Gamesa: ¿el Google de las renovables?

Desde luego Gamesa ni es Abengoa ni es Acciona. Ni falta que le hace. Sin embargo, el sector de las energías renovables no es precisamente uno de los más fáciles. El pequeño inversor cae una y otra vez subyugado por el amor financiero en los sectores más complicados e imprevisibles del mercado. Dicen que perseguimos aquello que se aleja de nosotros. Dados los resultados de este sector, como en su día el de las punto com o las aerolíneas o las empresas automovilísticas, lo que se persigue parecen ser beneficios que nunca llegan. Y cuanto más se alejan más insisten los minoristas en perseguirlos. No obstante, Gamesa sí gana dinero.

No son gigantes sino molinos de viento

Los problemas que nos plantea GAM son de dos tipos: cualitativos y cuantitativos. Desde el primer punto de vista, el negocio de GAM es de naturaleza incierta e inestable así como de una alta incertidumbre en cuanto a su previsibilidad. El porvenir de la industria eólica es una gran interrogante. ¿Dónde va a estar esto no ya dentro de cinco sino de dos años? Nadie lo sabe. Repetimos: nadie. Eso incluye, por supuesto y especialmente, a cualquier gestor de inversiones o fondos que declare el consabido mantra de lo mucho que le gusta GAM (o cualquier otra) y su modelo de negocio. No sólo no está claro el devenir futuro de la industria de las energías renovables sino dentro de ellas cuál será la que se lleve el gato al agua. ¿La solar? ¿La eólica? ¿Las dos? Además y aún siendo la energía eólica una de las triunfadoras eso no significa ni por asomo que sea GAM y sus productos los que triunfen en el mercado. Aquí por tanto, sólo hay interrogantes. No obstante sí es cierto que el sector eólico es de los más maduros dentro del ámbito de las energías renovables. Pero cuidado. Abundan las previsiones del tipo el sector tal o cual crecerá un X% durante los próximos 10 o 20 años. Ya.

Como usted no es un experto en la materia sólo le queda la posibilidad de asesorarse. Aparece entonces una nueva dificultad y es que tampoco la opinión de los expertos es de fiar. ¿Qué experto tiene razón? Aún dando en el clavo con la visión adecuada del futuro renovable este acierto no está conectado con el éxito en la elección de la empresa que tenga una ventaja competitiva al respecto que la haga triunfar sobre las demás. De hecho, ni siquiera tendría que existir esa ventaja competitiva. Lo que sí es una absoluta certeza actualmente es que este tipo de negocios requieren altas inversiones de capital y de I+D pues todo este tinglado no está sino en fase de desarrollo. El eólico no tanto. Si el pequeño inversor cree que va a ser él quien acierte con el Google de las renovables le sugerimos que deje de soñar despierto. Si el gestor de fondos profesional, échense a temblar si aún por encima se trata de un fondo sectorial, cree también que él sí sabe lo suficiente sobre molinos de viento continúen ustedes temblando. Si así fuera un vulgar fondo indexado de carácter general no obtendría sistemáticamente mejores resultados que la mayoría de fondos de gestión activa. Ni usted ni ellos. Mentalícese: aquí ni el tato sabe lo que va a pasar. Y el que acierte hágase a la idea de que deberá gran parte de su mérito a la fortuna.

Por el lado cuantitativo el problema de GAM viene dado por la irregularidad de su cuenta de resultados y por el hecho, una vez más, de hallarse ésta plagada de reglas a la excepción. La tónica general de trabajos para su propio activo, deterioros por enajenaciones varias, resultados de operaciones ininterrumpidas u “otros resultados” pululan sin pudor en los resultados de GAM desde el 2007 al 2013. La naturaleza de un negocio puede muchas veces husmearse en la evolución temporal de sus números. Por ejemplo, en 2007 GAM tenía 1.27€ de fondos propios por cada euro de pasivos financieros mientras que a finales de 2013 tenía 0.7€. Su caja también nos muestra que la emisión de pasivos financieros durante este período ha sido mayor que su amortización y devolución. En concreto 517 millones. Esto no deja de enlazar con las constantes necesidades de inversión de capital e I+D de este negocio. Además su cifra de ventas no se ha movido hacia ningún lado y su rentabilidad sobre activos, capital invertido y financiera es inestable y varía sustancialmente de un ejercicio a otro.

