Una de las realidades más perturbadores de este último ciclo alcista en la bolsa americana ese que el S&P500 no ha hecho más que subir y sin embargo los flujos de dinero hacia la Renta Variable no han hecho más que salir (incluyendo fondos de inversión clásicos -con salidas masivas- y ETFs -con entradas masivas-).
Vean por ejemplo el siguiente gráfico que refleja perfectamente lo que está ocurriendo a lo largo del ciclo alcista desde 2009. En azul son los flujos (entradas o salidas de dinero) hacia los fondos de inversión y ETFs que invierten en bonos, y en amarillo los fondos y ETFs que invierten en acciones. El punto de partida es 2007, y las líneas son acumulativas, es decir, muestran cuánto dinero acumulado ha entrado o salido desde el principio:
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Como vemos, el conjunto de inversores que invierten a través de fondos y ETFs acumulan ventas netas en los últimos 10-12 años, mientras que el S&P500 ha desarrollado una de las tendencias alcistas más largas de su historia.
Me llama la atención en el gráfico anterior que los años 2011 y 2012 son especialmente bajistas (muchas salidas netas), mientras que los años 2013 y 2014 son de entradas netas, para después dar paso a otros dos años de salidas, lo cual acompaña bastante bien al ciclo del propio índice S&P500.
La gran pregunta: ¿cómo sube la bolsa si nadie compra?
Pensemos un poco: ¿quiénes son los grandes actores del mercado, en el largo plazo? Porque a corto plazo está claro que la especulación acapara el mayor porcentaje de operaciones de compra-venta, pero como no son inversores con vocación de mantener posiciones de fondo, no son realmente inversores que puedan provocar movimientos sostenidos de largo plazo.
Grosso modo existen pues tres grupos de inversores:
- los inversores minoristas que pueden invertir comprando acciones directamente (impacto mínimo) o a través de fondos de inversión y ETFs, que como acabamos de ver, no muestran ningún interés comprador.
- inversores mayoristas (los “peces gordos”) que pueden invertir directamente comprando acciones, o también a través de ETFs y eventualmente hedge funds.
- Otros inversores, como las propias empresas que recompran sus acciones -buybacks-.
Pues bien, aunque considero que la “big picture”, es decir, la visión global de quién compra y quién vende, se me queda incompleta (y por lo tanto procuro mantener el escepticismo), hay un gráfico que me parece escandaloso, y que aporta una parte significativa de la respuesta a la pregunta: ¿quién compra si los inversores finales -a través de fondos y ETFs- han estado ausentes del actual ciclo alcista?
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Observemos el gráfico anterior con detenimiento.
- La línea negra son los institucionales, que no hacen más que vender acciones desde 2009, reflejando los flujos de fondos y ETFs que hemos visto antes.
- La línea gris son los hogares (households), que en 2013 y 2014 tuvieron dos años de compras netas, pero insuficientes para compensar las ventas de 2010-2012, y desde 2015 tienden también a vender.
- La línea de puntos azules es “el resto del mundo”, es decir, inversores extranjeros que compran bolsa americana.
- Y finalmente la línea discontinua roja son las empresas, que sencillamente no paran de comprar, a un ritmo además bastante constante. El gráfico muestra el volumen de compras acumuladas desde 2009, en porcentaje de la capitalización bursátil. Por lo tanto, las propias empresas cotizadas en bolsa han recomprado un 20% de todo el mercado desde 2009.
En definitiva, parece que solo las empresas creen en sí mismas desde la gran crisis de 2008.
En el siguiente gráfico muestro algo también muy interesante: qué hacen las empresas con sus beneficios.
A finales del siglo pasado, el Capex (gastos de capital, es decir, inversiones que hace la empresa para seguir produciendo o para crecer), eran casi el doble que el dinero destinado a hacer recompras de acciones propias (buybacks) y pagar dividendos. En el ciclo alcista 2003-2007 esto dejó de ser así, y desde 2015 la diferencia es aún mayor. De hecho, desde finales de 2017 parece que el ritmo de recompras de acciones propias se ha disparado.
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Los permabears (“siempre-bajistas” o simplemente agoreros-permanentes) utilizan este gráfico para llevarse las manos a la cabeza y escandalizarse por la forma que tienen las empresas de gastar el dinero. Pero no se paran a pensar si puede haber algo que lo justifique y lo relativice.
En mi opinión, es probable que en fase final de ciclo las empresas -al igual que los inversores en su conjunto- pierdan un poco la cabeza y hagan tonterías. Pero en ese caso, ¿por qué solo las empresas pierden la cabeza y no el resto de intervinientes? Por otra parte, me gustaría saber qué parte de esta subida viene provocada por la política fiscal de Trump y en concreto por los miles de millones que Apple (y otras Tech) tienen en tesorería.
Pero sobre todo, en última instancia para mí el argumento más decisivo es que la economía actual y las empresas de mayor capitalización en la bolsa americana son empresas que necesitan relativamente pocas inversiones (capex) para seguir funcionando. Así que eso explica que el capex se haya quedado atrás respecto a los dividendos y las recompras, de forma estructural y permanente a largo plazo...lo cual no excluye, como digo, que en la parte final de ciclo las recompras que se disparan puedan funcionar como indicador de alerta.
Conclusión.
Es llamativo ver que durante este ciclo alcista, solo las empresas han creído en sí mismas. Pero la cuestión que nos debe interesar como inversores es, ¿qué puede pasar a partir de ahora?
En mi opinión no tenemos porqué esperar a que los inversores finales vuelvan a invertir y confiar masivamente en la bolsa para asistir a una crisis o mercado lateral-bajista (de largo plazo), es decir, una caída del 20-40%. Es decir, no es necesaria una euforia por este lado, porque el impacto de las crisis de 2002-03 y 2008 se dejará sentir durante al menos dos décadas, de forma parecida a lo que ocurrió en los años 30 y 40 después del crack de 1929 y la crisis posterior.
Eso sí, dentro de los ciclos o fluctuaciones que se observan en horizontes temporales menores (fases de 2-3 años como las de 2013-2014), sí que podríamos asistir a una vuelta de la confianza entre inversores minoristas, provocando ciclos alcistas atractivos.
Por último, lo más importante en mi opinión es comprender que no existe gasolina para un gran mercado bajista fuerte y prolongado porque no existe una euforia inversora por ningún lado.
Los ciclos existen, es innegable, y tocará caer o dejar de subir en algún momento. Pero la esperadísima consolidación podría venir en forma de prolongado y aburrido ciclo lateral, como el que pongo en el siguiente gráfico (un ejemplo entre los "infinitos" posibles):
Hablamos de que dentro de 3-4 años podríamos estar en el mismo nivel en que estamos ahora, con algunos sustos intermedios y algunos amagos alcistas, y un rango de fluctuación del +/-20-25%, que para los que siguen el mercado muy de cerca puede ser un mundo (y sujeto a grandes oscilaciones de sentimiento).
Cada vez que se produzca un amago de crack, piensen que será complicado que esa caída se retro-alimente considerando que no ha habido flujos de entrada masivos durante la última década, y las acciones propias que las empresas recompran son para amortizarlas (es decir, suprimirlas) y por lo tanto no son compras que en el futuro se podrían transformar en ventas.
