Informe Primer Semestre 2013

Estimado inversor:

Finalizada la primera mitad del ejercicio 2013, podemos mantener nuestro mismo discurso de los informes trimestrales anteriores. No hay indicios serios de recuperación en las economías desarrolladas y las emergentes, ahora sí, empiezan a sufrir una importante desaceleración. Sin embargo, una duda se vislumbra en el horizonte que está cambiando las reglas del juego: ¿retirará la Reserva Federal los estímulos monetarios el próximo año o está Ben Bernanke probando la reacción del mercado con sus últimas palabras, antes de tomar la decisión?

Evolución de las principales economías

EUROPA. Más deuda y más desempleo. Se podría  resumir así la evolución de las economías del Viejo Continente en los últimos años. Así parece que seguirá por un tiempo. Empecemos por Francia, país que ya adelantamos en anteriores informes que podría ser el gran tapado de esta crisis. A tenor de los datos que la economía gala va publicando, no íbamos muy desencaminados: su deuda pública ya supone más del 90% del PIB, mantienen un déficit público estructural desde hace décadas fruto de su política de subvenciones y despilfarro público (57% del PIB), sus empresas no son competitivas al soportar importantes cargas “sociales” y su desempleo prosigue su particular escalada, situándose ya cerca del 11%. Poco a poco, el presidente Hollande se va dando cuenta de que no lo queda margen para asfixiar más a la población subiendo impuestos y de que, un mayor gasto público únicamente le lleva a una mayor deuda, por lo que ha anunciado una serie de recortes públicos para el año 2014. Veremos si finalmente los lleva a cabo. En España, la sorpresa positiva la encontramos en la buena marcha de las exportaciones, favorecidas por una mayor competitividad de las empresas españoles que en el pasado. Sin embargo, un pequeño oasis en el desierto no soluciona nuestros problemas estructurales. El modelo económico actual no genera empleo. El déficit público sigue en niveles insostenibles. La deuda pública sobre el PIB, alcanza ya el 90%. Y los escándalos políticos siguen a la orden del día. Nos gustaría poder ser menos negativos con nuestra economía, pero esta es la realidad a día de hoy. Con respecto a las economías pequeñas más “problemáticas”, Grecia sigue portándose como el agujero negro que es, convirtiendo en inútil cualquier rescate (recientemente se “desbloqueó” un nuevo tramo de ayudas). Sirva de dato que entre los dos primeros rescates (y obviando la compra de bonos del BCE por importe de 31.000 millones de euros) sumarían más de 235.000 millones de euros, cuando el PIB estimado para la economía helena este año sería ligeramente superior.

Por último, ¿se ha dado cuenta de que Chipre ya no aparece en las noticias? Pues, aunque no le crea, siguen aún con los controles de capitales y no parece que la situación vaya a cambiar.

ESTADOS UNIDOS. El mercado inmobiliario se muestra fuerte y la Reserva Federal anticipa una posible retirada de estímulos, ¿están en plena forma la economía americana? Vayamos por partes. El 19 de junio Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, anunció en una rueda de prensa que si las previsiones sobre la recuperación económica del país se cumplen, la Reserva Federal podría finalizar su programa de compra de activos el próximo verano. En concreto, Bernanke quiere que la tasa de desempleo se sitúe por debajo del 7% para iniciar esta retirada de estímulos. Actualmente, se encuentra en el 7,6% (alcanzó el 10% en 2009). En cuanto al mercado inmobiliario, el último año está siendo espectacularmente alcista, con algunos estados (como Phoenix o Las Vegas) viviendo subidas superiores al 20%. Por tanto, todo parece apuntar a una recuperación sostenida de la economía estadounidense. ¿O no? ¿Tiene una base sólida la recuperación del empleo en Estados Unidos? ¿Y la subida de precios del sector inmobiliario? Empecemos por el mercado laboral. No vamos a entrar en si la cifra oficial refleja el verdadero desempleo del país, porque ya lo discutimos en anteriores informes. Pero sí vamos a comentarle dos datos que nos parecen muy elocuentes: 1) El 76% de las familias americanas no tiene un colchón de ahorros suficiente para cubrir sus necesidades más de 6 meses. El 50% no podría cubrir ni 3 meses y, ojo con esto, el 27% no tendría nada ahorrado 2) Desde el pico de desempleo (finales de 2009), la mitad de los empleos creados en Estados Unidos son temporales. De hecho, en junio, la economía estadounidense destruyó 240.000 empleos fijos y creó 360.000 empleos temporales más. Por tanto, no parece que la recuperación laboral se sustente en cimientos demasiado sólidos.

