IBEX-35: el peor indicador de la economía real española

1. Cuando el riesgo es el Estado

Como podemos ver si comparamos ambos gráficos, en el momento en el que la rentabilidad de nuestro bono soberano a 10 años ha ido aumentando (es decir, ha ido cayendo el precio del bono) el IBEX-35 ha caído y cuando dicho bono español ha recuperado intereses menores, el IBEX-35 ha subido. Parece, por tanto, que no está nuestro índice reflejando lo que realmente les ocurre a las sociedades cotizadas, sino que está reflejando lo que ocurre con nuestra deuda soberana. Lo curiosos de esto, es que nuestra deuda soberana tampoco refleja la solvencia del Estado. Es decir, tras acumular casi tres años seguidos con un déficit público superior al 8% vemos como la rentabilidad del bono español se ha movido tanto al alza como a la baja, cuando ante semejantes niveles de riesgo de insolvencia lo normal sería que sólo hubiera sido alcista nuestra rentabilidad. ¿Por qué ha ocurrido esto? Porque nuestra deuda pública no mira principalmente lo que ocurre con los Presupuestos Generales del Estado, sino que está más pendiente a las medidas de política monetaria que se adoptan en el Banco Central Europeo. A mayores estímulos monetarios, mayor monetización de deuda y, por tanto, menor rentabilidad que tenemos que pagar por nuestra deuda pública.

En suma, el IBEX-35 está siendo fiel reflejo (inverso, eso sí) de la rentabilidad de nuestra deuda, que a su vez, refleja las actuaciones del Banco Central Europeo. Finalmente, ni la bolsa refleja siguiendo este razonamiento la situación de nuestras empresas ni la situación de nuestro sector público, por lo que interpretar sus subidas o bajadas en términos de economía pública o privada es un craso error.

Sin embargo, imaginémonos ahora que no existiera la correlación citada entre bono español a diez años e IBEX-35, ¿podríamos entonces utilizar el índice como indicador adelantado de la economía real?

 2. 

Como podéis suponer, tampoco nos sirve el IBEX-35 para anticiparnos a la evolución de las macromagnitudes aun sin contar con la correlación IBEX-Bono. Esto es debido a que la gran mayoría de los desequilibrios presentes en nuestra economía productiva (particularmente en el sector financiero, sector inmobiliario y sector público) aún no han sido corregidos. No quiero entrar al detalle en este artículo en los mismos, y podéis profundizar más en mi último análisis sobre las exportaciones nacionales y teoría del capital. Sí es preciso, empero, dejar sucintamente reseñados aquellos errores no corregidos:

•      No se han saneado los balances de las industrias del sector financiero.
  
•     No se ha equilibrado, por el lado del gasto, el presupuesto general del estado. El intento de equilibrarlo por el lado de los ingresos ha resultado un desastre.
  
•     El capital productivo español tarda en reasignar los recursos en aquellos sectores donde serían más rentables debido no sólo a la hemorragia legislativa nacional sino también debido a la asfixia tributaria.
  
•     Finalmente, la situación en diversos ámbitos nacionales no atraen capital. La inseguridad jurídica, los desincentivos fiscales y la muy variable legislación llevan a la total desorientación a los inversores que prefieren postergar su emprendimiento para mejores tiempos (o mejores países).
  

Es decir, que toda subida del IBEX que suceda sin que, como poco, corrijamos los errores anteriormente citados (y eso que podríamos enumerar muchos más) no debe ser interpretada a la ligera. Puesto que nos ocurriría lo mismo que nos ocurrió entre el año 2000 y el año 2007. Un IBEX-35 al alza y un PIB con crecimientos históricos que, sin un análisis profundo, parecían mostrarnos gran generación de riqueza cuando se estaban produciendo errores productivos a gran escala. Pero, ¿ni tan siquiera las empresas cotizadas están generando riqueza?

3.  La calidad del beneficio de las entidades cotizadas

El razonamiento parece directo, si aunque la economía a nivel macro esté todavía flaqueando, tal vez el beneficio reflejado en las Cuentas Anuales de las cotizadas nos anticipen que las mismas (muy vinculadas al consumo y a la inversión – salvo las financieras más apegadas al Estado – como principales magnitudes de nuestro PIB) sí están obteniendo plusvalías. Y tal vez dichas plusvalías acaben empujando nuestra economía real. Si bien por el momento dichas plusvalías parecen estar siendo atesoradas, bien podría el mercado – desde un punto de vista dinámico – generar una serie de modelos de negocio impulsados a atrapar el capital atesorado. Dichos nuevos modelos de negocio, que en la actualidad están inexorablemente enfocados hacia el tejido exportador, generarían riqueza a nivel estatal y crearían puestos de trabajo. Luego, tal vez, en el medio plazo sí se anticipe tal recuperación con la subida de la bolsa.

