere dicho crédito es fundamental. Adicionalmente, evita dos de los problemas tradicionales de la inversión value en renta variable: i) en renta fija se conoce el catalizador, la fecha de vencimiento del bono, que hace que el precio de mercado converja al valor intrínseco de la inversión y ii) exceptuando situaciones concursales, se conoce el precio objetivo de la inversión (el valor par del bono). En los bonos, el objetivo final de todo inversor value se ejemplifica claramente: comprar un billete de 100$ poniendo uno de menor cantidad encima de la mesa.
No es de extrañar entonces que en Estados Unidos haya habido una larga tradición de inversores value desde Benjamin Graham, pasando por Warren Buffett, Seth Klarman, Howard Marks y Bruce Berkowitz, por nombrar solo algunos, que han complementado su estilo de inversión en renta variable con inversiones en renta fija HY con muy buenos resultados. No ocurre lo mismo en Europa, donde los gestores value relevantes han estado más centrados en el equity, ya que el mercado de emisiones de deuda HY se ha desarrollado mucho más tarde dada la dominancia en la financiación de las empresas de los préstamos bancarios.
Ineficiencias de los mercados de high yield
Es bien conocida la preferencia de los inversores value por explotar las ineficiencias recurrentes que presentan los mercados de renta variable. Algunos, como Seth Klarman, Steven Kiel o Buffett en su primera etapa, han sido especialistas a la hora de cristalizar el valor encerrado en este tipo de oportunidades. Situaciones como spin-offs, net-nets, holdings de cotizadas con fuertes descuentos respecto a la suma de partes, compañías con importantes pérdidas operativas pasadas (u otros activos ocultos) o compañías que acaban de salir del concurso de acreedores, han sido campos fértiles.
Dado que invertir en HY no solo presenta los mismos desafíos que la renta variable a la hora de valorar las compañías, sino que además trae las complejidades legales, no es de extrañar que el mercado de HY presente también sus ineficiencias particulares. Adicionalmente, las calificaciones de las agencias de rating mueven los precios de los bonos tanto o más que sus homónimos en renta variable (recomendaciones de analistas). Sin ánimo de ser exhaustivos, estos son algunos de los segmentos más ineficientes del mercado HY con algunos ejemplos de transacciones recientes que hemos hecho desde BrightGate Capital:
- Empresas sin rating o fuera de los índices más seguidos: los créditos de las empresas con menos seguimiento tienden a cotizar a descuento. Adquirimos en noviembre del 2016 Alumina con un 7% de rentabilidad, empresa australiana y propietaria de un importante negocio de bauxita/aluminio, que cotizaba con descuento respecto a Alcoa, compañía con la que comparte muchos activos a través de una joint-venture; es decir, el mercado fija diferentes precios a los mismos activos por el hecho de cotizar en un país y en una moneda (AUD) que no es de referencia.
- Fallen Angels: el segmento de los bonos que pasan de Investment Grade (calificación BBB- o superior) a HY (BB+ o inferior) es uno de los más atractivos, cuyo rendimiento excepcional ha estado bien documentado desde hace tiempo por académicos del HY. Los bonos de Petrofac han sido un claro ejemplo, cuando en mayo del 2017 fueron rebajados a Ba1 por Moody’s. La compañía presentaba un balance sólido con deuda neta de cero. Sin embargo, pagaba más de un 8% con vencimiento en el 2018, un diferencial claramente superior a emisiones con características similares.
- Empresas sólidas dentro de países con calificaciones crediticias pobres: una derivada del efecto anterior, en el que las agencias crean interesantes oportunidades de inversión. Debido a que las empresas no pueden tener una calificación superior sobre su soberano, empresas crediticiamente sólidas en países no tan sólidos suelen cotizar con diferenciales no justificados por la realidad del negocio. La empresa líder ucraniana productora de aceite de girasol, Kernel, emitió un bono a principios del ’17 al que acudimos en primario pagando un cupón del 8.75%, aunque “crediticiamente” hablando las métricas eran de grado de inversión. Conforme las agencias han subido la calificación de Ucrania, los ratings de Kernel han subido al unísono, pasando a cotizar a 110 y cerrándose así el absurdo diferencial de más de 4 puntos porcentuales respecto a comparables.