Vayamos ahora con el mercado inmobiliario. Blackstone Group, la mayor gestora de inversión alternativa del mundo, ha comprado 26.000 viviendas. Colony Capital ostenta más de 10.000 y compra viviendas por un valor total de 250 millones de dólares cada mes. Otras muchas están haciendo lo mismo. ¿Por qué? Porque la falta de alternativas de inversión y una financiación ultra barata, ha llevado a todas estas firmas a buscar rentabilidad en activos deprimidos, como podían ser, hasta hace poco, las viviendas. Lo que explica gran parte de la subida de precios del último año. En la mayoría de los casos, estas viviendas que los grandes fondos de inversión están comprando (destinadas para el alquiler), se encuentran localizadas en los estados más impactados por la crisis y que, por tanto, son de peor calidad. Lo que hace que un endurecimiento de las condiciones de financiación (subida de tipos de interés) pueda producir una escalada de impagos y una venta indiscriminada de viviendas por partes de estas instituciones. Por lo tanto, como sucede con el mercado laboral, es difícil justificar que la recuperación del mercado inmobiliario sea sostenible.

JAPÓN. Los últimos datos parecen indicar que las entidades financieras del país han recogido el guante lanzado por el Banco Central. Uno de los objetivos del presidente Abe es conseguir que los bancos japoneses comiencen a invertir dinero en activos de mayor riesgo, en vez de que sigan con la política de acumular deuda pública del país con exigua rentabilidad. Y, desde luego, lo está consiguiendo. En junio el crecimiento de préstamos concedidos fue del 2% anual, cifra más alta desde julio de 2009. Estos préstamos se están otorgando, principalmente, para la compra de vivienda. Como aviso para navegantes, conviene tener muy presente que el sector inmobiliario ha sufrido caídas de precios durante 22 años en Japón. Por otro lado, la actividad corporativa (fusiones, adquisiciones…), muy ligada al crecimiento del crédito, empieza también a animarse. En cuanto a la evolución de la economía, el PIB del primer trimestre creció más de un 4% anualizado. Por último, otro dato esperanzador para la economía japonesa lo encontramos en su balanza por cuenta corriente, que ha registrado una notable mejoría en abril y mayo, favorecida por el débil yen. Todos estos datos positivos no deben hacernos olvidar los problemas que tiene Japón, que son los mismos hacia los que todas las economías occidentales nos encaminamos: volumen de deuda imposible de devolver y sistema de pensiones y de seguridad social insostenibles.

CHINA. ¿Ha empezado el aterrizaje forzoso del gigante asiático? Si no lo ha empezado, desde luego empiezan a aparecer signos más que alarmantes. A primeros de junio el Shibor a un día (equivalente a nuestro Euribor) inicio una escalada vertical que le llevó a alcanzar cotas de doble dígito desde el 2% con el que cerró mayo. El motivo de este enorme tensionamiento de liquidez lo encontramos en la incapacidad por parte del banco China Everbright de devolver 765 millones de euros al Industrial Bank. Este hecho, desencadenó una ola de desconfianza (al estilo Lehman Brothers en el año 2008) dentro del sistema financiero del país, lo que encareció el interés al que se prestan las entidades financieras el dinero. Si a esto añadimos el tono inicial de dureza proveniente del Banco Popular de China (banco central del país), asegurando que no iba a inyectar liquidez en el sistema, porque era necesario reducir el crédito no convencional (shadow banking), tenemos el coctel perfecto para un crash de liquidez como el que vivió China el mes pasado. Finalmente el banco central suavizó el discurso y el Shibor ha vuelto a niveles más “normales” del 3,5%. Sin embargo, los problemas para China no terminan aquí. Muchos gobiernos locales han hecho público que necesitan seguir endeudándose para pagar a sus trabajadores. Hay empresas, como el grupo China Rongsheng Heavy Industries (mayor constructor de barcos del país) que han solicitado ayuda pública para poder sobrevivir y que, además, admiten en un comunicado que no serían rentables si no fuera por las subvenciones estatales. Esta puede ser la punta del iceberg de lo que está por venir. China tiene serios problemas de deuda. El tiempo dirá cómo de graves son.

