A continuación reproducimos una traducción realizada por el equipo de inBestia del artículo Trade War & Recessions: Investing under Conditions of Uncertainty, publicado en el blog Intrinsic Investing, parte de Ensemble Capital. Puede seguir a sus autores en Twitter: @IntrinsicInv.
"En el fondo, incertidumbre e inversión son sinónimos" - El inversor inteligente, Benjamin Graham (1949)
Los inversores odian la incertidumbre. Lo escuchas casi todos los días en la CNBC y medios especializados: algún comentarista que dice algo así como que "somos cautelosos debido al alto nivel de incertidumbre". Pero como dijo Benjamin Graham hace 70 años en su ya clásico libro 'El inversor inteligente', la inversión es en sí misma un ejercicio para tomar decisiones en condiciones de incertidumbre. Mirando hacia atrás en mi propia carrera en la inversión, no recuerdo ningún momento en el que los comentaristas de la CNBC pregonaran su optimismo debido al alto nivel de certeza. No hay certeza a la hora de invertir, sólo hay que tomar las mejores decisiones posibles basadas en la información que se tiene a mano.
Así que mientras rechazamos la idea de que la incertidumbre hoy en día es de alguna manera única en relación con la historia, creemos que las fuentes principales de incertidumbre hoy en día se han cristalizado en dos cuestiones críticas: la guerra comercial en curso entre EE.UU. y China y varias señales de advertencia de que una recesión puede estar en el horizonte. En nuestro artículo de hoy, describiremos cómo Ensemble Capital está pensando en cada uno de estos riesgos y cómo estamos tomando decisiones bajo estas condiciones particulares de incertidumbre.
Riesgo de recesión
El actual período de preocupación por la recesión comenzó durante el cuarto trimestre de 2018. A principios de noviembre, escribimos este post explicando por qué incluso una evidencia fuerte que apoye un evento relativamente raro en realidad no hace que ese evento sea tan probable. Dimos un ejemplo explicando por qué la disminución de las ventas de viviendas, a pesar de que ocurrió antes del 75% de todas las recesiones, sólo aumentó las probabilidades de que se produjera una recesión a alrededor del 25%. Nuestro post destaca un extracto del libro de Nate Silver, un pronosticador profesional, 'The Signal and The Noise', que explica que "cuando la incidencia subyacente de algo en una población es baja (la verdad en el mar de datos), los falsos positivos pueden dominar los resultados". Dado que las recesiones sólo ocurren en el 10%-15% de todos los años, sabemos que los "falsos positivos" dominarán.
Luego, después de explicar en CNBC en la última semana de diciembre por qué pensábamos que era un buen momento para comprar acciones, desarrollamos nuestra opinión sobre el riesgo de recesión en nuestra llamada a los clientes de enero, diciendo:
A modo de marco general del riesgo-recompensa que los inversores están enfrentando hoy en día en las acciones estadounidenses, parece que hay tres posibilidades generales:
- Si no hay recesión: El mercado de valores genera rendimientos muy fuertes en el transcurso de los próximos dos años.
- Si ocurre una ligera recesión: Dado que el mercado de valores ya está cayendo en la magnitud que se asociaría típicamente con este escenario, puede existir un riesgo a la baja limitado incluso si las cosas salen de esta manera.
- Si ocurre una recesión severa: En este caso, habría mucho más recorrido a la baja para los inversores de renta variable de EE.UU.
Pero desde entonces, el mercado ha recuperado toda la caída y vuelve a estar en máximos históricos. Lejos de una recesión iniciada en el primer trimestre, el PIB creció más del 5% en comparación con el año anterior, siendo el crecimiento secuencial del cuarto al primer trimestre el más rápido en cuatro años.
Con el pánico del cuarto trimestre atrás, el mercado ya no parece estar descontando una recesión a corto plazo. Aunque seguimos pensando que una recesión no es el resultado económico más probable para el próximo año, seguimos pensando que el riesgo de una recesión es elevado. La señal más clara de este riesgo es el comportamiento de los tipos de interés. Si bien hay muchas maneras de leer los tipos de interés, hay fuertes evidencias de que cuando el mercado de bonos cotiza de tal manera que implica que la Reserva Federal va a recortar los tipos de interés en el corto plazo, el riesgo de recesión es bastante alto. A día de hoy, los bonos del tesoro a 2 años rinden menos que la tasa de los Fondos Federales controlada por la Reserva Federal, lo que significa que el mercado de bonos espera que la Reserva Federal reduzca los tipos. Se trata de una "inversión de la curva de rendimientos", e históricamente las inversiones de este tipo que persisten en el tiempo van seguidas de una recesión, hecho que la propia FED señaló en un documento que publicaron el año pasado.
