Estimado inversor:
Comenzamos
el año 2013, igual que terminamos el 2012: con incertidumbres. Las economías más desarrolladas siguen en modo
de recesión/depresión y las emergentes
empiezan a sembrar ciertas dudas sobre su futuro más cercano. Los bancos
centrales prosiguen con sus planes de estímulo “extraordinarios” y “temporales”
y una pequeña isla ha puesto, nuevamente, en jaque al euro. Hablaremos de todo
ello en el presente informe, así como de la evolución de nuestros fondos y
nuestra estrategia seguida.
Evolución
de las principales economías
EUROPA. Ay Europa… ¿por dónde empezar?
¿Chipre, Italia, Eslovenia, Francia, España…? Empe-cemos por el país más
pequeño y nuestro mayor problema, aparentemente, en estos momentos: Chipre. El sistema bancario de esta
nación, representa actualmente 8 veces el producto interior bruto del país, uno
de los niveles más altos de todo el mundo. Gran parte de los activos de los
bancos son préstamos de muy dudosa solvencia e inversiones en bonos de Grecia. Mientras que los
pasivos, están formados, en su mayoría, por depósitos bancarios, con fuerte presencia de ciudadanos rusos. La
mala evolución de los activos de estos bancos, especialmente de la deuda
griega, ha llevado a la quiebra de este sistema. Problema número uno: ¿quién asume las pérdidas de estas
ruinosas inversiones? Accionistas, bonistas y, por último, los depositantes no
garantizados (depósitos superiores a 100.000 euros). Problema número dos: el miedo y la desconfianza lleva a que todos los ciudadanos
chipriotas quieran retirar su dinero. Lo que nos lleva al problema número tres: los bancos han utilizado casi la
totalidad del dinero de los depositantes (modus operandi de todos los bancos
del mundo, al operar con encaje fraccionario) para realizar inversiones, como
los bonos griegos, y conceder préstamos que no pueden recuperar, por tener un
vencimiento más lejano. De ahí, que el gobierno chipriota haya establecido un
férreo control de capitales y no permita la retirada total del dinero a sus
ciudadanos, haciendo que un euro en
Chipre ya no valga lo mismo que en otros países de la eurozona, y dejando
una duda para el futuro: ¿cuánto durarán estos controles? Porque lo más
probable es que en el momento del levantamiento, todos los ciudadanos intenten
recuperar su dinero. ¿Qué pasaría entonces? ¿Una nueva quita sobre los depósitos
restantes?
Para
algunos, el que la economía chipriota represente menos del 0,5% del PIB de la
eurozona, convierte su situación en un problema minúsculo para ésta. Sin
embargo, no es descartable que éste sea el grano de arena que termine por desbordar
el jarrón y desencadene un efecto dominó en otras economías del euro. Eslovenia
parece ser la siguiente de la lista… Mientras tanto, en otros países miembros
de la eurozona, aparecen nuevos nubarrones. En Italia, tras las elecciones generales, no se ha podido formar un
nuevo gobierno. El resurgir de Berlusconi y la irrupción de Beppe Grillo con su
Movimiento Cinco Estrellas, han dejado al país en jaque y, por ahora, no
consiguen llegar a ningún acuerdo que ayude a solventar la situación. La prima
de riesgo del país ha recogido este nuevo foco de incertidumbre, situándose a
un nivel similar al de la española. En España,
la crisis económica prosigue con toda su virulencia: el desempleo no deja de incrementarse,
el consumo se desploma, el ahorro también, aumenta la morosidad… Por si no
tuviéramos bastante, nuestros políticos mienten con las cifras económicas que
anuncian (véase el circo montado con los números del déficit público) y
prosiguen con sus políticas de arruinar al ciudadano con mayores impuestos y
deuda. Pero, además, los escándalos de corrupción en los grupos políticos
empiezan a alcanzar cotas insospechadas. Si la imagen de España en el
extranjero estaba dañada, mejor no pensar cómo se encuentra ahora. A las
economías “proble-máticas” de siempre, se les une ahora Francia, donde el desempleo empieza a estar en niveles preocupantes
y el consumo también cae verticalmente. A lo que hay que añadir una burbuja
inmobiliaria que aún no ha explotado y un elevado déficit. Todo esto se está
reflejando en un, cada vez mayor, descontento de la población francesa con su
presidente Hollande. Llevamos tiempo avisando de que Francia podría ser el gran
“tapado” de estas crisis. Este año puede ser su año. Por último, nos queda Alemania,
donde la cercanía de las elecciones generales puede endurecer el discurso del
gobierno germano, exigiendo mayores reformas y asunción de pérdidas de los
contribuyentes en los países con más problemas.
