Formas de política monetaria no asequibles al BCE

26 de mayo, 2016 22
Treinta años Economista Titulado del Banco de España. Economía internacional. Autor del blog "Decadencia de Occidente", blog sobre los estragos... [+ info]
Treinta años Economista Titulado del Banco de España.... [+ info]

Se habla recurrentemente del Helicopter Money ideado por Friedman para reavivar la economía. Muchas veces se habla de esta forma de política monetaria como especial, más allá de la frontera de la contabilidad, como si realmente un banco central pudiera montarse a un helicóptero todos los días y hacer volar billetitos "ex nihilo" creado de la nada, gratis et amore.

Sin embargo, como explica ROCHE, el HM no es tan especial. Es una operación como las que actualmente está haciendo el BC, de expansión cuantitativa (QE), pero en vez de comprar deuda pública en el mercado secundario (por lo tanto, ya gastada en efectivo por el gobierno), en el caso de HM el banco central compra la deuda directamente a la emisión, en el mercado primario.

Por lo tanto, se trata de una monetización de deuda "fuerte" inmediata, no diferida, como en el otro caso de QE.

Imaginarse a Draghi subiendo a un helicóptero, con baúles llenos de billetes, para tirarlos al vuelo sobre las capitales europeas, es anacrónico, o surrealista.

Un banco central que hiciera esto provocaría un agujero en su balance: se quedaría sin activos (deuda pública), para, llegado el momento de la recuperación, hacer la operación contraria de recogida del exceso de liquidez. Cuando hace una expansión cuantitativa o QE, compra deuda el estado a cambio de efectivo líquido. Esa deuda le servirá para hacer la operación contraria cuando se recupere la economía y la inflación sea una amenaza. Si lanzara dinero ilimitadamente por la ventana, no tendría medios para después recuperar ese dinero. La única obligación de un BC es la estabilidad de precios, pero esa es la razón por la que no se puede quedar sin recursos para ejercerla. En otro caso, se vería obligado a recapitalizarse con aportaciones del gobierno, que se tendría que endeudar. La diferencia neta en terminado de deuda es cero, por lo cual es mejor hacerlo bien desde el principio.

Es más, siempre que el banco central hace una operación monetaria, hay un activo de medio, sea un crédito con colateral, sea deuda pública (el colateral suele ser títulos del Tesoro a corto).

(Hay gente que dice que no pasa nada si se emite dinero sin contrapartida, o si el BC se queda con la deuda permanentemente -que es como si la destruyera. Eso sería un signo de que las cosas están muy mal, rematadamente mal, con el estado quebrado. Así mejor no llegar a ese escenario.)

Luego, primera conclusión: un HM, como cualquier expansión monetaria, implica una política fiscal, siempre, porque cualquier mínima intervención en el interbancario para subir o bajar el tipo de interés afecta al valor de la deuda y su rendimiento. Es uno de sus objetivos: subir o bajar los tipos, con la diferencia que cuanto más contundente sea la operación -QE con deuda a varios vencimientos- más alcance y a más largo plazo llega su efecto. Con operaciones de mercado abierto, en las que no compra en firme, sino que presta a plazo (repo), el efecto es sólo en el tipo a corto plazo. Eso basta para momentos de normalidad, pero cuando el mercado es insensible - se ha llegado a la trampa de la liquidez- hay que recurrir medidas más contundentes, hasta que la amenaza de la deflación se convierta en una amenaza de inflación.

Por cierto, que la deuda emitida por el estado puede dedicarse a transferencia de renta no a la generalidad, sino a los que más endeudados estén para que reduzcan su deuda. Al final ese es un efecto esperado de la política monetaria, pero se puede dirigir directamente a ese fin. En tod caso, unos se verán agraviados frente a otros, inevitablemente. Para mí la política menos injusta es la bajada de impuestos sobre la renta de todos, y de ser objetivo, con más rebaja para los que pagan más por la progresividad fiscal.

Ahora es fácil ver por qué en el Euro es imposible un HM: está explícitamente prohibido en los tratados que el BCE financie directamente déficits de los gobiernos. Pero aunque no lo estuviera, es difícil pensar que técnicamente fuera posible. ¿Razón? La de siempre. En el Euro hay veintitantos gobiernos, cada uno con su política fiscal "soberana": qué cantidad de déficit de cada uno financiaría el BCE? Sería obligatorio tener déficit? Qué pasaría con los países con superávit? Son igual de solventes los veintitantos gobiernos? Qué pasaría con la fiscalidad conjunta de la zona, que está sesgada hacia el austerismo, ¿cómo se coordinaría eso? Concretamente, como dice JPK,

