Las economías desarrolladas se han caracterizado por las reducidas tasas de crecimiento económico los últimos años. Hecho que ha hecho revivir el concepto de estancamiento secular.
El estancamiento secular hace referencia a tasas de crecimiento reducidas durante un largo tiempo con simultáneamente reducida inflación y tasas de ahorro superiores a las de inversión empujando los tipos de interés a la baja. Existiendo múltiples factores en la literatura a los que se atribuye esta situación. Entre ellos, por ejemplo, la evolución demográfica, el incremento de desigualdad, una lenta transferencia de tecnología a la economía real, la concentración de mercado, etc…
Los gobiernos y bancos centrales temen este tipo de escenarios, y ello ha inducido al desarrollo de medidas de estímulo. Medidas que pueden proceder de la política monetaria de mano de los bancos centrales a través de reducciones de tipos de interés, compras masivas de deuda, los denominados “Quantitative Easing” (QE), u otras medidas de facilidad de crédito como los “Targeted Longer-Term Refinancing Operations” (TLTRO); y/o a través de medidas de política fiscal, ya sea a partir de reducción de impuestos, mayor gasto público, o un mix de ambos.
Pero en el caso de la eurozona, al evaluar estas políticas existe un hecho diferencial importante. La política monetaria está en manos del Banco Central Europeo (BCE) y es común para todos los países del área euro (AE), mientras que las políticas fiscales dependen de cada estado miembro, y la capacidad para llevar a cabo este tipo de estímulos difiere en función de las características de cada economía.
Centrándonos en la política monetaria del BCE. La institución, ante la situación de previsión de desaceleración de la economía y resistencia al alza de la inflación, que ha atribuido a la mala evolución del comercio global y el sector de manufacturas, que se produce a pesar del buen comportamiento de la demanda doméstica y el empleo, y de que los mayores costes laborales están tardando en trasladarse a los datos de inflación , el 12 de septiembre el BCE ha emitido una serie de comunicados haciendo referencia a cambios en la política monetaria:
-Reducir el tipo de interés de la facilidad de pósito hasta -0,5%, manteniendo sin cambios el tipo de interés de las operaciones de refinanciación principales y la facilidad de préstamo marginal en el 0.00% y 0,25% respectivamente.
-Ha anunciado la reanudación de los programas de compra de activos (Asset Purchase Programm-APP) a un ritmo de 20.000 mill euros mensuales desde el 1 de noviembre, pero sin poner fecha final a este programa.
- Se modificarán las condiciones de las operaciones de refinanciación trimestrales a largo plazo (TLTRO III) para facilitar la actividad bancaria y la transmisión de la política monetaria.
-Se establecerá un sistema de doble remuneración de reservas (two-tier system), bajo el cual una mayor parte de las reservas bancarias estarán exentas de la aplicación de la tasa de facilidad de depósito. Teniendo esta medida el objeto de tratar de evitar el efecto negativo de tipos tan bajos sobre la rentabilidad del sistema financiero.
Este sistema ya había sido demandado por los bancos ante la tesitura de tipos negativos, ya que esta política monetaria distorsiona la dinámica de oferta y demanda del mercado de crédito reduciendo el tipo de los créditos al mismo tiempo que las entidades soportan el coste que supone la penalización de la aplicación de los tipos negativos por el BCE, contribuyendo ambos factores a reducir el margen de las entidades financieras, llegando incluso a la situación absurda de que los bancos no quieran tener depósitos, al mismo tiempo que ya ha dado lugar a pérdida de empleo en el sector y repercutido sobre el precio de las acciones de las entidades.
Sin embargo, los temores del BCE parecen exagerados, ya que la inflación se mantiene en terreno positivo, los tipos están próximos al 0%, y además el crecimiento nominal del PIB permanece por encima de los tipos de la deuda a largo, de tal forma que si los estados logran superavit primarios podrían ir reduciendo progresivamente su ratio de deuda/PIB.
Cuando además, profundizar en las políticas de relajación monetaria a estos niveles recorta el margen de actuación de este tipo de políticas ante una nueva recesión. Los tipos han llegado prácticamente al denominado Zero Lower Bound (ZLB) o tipos nominales cero, sin posibilidad de reducirlos más, salvo que se produzcan incrementos de inflación que reduzcan los tipos reales (nominales menos inflación). Cosa actualmente muy poco probable y menos en una recesión con demanda deprimida. Otra cuestión es cómo se comporte el mercado de petróleo si se incrementan las tensiones en Oriente Medio , hecho sobre el cual ya alertó N Roubini al contemplar la posibilidad de producirse un shock de oferta negativo en el mercado del petróleo.
En cualquier caso, la justificación para mantener tipos de interés en los niveles actuales hay que buscarla en la tasa natural o neutral de interés, que se define como aquel tipo de interés que permite que el PIB real alcance el PIB potencial en ausencia de incremento de inflación, manteniendose la economía en equilibrio.
Sin embargo, el tipo de interés natural no es observable, sino estimable. Y estas estimaciones han conducido a considerar que las tasas naturales de interés se han reducido los últimos años , ya que la economía ha crecido sin presiones inflacionistas y con tipos de interés reducidos.
La cuestión es que el tipo de interés natural nos permite determinar si el tipo de interés es restrictivo o acomodaticio para las caracteristicas de la economía , de tal forma que si el tipo de interés real está por encima del natural, serán restrictivos y la economía crecerá por debajo de su potencial y viceversa. Siendo por tanto el tipo de interés natural aquel al que se espera que converja el tipo de interés determinado por el banco central.
Sin embargo, aunque la política monetaria puede ser útil en determinadas circunstancias, no siempre es una herramienta válida para estimular la economía, ya que pueden desembocar en situaciones de trampa de liquidez (liquidity trap) , en la que los ciudadanos prefieren mantener sus fondos en liquidez dando lugar a que la política monetaria sea inefectiva al paralizar el crédito, el consumo y la inversión . Dando lugar a que la reducción de tipos de interés por debajo de cierto punto restrinja más que estimule la demanda, mostrando su incapacidad lograr el pleno empleo como elevar la inflación.
Y ello sin considerar los efectos negativos a medio y largo plazo que pueden provocar este tipo de políticas, ya que la represión financiera de los bancos centrales altera el mercado de dinero, lo que afecta a la asignación eficiente de recursos provocando burbujas de activos, inversiones ineficientes y superviviencia de empresas destinadas a la bancarrota, lo que contribuye a crear barreras de entrada a nuevos participantes en el mercado, y reducir la competencia y la productividad lastrando el PIB del país.
Por tanto, la efectividad de las políticas monetarias han llegado a su fin y ahora le toca coger el relevo a la política fiscal. El problema radica en que esta depende de cada país, y no todos disponen del mismo espacio fiscal para implementar este tipo de políticas.