ESTADOS UNIDOS. Nada nuevo bajo el sol, con la
excepción de que el precio de las acciones y los bonos se encuentra en máximos
históricos. En el caso de la bolsa, una tormenta perfecta alcista la ha llevado
en volandas hasta los niveles actuales, causada por: 1) Expansión de márgenes de las empresas gracias a la
reducción de gastos vía menores inversiones y ajustes laborales 2) Planes de recompra de acciones y subidas de dividendo por fuerte generación de caja
(derivada del anterior punto) y desapalancamiento años anteriores 3) Tasa
“libre de riesgo” en mínimos históricos 4) Expansión de balance de la Reserva
Federal 5) Aparente mejora en el empleo y baja inflación. Todo esto ha llevado
a una expansión de múltiplos, situando el PER,
usando la media de beneficios de los últimos 10 años de la bolsa americana, en
niveles superiores a las 20x. Sin
embargo, esta tormenta perfecta puede estar llegando a su fin, por: 1) Es muy
complicado que las empresas puedan ajustar más los costes, lo que implica un
techo en los márgenes y en la retribución al accionista 2) Uno ya se cree que
todo es posible, pero el margen de “mejora” de la tasa de descuento es escaso 3)
La mejora de la tasa de desempleo enmascara una caída vertical en la población activa del país. El paro, ajustado
por desempleados des-animados (dejan de buscar empleo) de corto y largo plazo situaría
la tasa de desempleo cerca del 20%
4) En cuanto a la inflación, si utilizáramos la metodología para el cálculo de
los años 90, se situaría en el 5% anual. Si utilizáramos la de los años 80, se
situaría cerca del 10% anual. Pero ya se sabe, hecha la ley…
JAPÓN. El nuevo presidente del Banco de
Japón, Haruhiko Kuroda, siguiendo el guión marcado meses atrás por el nuevo
primer ministro Shinzo Abe, anunció recientemente que esta entidad llevará a
cabo una de las mayores inyecciones monetarias de la historia, doblando la base monetaria del país en los
próximos tres años. Como hemos comentado en anteriores informes, Japón es
la economía con mayor endeudamiento público del mundo. Hasta hace poco, ese
endeudamiento se financiaba con los ahorros de las familias japonesas a modo de
esquema piramidal. Hasta tal punto
que, gran parte de la nueva emisión de deuda se destina para pagar intereses (y
principal) de la deuda antigua. Sin embargo, el efecto demográfico se ha
tornado ya negativo, con lo que no hay ahorro
suficiente para mantener el esquema a flote. Si intentan financiarse con
inversores extranjeros, estos pedirán una rentabilidad mucho más alta que la
ofrecida actualmente por los bonos japoneses, dada la delicada situación de las
cuentas públicas. Como el volumen de deuda es tan elevado, la mínima subida de
intereses sería fatal. Por lo que el gobierno japonés ha optado por la solución
de “patada hacia adelante y mañana dios dirá” que, no es otra cosa, que
imprimir dinero como si no hubiera mañana y comprar con el “nuevo” dinero la
deuda del país (véase monetización).
No han tardado en aparecer representantes actuales del keynesianismo, como Paul
Krugman o Joseph Stiglitz, felicitando al gobierno japonés y animando a otros
gobiernos y autoridades monetarias a hacer lo mismo. Sin embargo, otros
economistas e inversores de renombre (como George Soros o Kyle Bass) han
alertado sobre las terribles consecuencias que esta política monetaria puede
tener para el ciudadano japonés y que empezaría por una “destrucción” del yen y
terminaría con hiperinflación. Este
escenario se daría “dentro” de Japón. ¿Pero qué consecuencias tendría fuera de
sus fronteras? La “invasión” de productos japoneses artificialmente más baratos
que el de otras economías (caso de Korea). ¿Cuánta tardarán estas otras economías
en reaccionar y depreciar también su divisa? En cuanto sufran un deterioro
económico, a costa de una mejora en la economía japonesa. La guerra de divisas está servida y, probablemente, le seguirá una
comercial (tasas a la importación de productos japoneses, por ejemplo).