Sin embargo, por otro lado, los estudios también muestran que las tasas de desempleo tienden a empezar a aumentar considerablemente durante un período de meses anterior a las recesiones. Y hoy en día la tasa de desempleo se encuentra en el nivel más bajo en 50 años (!) y las solicitudes de desempleo, un conjunto de datos semanales basados en las solicitudes reales presentadas, no en las encuestas y estimaciones que sustentan el cálculo de la tasa de desempleo, también se encuentran en los niveles más bajos de los últimos 50 años.
Entonces, ¿por qué el mercado de bonos podría estar asumiendo que la Reserva Federal rebaja drásticamente los tipos de interés, aun cuando las condiciones económicas de los EE.UU. son robustas (el PIB crece más rápidamente de lo que lo ha hecho durante gran parte de la última década y el desempleo se encuentra en su punto más bajo en varias generaciones)?
Una de las razones puede ser simplemente que las recesiones casi siempre ocurren después de períodos de fuerte expansión económica. Es posible que la robusta economía actual entre en recesión en poco tiempo. Si bien las inversiones de la curva de rendimientos tienen un sólido historial de previsión de recesiones, tienden a preceder a las recesiones en uno o dos años (y lo que es interesante para aquellos preocupados por la inversión de la curva, los mercados bursátiles tienden a subir durante la mayor parte del tiempo del periodo que va desde la inversión de la curva hasta que una recesión realmente ocurre).
¿Y la otra razón...?
La guerra comercial entre Estados Unidos y China
Vivimos en una economía global. Si bien el mandato de la Reserva Federal es cuidar la economía estadounidense, no es posible hacerlo sin tener en cuenta el impacto de las economías extranjeras. Por eso la curva de rendimientos se invirtió y la Reserva Federal acabó reduciendo los tipos de interés en 1998... pero no se produjo ninguna recesión. En su lugar, el mercado cayó inicialmente casi un 20%, al igual que en el cuarto trimestre del año pasado, y luego subió un 60% en los siguientes 18 meses.
Los economistas de todo el espectro político están de acuerdo en que una guerra comercial intensa y prolongada entre Estados Unidos y China sería negativa para China, negativa para Estados Unidos y negativa para la economía mundial. El impacto económico negativo de restringir el comercio fue puesto de manifiesto en 2015 por el economista conservador Greg Mankiw, quien señaló que éste es un tema en el que "los economistas están de acuerdo... el comercio internacional es fundamentalmente bueno para la economía de Estados Unidos... entre los economistas, el tema es obvio". Al año siguiente, cuando la Universidad de Chicago encuestó a 39 economistas de todo el espectro político, todos ellos coincidieron en que los aranceles son una mala idea.
Por supuesto, también existe un acuerdo bipartidista de que China participa en prácticas comerciales desleales. Es un punto de vista totalmente razonable que los aranceles podrían ser la medicina amarga que todos tenemos que tragar como parte de un programa a más largo plazo de búsqueda de un campo de juego económico más equitativo entre los EE.UU. y China. Pero sería ingenuo pensar que una política de este tipo puede llevarse a cabo sin efectos secundarios.
Pero cuando se sigue el ir y venir de la política comercial, es fundamental tener en cuenta que cuando dos partes están involucradas en negociaciones intensas y de gran importancia, no se pueden tomar todas sus declaraciones al pie de la letra. Por ejemplo, si usted está negociando para comprar un coche y el concesionario le dice que esta es su oferta más baja posible, eso no significa que realmente lo sea. Y cuando usted sale furioso de la concesionaria eso no significa que no planee regresar al día siguiente para cerrar el trato a lo que espera que sea un mejor precio.