Quien haya echado un vistazo a las tontunas que los inversores minoristas en el MAB sueltan por las redes sociales podrá convencerse una vez más de que, como siempre, aquí la cuestión no es cuánto me gusta sino cuánto vale y si ese cuánto vale es estable y tiene visos de perdurar. Por tanto, sus probabilidades de acertar con la Google de las eólicas son remotas y se basan en la suerte y no en el conocimiento dado que nadie posee todavía ese conocimiento. Sabemos que le gustaría imaginarse a sí mismo como ese primer inversor feliz de Apple o Microsoft pero lo más probable es que termine como el inversor de Iberdrola Renovables, esto es, haciendo el bobo con un saco en medio del bosque a las tres de la madrugada esperando cazar un GAMusino. Recuerda ¡oh pequeño inversor! a Iberdrola Renovables, esa obra maestra del folletín empresarial español, cima del especial sentido del humor corporativo de nuestras grandes compañías, en este caso Iberdrola, quien por cierto posee el 20% del capital de GAM y es uno de sus clientes.

Por todas estas razones, GAM es una empresa no apta, que no inepta, para la inmensa mayoría de inversores, entre los cuales nos incluimos.

Puntualizaciones generales al hilo de Gamesa o ¡qué buen Señor si hubiera buen vasallo!

Sobre la importancia de la internacionalización de las ventas. Que poseer una cifra de ventas diversificada internacionalmente es positivo para cualquier empresa constituye una gran verdad pero que por sí solo no significa que su negocio sea mejor constituye, también, otra gran verdad. Por ejemplo, las ventas por acción de GAM pasan de poco más de 11€ por acción en 2007 a poco más de 9€ en 2013. Esa depreciación del -3.4% compuesto anual, dada la situación económica española y parte de la mundial, es más un mérito que un demérito teniendo en cuenta a lo que se dedica GAM. En 2007 el 36% de sus ventas eran internacionales y en 2013 el 91%. Algo han hecho bien los gestores para que esto sea así. No se vende más pero por lo menos se ha compensado el derrumbe del mercado nacional. No obstante, por sí solo esto no convierte a su negocio en mejor ni a su empresa en más próspera. Por el momento, eso sí, la convierte en una superviviente, que no es poco.

Sobre la importancia de una buena gestión. Que una dirección competente o incluso brillante es positivo para cualquier compañía es otra gran verdad. Que por sí solo garantice que el negocio va a ir sobre ruedas no es, por otro lado, una consecuencia necesaria e ineludible derivada de lo anterior. Es preferible un negocio estupendo y estable, difícil de destruir, dirigido de manera normal o incluso mediocre que un negocio mediocre dirigido de manera brillante, puesto que las directivas pasan pero la naturaleza del negocio perdura. Quien haya viajado al corazón de las tinieblas de los principales actores renovables españoles (ABG, ANA, SOL, FRS, MTBA) podrá observar que la caja de GAM es otra liga. Irregular por supuesto. Pero existe. Y aunque haya aumentado el endeudamiento éste no lo ha hecho como en algunos de los bebedores de vodka crediticio que hemos visto en otros post. Lo que indica que los gestores de GAM ni están locos ni viven en Jauja. Pero esto no basta porque su negocio es muy complicado y está plagado de mucha más incertidumbre que otros menos punteros.

Sobre la importancia de que la cuenta de resultados normalizada tome en consideración las vicisitudes de la estructura de la empresa. GAM dice haber ganado unos 141 millones de euros entre 2007-2013. Normalizando el resultado serían casi 635 millones. Esta abismal diferencia a favor viene dada por el peso de partidas que normalmente deben ser extraordinarias como los deterioros por venta de activos, el resultado de operaciones ininterrumpidas y el cajón desastre de los “otros resultados.” Por ello, a pesar de que sinceramente opinamos que GAM ha ganado más dinero del declarado o mejor dicho, que su negocio lo haya hecho, la influencia de lo “irrecurrente” es demasiado elevada y eso constituye un factor de inestabilidad e incertidumbre añadido al devenir de la compañía. Que a nivel operativo los gestores hayan logrado que este negocio sea rentable en medio de un cambio radical de la estructura de ventas es todo un mérito. Pero no es suficiente mientras un ejercicio sí y otro también lo extraordinario empañe a lo que debería ser siempre lo ordinario. De nada sirve normalizar un resultado que concluya de manera mucho más favorable para una empresa si la diferencia cuantitativa que esta normalización supone es de tal entidad que adquiere un carácter cualitativo.

Apunte final

La evolución de GAM a lo largo de este ejercicio está siendo positiva. Dado el panorama nacional y los vaivenes regulatorios patrios, hoy me gustan las ardillas ¡viva lo verde! mañana me guiso un urogallo y al cuerno con todo, esto no deja de ser muy positivo. Vamos a ver cómo queda todo al final de este ejercicio y si la empresa adopta un rumbo mejor allende de nuestras fronteras por muy complicado que sea este sector tan subvencionado y cambiante.

Pero por ahora Gamesa no es la Google de las renovables.