CHINA. ¿Aterrizaje suave o forzoso? Sigue el
debate entre inversores y economistas del mundo entero. A día de hoy, todo el
mundo está de acuerdo en que el modelo de crecimiento del país va a pasar de
estar sustentado por las fuertes inversiones en infraestructuras y vivienda, a
apoyarse en una robusta demanda interna. Parece claro, también, que este
proceso requerirá de años para poder realizarse. Donde no hay consenso es en el
“camino” que la economía seguirá durante esa transición. Aunque, cada vez, son
más las voces discordantes que apuntan hacia una inevitable contracción severa
en la economía del gigante asiático. El motivo ya lo hemos comentado en otras
ocasiones. El crédito no convencional ha
llevado a una mala asignación de recursos y originado importantes burbujas
inmobiliarias por todo el país. Además, ha llevado a una demanda
artificialmente elevada de materias primas (en especial de hierro, cobre o
acero), de la que se benefician países como Australia, por ejemplo. Ahora bien,
toda burbuja termina explotando y China no debería ser una excepción. Estados Unidos vivió la Gran Depresión de
los 30 antes de convertirse en la gran potencia mundial. ¿Seguirá China el
mismo camino? ¿Qué consecuencias tendrá para el resto de economías?
Evolución
principales activos
RENTA VARIABLE. El primer trimestre del año, puso fin
a la racha alcista del Ibex-35
iniciada en julio de 2012, al anotarse nuestro índice nacional una caída superior al 3% en estos primeros
tres meses del año. El miedo a un nuevo brote de desconfianza sobre nuestra
calidad crediticia, acrecentado por la crisis chipriota, volvió a reflejarse en
las caídas de los valores financieros y de las empresas más endeudadas. Otros
que sufrieron en el periodo fueron la bolsa de Atenas, con caídas cercanas al
4% y la de Italia (-5,7%), incapaz
de formar un gobierno. En el lado positivo, destacaron el DAX alemán (+2,4%),
el CAC francés (+3%), la bolsa de Portugal (+3%) y, especialmente, la de Irlanda
(+16,5%), esta última apoyada en el excelente comportamiento de la aerolínea de
bajo coste Ryanair (+25%). En América, comportamientos también dispares, con subidas del 10% para el S&P500 de EE.UU.
(en máximos históricos) y caídas superiores al 7% para la bolsa de Brasil. En
cuanto a Asia, prosigue el vertical rally alcista de la bolsa japonesa,
con subidas superiores al 20% para el TOPIX (+13,5% en euros). El índice HSI de
Hong Kong, no consiguió escapar a las pérdidas y terminó el trimestre con una
caída del 1,6%.
RENTA FIJA. Tras unas semanas de relativa calma,
la renta fija europea ha vuelto a sufrir
una volatilidad mayor, al calor de la crisis de Chipre. Los bonos de la
periferia han sufrido un cierto deterioro a final de trimestre (reflejado en un
aumento de las rentabilidades), mientras que los de los países considerados
refugio (como Alemania) vuelven a financiarse a tasas mínimas históricas y, en
muchos casos, negativas si descontamos la inflación. En Estados Unidos, cada vez son más las voces que alertan de una gran
burbuja en su mercado de deuda (tanto gubernamental como corporativa), que se
alimenta de las compras de la Reserva
Federal y de la huida de los inversores de mercados con
problemas, como puede ser la zona euro. En Japón,
los planes de estímulo del banco central, han llevado la rentabilidad de los
bonos a mínimos históricos. Sin embargo, está por ver qué pasará cuando los
ciudadanos japoneses (máximos tenedores de bonos) se den cuenta de que su
dinero, cada vez vale menos, por la brutal devaluación del yen y se decidan a
liquidar sus inversiones en renta fija.
MATERIAS PRIMAS Mal comienzo de año para las materias
primas. En el anterior informe trimestral, alertamos sobre esta posibilidad: “en
el corto plazo, el menor miedo a una
ruptura del euro, así como una inflación global aparentemente controlada,
pueden contribuir al mal comportamiento de estos activos, considerados como
refugio ante estos eventos”. Si a esto añadimos ciertos mensajes por parte de
integrantes de la Reserva Federal, dejando entrever una posible retirada de
estímulos monetarios, se entiende la mala evolución de estos activos. El oro perdió un 4,6% en este primer
trimestre del 2013. El petróleo un
1% (pese a comenzar el año con fuertes subidas) y las materias primas agrícolas cerca de un 4%. A meses vista la corrección puede
continuar, especialmente si se confirma un escenario de aterrizaje severo de la
economía china. Pero, a más largo plazo, los activos reales deberían
contribuir a preservar el capital en un mundo con dinero de papel, donde todos los gobiernos compiten para ver quién devalúa
más.
Reciba
un cordial saludo y nuestros mejores deseos,
*Extracto obtenido del informe trimestral para inversores