Sin embargo, este razonamiento falla en su base. Los beneficios que se reflejan en las cuentas de las cotizadas son bastante engañosos. Basta con realizar un análisis de las cuentas de pérdidas y ganancias de algunas de ellas para darse cuenta de esta situación. A tal fin, cogeremos las cuentas de BBVA, Telefónica y ACS para darnos cuenta de lo que nos referimos con calidad del beneficio.

(Por temas de espacio, podéis consultar las cuentas de citadas entidades aquí: BBVA, Telefónica y ACS).

Comencemos por la constructora. ACS presentó las cuentas del último trimestre de 2012 con un aumento de ventas, respecto del 2011, superior al 50%. Ello impulsó su BPA e impulsó, a su vez, sus cifras. Sin embargo, la naturaleza de esta subida ni es la propia del objeto social de una constructora ni mucho menos es recurrente para los siguientes ejercicios, es más, ni tan siquiera estamos ante una situación idílica de ventas positivas sino que estamos más bien ante un artificio contable.

ACS provisionó una gran cantidad de capital por sus acciones de Iberdrola, ya que éstas habían perdido gran valor desde su adquisición. Cuando ha procedido a su venta, ha tenido que revertir el deterioro de valor, es decir, había provisionado más de lo que luego perdió con la operación – estamos hablando de un resultado neto del ajuste por deterioro de 962 millones de euros –, lo que en términos netos supone que la cuenta de reversión por deterioro de valor (del grupo 7 del plan general de contabilidad) aumenta los ingresos en la cuenta de pérdidas y ganancias por lo que parece que a la empresa le va mejor. Pero incluso aunque hubiera sido una operación beneficiosa, no deja de ser una operación extraña a la constructora. No es una entidad que se dedique a comprar y vender títulos-valor sino que se dedica a construir. Luego no tiene carácter recurrente dichos ingresos, lo que todavía siembra más dudas sobre la calidad de su beneficio. Por tanto, los beneficios de ACS del último trimestre del anterior ejercicio no deben ser, de ninguna manera, entendidos como punto a favor del uso del IBEX-35 como indicador adelantado de la economía.

Respecto de Telefónica, presenta a finales del tercer trimestre de 2012 un resultado neto de la cifra de negocios de 46.000 millones de euros. Sin embargo, de nuevo nos topamos ante ingresos no recurrentes fruto de la enajenación de activos (también títulos valor o empresas del grupo), luego tampoco debemos tomarnos la situación de Telefónica como óptima. Si bien tenemos que matizar que la reserva de dividendo ha contribuido a reducir la deuda financiera neta, lo que sí es un buen indicio para la compañía.

Por último, BBVA es la compañía del IBEX-35 que ha superado las expectativas de beneficio para el año 2012. Una gran noticia para el banco que, de nuevo, debemos cotejar con su cuenta 129. A finales de septiembre, su beneficio antes de impuestos era un 46% inferior al beneficio antes de impuestos de finales de septiembre de 2011. Con unos márgenes anteriores que superaban los de septiembre de 2011, ¿cómo es posible que el beneficio antes de impuestos fuera tan inferior? Esto es debido a que la entidad financiera ha tenido que dotar grandes pérdidas por deterioro de valor de activos financieros. Obviamente, dichas pérdidas están constituidas por deterioros reversibles (que, de hecho, a finales del ejercicio 2012 han sido revertidos). Dichos deterioros habían sido provisionados debido a la gran exposición del banco – y no sólo del BBVA, sino de todos los cotizados en el IBEX – a la deuda soberana. La mejoría de la misma entre septiembre y diciembre ha permitido que el grupo revirtiera el deterioro y, por tanto, sus cuentas mejoraran. Si bien es cierto que las comisiones o el margen neto han superado en más del 10% (en septiembre de 2012) al mismo dato del ejercicio anterior, la superación de expectativas de sus cuentas se debe más a la evolución de la deuda soberana que a una mejoría real en sus estados financieros.

En conclusión, aunque no podamos inferir estadísticamente una conclusión con certeza válida para 35 empresas a partir de 3 de ellas, sí que nos sirve de termómetro para saber cómo es la calidad del beneficio del IBEX. Y, tal y como es la situación de las macrovariables, dicha calidad está todavía fuertemente en entredicho y dichos beneficios muy vinculados a actividades distintas al objeto social de las cotizadas, a ingresos no recurrentes y, en el caso de las financieras, a la exposición a la deuda pública patria.

Finalizando en este punto la reflexión, el IBEX-35 no puede ser tomado en consideración para realizar un análisis anticipado de la evolución de la economía real. Es más, y como apuntaba mi amigo Droblo, nunca debieron ser considerados los índices como indicadores adelantados. Aunque, coyunturalmente y en alguna ocasión, hayan funcionado de esta manera.

@daviddebedoya (sígueme en Twitter)