Evolución principales activos

RENTA VARIABLE. Caídas generalizadas en las principales bolsas, especialmente desde mediados de mayo. En el caso del Ibex-35, la caída registrada en este segundo trimestre ha sido del 2% (-10% desde mediados de mayo), situando a nuestro índice, nuevamente, en niveles de mínimos de 2011 ó 2008, aunque aún 1.500 puntos por encima de los 6.000 que vimos en 2012. Más sangrante fue la evolución de la Bolsa de Atenas, con una rentabilidad negativa del 2,5% en el periodo (-26,5% desde mediados de mayo) y, especialmente, la de Portugal (-4,6%) fruto de su crisis de gobierno. Se salvaron, nuevamente, de la quema la bolsa alemana (+2%) y la de Francia (+0,2%). En América, excelente comportamiento, otra vez, del S&P500 (+2,4%) y desplome del índice Bovespa de Brasil, con una caída cercana al 16% en el trimestre (-24% en el acumulado de 2013). En cuanto a Asia, continúa la excelente evolución de la bolsa japonesa, con subidas cercanas al 11% para el TOPIX (+3,5% en euros). Mientras que el índice HSI de China se anotó unas pérdidas cercanas al 7%.

RENTA FIJA. Comportamiento similar al de las bolsas: buena evolución hasta primeros de mayo y caídas hasta finales de junio. En el caso español, la rentabilidad del bono a 10 años pasó de estar por debajo del 4% la primera semana de mayo, a superar el 5% a finales de junio (en línea con el mal comportamiento bursátil de ese periodo). Importante “salto” también en la rentabilidad de los bonos a 10 años en Japón, que llegó a rozar el 1% por momentos y sufrió una fortísima volatilidad durante algunas sesiones. Pero si hay algo que destacar en este segundo trimestre, fue el pésimo (¿preocupante?) comportamiento de la renta fija estadounidense, muy influenciada por las palabras de Ben Bernanke que antes comentamos. Sirva de dato que el bono a 10 años pasó del 1,6% a primeros de mayo, superar el 2,6% a finales de junio. Algunos vaticinan que este puede ser el final del súper mercado alcista de renta fija gubernamental iniciado a principios de los 80. Razones, desde luego, nos les faltan.

MATERIAS PRIMAS Sin duda alguna, trimestre para olvidar para esta clase de activos. Ya comentamos en anteriores ocasiones que un discurso más duro por parte de Bernanke, podría ser mal recibido por el sector de las materias primas y, efectivamente, así ha sido. Aunque, desde luego, con una virulencia que nadie podía imaginar. El más damnificado ha sido el oro, con una caída superior al 23% en el trimestre (27% en el año). Y es que, el metal amarillo, ha sido uno de las inversiones más beneficiadas por la expansión monetaria de los bancos centrales. Cualquier indicio de endurecimiento, le perjudicaría (al menos, en el corto plazo). Mala evolución también de las materias primas agrícolas (-11,5%) y del petróleo Brent (-7%).  A meses vista, la debilidad y volatilidad de estos activos puede mantenerse. A largo plazo, seguimos pensando que pueden funcionar como cobertura natural frente a los, cada vez mayores, riesgos de insolvencia de las economías de occidente.

Nuestro fondo de renta variable nacional, Metavalor, se ha revalorizado un 2,1% en el segundo trimestre de este 2013. En el mismo periodo, el Ibex-35 se anota una pérdida del 2%. En el acumulado del año, Metavalor ha conseguido una rentabilidad superior al 6,5%, mientras que el Ibex-35 ha sufrido una caída cercana al 5%. Explica este buen comportamiento la gran evolución de algunas de nuestras recientes apuestas, como Amadeus (+29% en el semestre) u otras más antiguas como la farmacéutica Almirall (+31%). Aunque también ha sido importante evitar determinados valores o sectores con importante relevancia en el Ibex-35, como puede ser el sector bancario (-20% del Santander en el periodo) o constructor (-24% de FCC). Mala evolución también para Inditex  (-10%), empresa de contrastada calidad pero que cotiza a múltiplos demasiado exigentes.