- Empresas con activos ocultos: las convenciones contables (como registrar ciertos activos a coste histórico) pueden provocar que el crédito de una compañía no sea atractivo utilizando filtros en las bases de datos convencionales. El crédito de Aimia, compañía canadiense dedicada a los programas de fidelización, sufre de este problema, ya que el valor de su mayor activo (cuyo valor solamente cubre la totalidad de la deuda), aparece registrado a coste histórico, mientras que los bonos cotizan con un diferencial de más del 5% sobre comparables. Tomamos posiciones con rentabilidades cercanas al 10% en dólares canadienses.
- Holdings: aquí también se producen dinámicas parecidas a las de la renta variable. El mercado no “ve a través” de la estructura del holding y le asigna al bono recuperaciones muy bajas. Los bonos de OHL al 2022 estuvieron cotizando con descuentos del 15% sobre el valor nominal pagando rentabilidades superiores al 9% durante todo el 2017 ya que el mercado no tenía en cuenta el valor de los negocios fuera de la construcción (concesiones y desarrollo), los cuales cubrían holgadamente el valor de la deuda.
- Empresas líderes en sectores castigados: los problemas de liquidez inherentes a los mercados de bonos se acentúan en momentos de stress, en los que muchos bonos se venden de manera indiscriminada para atender a reembolsos en los fondos como fue el ejemplo de Consol Energy, compañía estadounidense productora de gas y carbón con los costes operativos más bajos (gracias a su posición de gas en la cuenca Marcellus y a sus minas long-wall). Sus bonos al ‘22 llegaron a cotizar a principios de 2016 a niveles de 60$, con rendimientos a vencimiento superiores al 15% anualizados como consecuencia de una serie de quiebras de las mayores compañías de carbón de Estados Unidos (como Peabody, Arch Coal y Alpha Natural Resources). Dos años después sus bonos cotizan por encima de su valor nominal.
Algunas diferencias con la generación de value en la renta variable
Dado que el HY es una clase de activo diferente a la renta variable (la deuda son contratos, la renta variable representa la participación en el valor residual de una empresa), es inevitable que el estilo de gestión value de la renta fija sea diferente al de la renta variable – en el que, por otra parte, tampoco ha habido hasta la fecha ningún consenso establecido).
Quizás los dos elementos más diferentes sean la calidad de los negocios (y dirección de la compañía) y laconcentración de las posiciones. En agosto de 1934, en una carta al presidente del Provincial Insurance, Keynes, que había completado su peregrinaje de inversor macro a inversor value bottom-up, ya resumía estos dos elementos afirmando que:
“Según pasa el tiempo me voy convenciendo cada vez más que el método correcto a la hora de invertir es poner sumas relativamente elevadas en empresas en las que uno piensa que sabe algo y en directivos en los que uno cree ciegamente.”
Desde entonces, los inversores de renta variable value han tendido a favorecer empresas con buenos negocios, poca deuda y con una dirección alineada con los accionistas. La empresa tipo HY, sin embargo, difícilmente cumple ninguna de las características anteriores, ya que por definición tiene que tener deuda, y probablemente el negocio (y la dirección de la empresa) no es tan bueno como el de compañías que pueden financiar su inversión con recursos generados internamente.
Por último, la concentración de las posiciones puede ser diferente entre un fondo de deuda y uno de acciones. Cuando compras un crédito compras una rentabilidad prefijada a vencimiento sin poder participar del potencial de revalorización (como en la renta variable). Por el contrario, disfrutas de unas tasas de recuperación de la que la renta variable carece, lo que le otorga al inversor un “margen de seguridad” superior. No obstante, al ser la asimetría de los retornos menos atractiva en la deuda, pensamos que tiene más sentido una diversificación ligeramente mayor que la de una cartera de renta variable. En otras palabras, la convicción “no paga tanto” en la deuda como en el equity.
La conclusión no es si es mejor abordar las compañías desde el lado de la renta variable o de la deuda. No hay mejor ni peor, son complementarias. Rara vez encontraremos una compañía que sea interesante abordarla desde ambos mercados, ya que los intereses de accionistas y bonistas en la mayoría de los casos son contrapuestos. Por ejemplo, en las compañías que generan caja el bonista deseará que la compañía repague deuda, mientras que el accionista querrá un dividendo. La conclusión es que la aplicación de la filosofía value no es un coto privado del inversor de renta variable: ahí estamos unos cuantos inversores en deuda buscando activamente valoraciones baratas y tratando de extraer ineficiencias del mercado.
Jacobo Arteaga - Fund Manager
Javier López Bernardo (CFA, PhD) - Senior Analyst