A diferencia del ciclo económico, que se desarrolla a lo largo de períodos de tiempo de varios años, el actual debate comercial entre Estados Unidos y China podría resolverse de repente. Tras haberse roto inesperadamente las negociaciones durante unas semanas, el sentimiento acerca de una posible resolución favorable ha mejorado mucho en la última semana, especialmente tras la "tregua" anunciada este fin de semana en el G20. Por tanto, al final podemos ver una conclusión positiva de las negociaciones. [Estas líneas han sido editadas para actualizarlas al momento actual]
Pero el asunto es el siguiente: ¿alguien espera realmente que incluso la mejor resolución posible de la guerra comercial tenga como resultado unas relaciones comerciales excelentes entre EE.UU. y China en un futuro cercano? Por supuesto que no. Más bien, esperamos que la incertidumbre en la política comercial entre EE.UU. y China y una persistente guerra comercial "fría", que ocasionalmente estalla "caliente", es el tipo de incertidumbre que los inversores deberían esperar durante la próxima década. Pero eso no significa que seamos bajistas. Recuerda, "en el fondo, incertidumbre e inversión son sinónimos".
La incertidumbre se percibe como una palabra negativa. Pero la incertidumbre sobre el futuro también captura la posibilidad de eventos inesperados y positivos. Por ejemplo, los buenos resultados económicos del primer trimestre en los EE.UU. o el hecho de que el desempleo se encuentra en niveles sorprendentemente bajos y, sin embargo, la elevada inflación no se ve por ninguna parte. O la posibilidad que esbozamos en febrero explicando por qué podríamos no tener una recesión durante un tiempo prolongado.
Entonces, ¿qué deben hacer los inversores? ¿Qué estamos haciendo nosotros?
En primer lugar, creemos que los inversores deberían aceptar la incertidumbre. Al igual que el consejo perenne de que no se puede resolver un problema hasta que se admite que se tiene uno, admitir y aceptar que el futuro es incierto es un pre-requisito para ser un buen inversor.
En segundo lugar, en una estrategia de renta variable long-only (en la que solo podemos estar alcistas) como la que ofrecemos, creemos que una vez que acepte que el futuro es incierto, le será más útil prepararse para los inevitables acontecimientos negativos que seguramente acontecerán.
Para ello, disponemos de una cartera de empresas con fuertes ventajas competitivas, un "moat" o foso que ayuda a protegerlas de lo inesperado. Uno de los atributos clave de un foso es el "poder de fijación de precios" que confiere a una empresa. El poder de subir los precios según sea necesario sin perder clientes. Este poder de fijación de precios es particularmente importante durante una guerra comercial alimentada por los aranceles. Si el precio de un producto sube debido a que se impone un arancel directamente sobre el producto o sobre los insumos que se utilizan para fabricarlo, la capacidad de la empresa de subir el precio para cubrir el coste de los aranceles sin perder clientes es fundamental. Expliqué este concepto en la CNBC hace un mes y medio.
Aunque empleamos nuestra propia aproximación a este concepto, McKinsey & Company ha publicado recientemente una excelente perspectiva de por qué las empresas resilientes prosperan durante y después de las recesiones. Eso no significa que las cotizaciones de las empresas con ventajas competitivas no caigan durante una recesión. Pero sí significa que, dado que las recesiones son impredecibles, en lugar de tratar de predecirlas, usted debe ser dueño de empresas que prosperarán a largo plazo a pesar de que las recesiones ocurrirán, como dice McKinsey, "tan seguro como que sale el sol".
Pero aunque no creemos que la macroeconomía sea altamente predecible, sí creemos que es fundamental que el inversor sea "macro-consciente". Comprender los parámetros generales de los escenarios económicos futuros razonables y buscar el mejor entendimiento posible sobre dónde opera cada empresa de su cartera en un ciclo. Esto es distinto de tratar de predecir cuándo ocurrirá exactamente una recesión. Más bien, ser macro-consciente significa entender si usted está invirtiendo en una compañía que está operando en un punto del ciclo económico deprimido, normal o elevado. Esta es la razón por la que seguimos hablando acerca de si estamos realmente en una economía de Nueva Normalidad o si la Nueva Normalidad es una narrativa falsa y, de hecho, estamos en proceso de regresar a la Vieja Normalidad.