En cuanto a movimientos de la cartera, destacar que proseguimos con la paulatina reorientación de las inversiones de Metavalor hacia negocios sólidos, con fuertes barrera de entrada, elevada generación de caja, perfil financiero saneado, un equipo gestor que no destruya valor para el accionista y con importante visibilidad de resultados futura. En esta línea, hemos ido incorporando nuevas inversiones que cumplían estos criterios, destacando Barón de Ley (empresa vinícola con fuerte generación de caja que le permite recomprar y amortizar acciones de manera sostenida y sostenible), Vidrala (cuarto player de la industria oligopolística del vidrio en Europa,  también elevada generación de caja y buena retribución al accionista) o Let’s Gowex (jugador neutral en el sector del WIFI global y en la bolsa de las telecomunicaciones nacional, que presenta importantes ventajas competitivas, en especial sus economías de redes en ambos negocios). En cuanto a las salidas, destacar la liquidación de nuestra posición en empresas como Santander (la evolución de la economía brasileña nos preocupa), Duro Felguera (la complicada situación de Venezuela genera demasiada incertidumbre) o Grifols (calidad de negocio innegable pero a niveles muy exigentes para mantener la inversión).

Por último, comentarle que a finales de mayo decidimos valorar la posición residual que tenía el fondo en Pescanova a 0 euros, al entender que va a ser muy complicado recuperar nuestra inversión.

Nuestro fondo Metavalor Global cierra el trimestre registrando pérdidas del 0,2% (ganancias del 2,3% en el semestre).

Factores que han influido en la evolución del fondo en el trimestre:

- Renta variable: se incrementa la exposición a bolsa en un 5% hasta el 40% del fondo, con un 5% en España (se reduce a la mitad), 20% en Reino Unido (se dobla la posición), 5% en Estados Unidos (se reduce a la mitad) y 10% en China (se dobla la posición). Han contribuido positivamente en el trimestre, valores como Amadeus (+16%) o Tubacex (+13%) en España; en Estados Unidos, Seaspan (+3%); en Reino Unido, GKN (+25% desde la compra) o Debenhams (+20% desde la entrada en el valor).

En el lado negativo, destacan las caídas de Arcelor Mittal (-15%) en España y de China Life (-11%) en China.

- Renta fija: se reduce la exposición total en un 5% (se liquida la posición en renta fija de Suecia), hasta el 60% del fondo. Se aumenta la duración de la cartera en bonos españoles (8-9 años). Comportamiento positivo pero algo errático de estas inversiones.

- Divisas: contribución negativa del dólar (-1,4%) y de la libra (-1,5%). El euro recuperó parte de lo perdido en el primer trimestre frente al dólar y la libra sigue presentando un comportamiento negativo frente al resto de divisas.

Nuestro fondo internacional, Metavalor Internacional, se ha anotado una pérdida del 2,6% en el trimestre, frente a una caída del 1,3% para el MSCI World Euro. En lo que llevamos de año, Metavalor Internacional se anota una subida del 5,1% frente al 8,6% del índice.

JAPÓN: como hemos comentado anteriormente, la bolsa japonesa fue una de las mejores en este segundo trimestre, lo que se ha reflejado en la evolución de nuestras inversiones en el país, como es el caso de Toyota (+15% en euros). Hemos realizado algunos cambios en el trimestre, liquidando posiciones que habían alcanzado niveles de valoración algo exigentes, como Daiwa Securities (120% de plusvalía) o Yamaha Motor (60% de plusvalía) y otras posiciones donde en las que, cada vez, estábamos menos cómodos como Canon o Fanuc. Esta liquidez la hemos aprovechado para incorporar dos nuevas inversiones en cartera, con elevado potencial: NTT (servicios de telecomunicaciones) y Nittoh (servicios de mantenimiento de edificios).

EE.UU: Salimos de valores más expuestos al ciclo económico, como General Motors o Sotheby’s, para aumentar el peso en negocios sólidos, rentables y con una generación de caja recurrente, como son Philip Morris (tabaco) o Direct TV (televisión digital).  En cuanto a la evolución de los valores, destacó el excelente comportamiento de nuestra principal apuesta: Microsoft (+21%). La compañía va a iniciar una importante restructuración del negocio, lo que parece haber animado a los inversores.

EUROPA: buen comportamiento del intermediario de loterías alemán Lotto24 (+21%) o de la empresa de cableado para autos Leoni (+26%). Destacar el importante incremento de posición en la empresa francesa de distribución Manutan, situándola como segunda apuesta del fondo.

OTROS: mala evolución de nuestra exposición a metales preciosos por los motivos ya comentados en el informe. Se ha procedido a liquidar con ligeras plusvalías, la pequeña posición que teníamos invertida en el paladio, por los riesgos de enfriamiento severo en la economía china.

Reciba un cordial saludo y nuestros mejores deseos,