But the ECB is not a “strategic” currency issuer, because it is not directly responsible for integrated fiscal policy as a connecting force, and has not been endowed (or endowed itself) with any implicit or explicit lender of last resort function as far as multiple Eurozone national treasury functions are concerned. Moreover, none of the 17 Eurozone countries has the sovereign power to invoke its own brand of contingent operational or institutional change empowering strategic control over combined national monetary and fiscal operations. They have all surrendered that power under the currency union. These countries are strategic issuers of the Euro neither collectively nor individually in the sense of our analytical framework. In fact, there is no strategic issuer of the Euro by this meaning. And that is a major problem for monetary policy flexibility. The required institutional trigger for the exercise of a contingent LLR function, a multi-national Eurozone fiscal authority, does not even exist. Many feel that this is a structural failure of the Eurozone design.

¿Es un Problema? El HM pretende hacer llegar más deprisa al público el dinero por el que le gobierno se endeuda. Hay una diferencia de timing entre el QE, que se hace con deuda ya emitida hace tiempo, y el HM, que se hace con deuda en el momento de ser emitida. En el primer caso, la deuda ya se ha gastado. Lo que logra es alterar las condiciones financieras para que el gobierno pueda alargar plazos y financiarse mientras el sector privado está catatónico e inmerso en deudas. Esa deuda que absorbe el BC se convierte en liquidez, que permitiría a la banca dar más crédito si la demanda se despierta.

En el caso del HM, el gobierno transfiere directamente el dinero a los ciudadanos, por ejemplo, con una rebaja fiscal para todos (o a los más endeudados, por ejemplo), hasta que la economía despierte. Después, cuando lo haga, se supone que el aumento de los ingresos fiscales taparían el déficit generado.

En política monetaria (o fiscal) no hay regalos, hay desfases. Esos desfases, aplazamientos, son necesarios para que los más cargados de deudas se recuperen, mejore su horizonte, y puedan aumentar el gasto sin esperar a devolver hasta el último céntimo debido. En esos desfases se baja el tipo de interés, para ayudar a rebalancear los activos y pasivos de cada sector. Siempre, siempre, la política monetaria es política fiscal. 

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Este artículo tiene 22 comentarios
Buenos dias Miguel

aqui yo siempre veo un fallo

Los jovenes

No es que tengan deudas ..como mucho las tendran sus padres

Pensemos en un muchacho de 17 años capacitado ..con no muchos recursos ..PERO OJO SIN DEUDAS
no puede aceder a la universidad o le es mas dificil ..seguramente tendra que trabajar ..luego su expediente academico se resentira ..poco o mucho

Pero podria endeudarse
lo cuual retrasara aun saliendo todo bien cierto gasto en consumo y por supuesto el formar una familia
y casi seguro como no es un caso aislado el PIB potencial del pais e incluso de Europa .
con el agravante de que no tiene "deudas" pero si un monton de obligaciones de pago
pensiones ..sanidad de gente mayor ..que suelen ser las menos endeudadas y con mayor ahorro y no muy propensas al consumo ni a la inversion

con HM o sin HM como arreglas eso ?

Sin presion demografica muchos activos en especial inmobiliarios que son como el 70% ( sino me equivoco) del patrimonio de los españoles ..aunque tambien afectaria a la RV y RF
ya salio el otro dia el Lituano del BCE diciendo que podian comprar acciones..el BOJ esta hasta arriba de RV

yo veo que si el dinero no llega a los jovenes, que son los mas necesitados..y capacitados para consumir gastar , invertir e incluso endeudarse ..y sobre todo los unicos capaces de tener hijos.

Como vamos a romper este nudo gordiano??