Por ejemplo, mientras hemos estado invertidos en la compañía de logística de camiones Landstar Systems durante los últimos siete años, tratamos de entender el estado de la economía manufacturera de los EE.UU. que impulsa la demanda de los servicios de Landstar. Nuestra creencia en el período 2015-2016 era que la débil demanda era el resultado de las condiciones recesivas en la industria manufacturera, a pesar del hecho de que la economía general de los Estados Unidos no estaba en recesión. Esto nos llevó a pronosticar en nuestro modelo de valoración un fuerte aumento de las cargas que Landstar transportaría a medio y largo plazo, así como un aumento sostenible de los precios que podrían cobrar. Pero a finales del verano de 2016, simplemente no teníamos ni idea de que el ciclo estaba a punto de girar y tanto las cargas como los precios estaban a punto de dispararse. Nunca hicimos una predicción que acertara el giro positivo de la economía manufacturera estadounidense. Pero éramos lo suficientemente conscientes como para reconocer que tanto los volúmenes de carga como los precios estaban deprimidos y, por lo tanto, nuestra previsión a tres o cinco años debería reflejar un potencial de crecimiento superior a la media.
Hoy en día, estamos trabajando muy duro para entender el contexto macro de los EE.UU. y la economía mundial y el impacto que la guerra comercial entre los EE.UU. y China es probable que tenga. No somos tan tontos como para pensar que podemos predecir la próxima recesión. Pero sí creemos que aunque el resultado más probable es que una recesión no ocurra en el próximo año o dos, las probabilidades de que ocurra una recesión están aumentando. Por lo tanto, estamos revisando sistemáticamente nuestras carteras para asegurarnos de que nuestros supuestos sobre el crecimiento futuro no sean ni demasiado optimistas ni demasiado pesimistas.
Como comenzamos con una cita histórica, así también terminaremos:
"Hay una maldición china que dice: "Ojalá viva en tiempos interesantes". Nos guste o no, vivimos en tiempos interesantes. Son tiempos de peligro e incertidumbre; pero también son los más creativos de la historia de la humanidad". Robert Kennedy (1966)
Como hace 50 años, así es hoy, y así será dentro de 50 años.
Disclaimer:
A la fecha de esta entrada en el blog (30 de mayo 2019), los clientes invertidos en la estrategia de renta variable principal de Ensemble Capital Management poseen acciones de Landstar Systems (LSTR) y Ferrari (RACE). Estas compañías representan solo un porcentaje de la estrategia total. Como resultado de las circunstancias específicas de cada cliente, los clientes individuales pueden mantener posiciones que no forman parte de la estrategia principal de renta variable de Ensemble Capital. Ensemble es un asesor totalmente discrecional y puede salirse de una posición de la cartera en cualquier momento sin previo aviso, a su propia discreción.
La información contenida en este post representa las opiniones generales de Ensemble Capital Management y no debe ser interpretada como asesoramiento financiero, fiscal, legal u otro tipo personalizado o individualizado. No se crea ninguna relación de asesor/cliente por su acceso a este sitio. Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros. Todas las inversiones en valores conllevan riesgos, incluido el riesgo de perder la totalidad de la inversión. Si un valor comentado en esta entrada es propiedad de clientes invertidos en la estrategia principal de acciones de Ensemble Capital, usted encontrará un disclosure con respecto al valor mantenido anteriormente. Si revisa esta entrada de blog después de su fecha de publicación original, por favor refiérase a nuestro archivo 13F actual o póngase en contacto con nosotros para obtener una copia actual o pasada de dicho archivo. Cada trimestre presentamos un informe 13F de las tenencias, que revela todas las tenencias de nuestros clientes declarables. Ensemble Capital es un gestor de inversiones discrecional y no hace "recomendaciones" de valores. Nada de lo contenido en este post (incluyendo cualquier contenido que enlazamos u otro contenido de terceros) constituye una solicitud, recomendación, aprobación u oferta para comprar o vender cualquier valor u otro instrumento financiero. Los empleados de Ensemble Capital y personas relacionadas pueden tener posiciones u otros intereses en los valores mencionados en este documento. Los empleados y las personas vinculadas trabajan por cuenta propia sobre la base de sus objetivos personales de inversión y sus circunstancias financieras.