un abrazo
26/05/2016 11:07
Los griegos se habían acostumbrado a un sucedáneo de Helicóptero Monetario que creían original. Con el fin de seguir agarrados a la teta materna, pretendieron montar una revolución en Europa. Pero el alemán de la silla de ruedas les pasó por la guillotina "volao". Tsipras y los griegos entendieron el mensaje y salvaron el gañote justo a tiempo. Se dirigen al destete fijo. La silla va a seguir rodando. S2.
26/05/2016 23:30
antiguo usuario
Los tipos de interés negativos ya están aminorando la deuda de todos sobre todo la hipotecaria, y eso es una forma de HM, ahora lo que hace falta es un plan de inversión pública potente y bien diseñado pensando en el medio y largo plazo como llevan exigiendo todos los organismos internacionales como la OCDE y el mismo BCE ya que ellos están haciendo su trabajo ¿porque no se hace? Elecciones en España y Alemania por definirse, algunos países les va muy bien y miran para otro lado, yo que se. Es la única salida ahora mismo y todos lo saben pero...
27/05/2016 10:43
antiguo usuario
Buen artículo; le pone a uno a pensar más allá de donde llega su nariz.
Comentario para Jesús Belzunde; dice > un joven de 17 años bien preparado no tiene deudas ...; bueno pues -y también tú lo señalas algo más abajo-, tener que pagar los compromisos para con los demás -sistemas de pensiones, sanidad, educativo, desempleo y subsidiación de todo orden- generan compromisos del Estado que se traducen en Deuda -de los contribuyentes-. Es decir todo español -no importa su edad- tiene deudas que atender generadas desde el Estado. Estos son los riesgos de delegar en todo y para todo a un extraño que NO persigue tus mismos intereses, sino los que le son propios (vaya!, me ha salido Hume y lo del Estado Depredador).
Aproximadamente tocan unos 60.000€/capita de deuda en España (72.000€/contribuyente). Agrégale luego las que cada cual se quiera echar a la espalda a partir de esos 17 años. Un lastre si quieres salir corriendo.
La gente joven empezará a sentirse aliviada cuando ellos y sus padres, con su opinión y su voto, dejen de apoyar el incremento del Estado del Bienestar y, por el contrario, éste se vaya adelgazando progresivamente. Los futuros hijos de ese joven de 17 años se lo agradecerán a sus padres y a sus abuelos; pero hay que ponerse ahora a ello.
Os dejo un ilustrativo link: www.deuda-publica-espana.com

Otro comentario para Jose antonio Guerrero Sierra: las políticas de estímulo de la demanda siempre han creado más problemas y más nuevos, que los que aparentemente resuelven, porque se fijan en los síntomas, pero no en la enfermedad. Un botón de muestra próximo en el tiempo: partiendo de un ligero (5%) superhábit de Deuda, el gobierno del Sr. Zapatero introdujo un estímulo (aparente) de demanda con el Plan E, y metió directamente al país en el principio de una cronificación del endeudamiento que nos ha llevado hasta donde ahora España se encuentra, tras más de una década de gobiernos socialistas.

En mi opinión, y más allá de los problemas cotidianos de un mediano país periférico del continente europeo, creo que el precio de los activos sigue estando muy por encima de su valor de cambio; y las políticas del BCE no generan respuesta satisfactoria en la actividad económica porque: 1. está durando demasiado tiempo (lo cual es un síntoma de que no sirve); 2. viene acompañada de una inversión de la curva de tipos que aún no se ha enderezado (y cuando se enderece barrerá toda la deuda vieja por deuda más cara, lo cuál parece peor para los proyectos de inversión); 3. exceso de capacidad productiva de masa monetaria que no se corresponde con la capacidad de generación de riqueza real (sólo financiera >> bien para el mercado de valores y los 'reversals', mal para el mercado empresarial y el empleo); 4. intereses creados en el seno del Estado del Bienestar (pero cada vez resulta más difícil meter más basura debajo de la alfombra y que no se note); ... en fin.

Coincido con D. Miguel Navascués: en mi opinión salir del hoyo exige dejar de cavar, lo cual significa devolver la iniciativa a los ciudadanos, es decir >> bajar impuestos. Es decir, que la superestructura del Estado deje de vivir por encima de sus posibilidades reales (lo cual es precisamente lo que significa "economía sostenible", y no toda esa matraca del precio justo de las materias primas, homogenización por abajo y culto a la pobreza y al buen salvaje). Vaya! .. me estoy viniendo arriba; perdón por el 'excurso'.

Concluyo: Pareciera indicar que la época donde se anticipaban todos los sueños a través del crédito (que eso es lo que es el crédito) se está acabando; ¿regresamos a la época donde los sueños se materializan a través del ahorro (es decir los recursos propios)? Es otra manera de referirse a eso de que cuando baja la marea, se descubre quién estaba desnudo.
27/05/2016 12:47
En respuesta a Antonio A B
Muy interesante poner sobre la mesa la cantidad exacta que llevamos metida hasta ahora en la mochila de cada uno de nuestros hijos. Los socialistas, con sus cuatro devaluaciones en veinte años de gobierno, han conseguido convertir aquel "pan bajo el brazo" figurado en 60.000 euros de deuda contante y sonante. S2.
27/05/2016 15:28
antiguo usuario
En respuesta a Miguel Navascues
[Nota: estoy aprendiendo a intercalar correctamente los comentarios]
La cosa la veo así: el QE o HM del BCE es una forma más de darle una patada al balón a la espera de que todo se corrija por sí sólo. Evidentemente que a base de mantener bajo el tipo de interés, haces más dulce la forma de devolver los préstamos; es evidente que mutualizar la Deuda Pública de los diferentes Estados a medida que se resultan incontrolables, hace más liviana la carga de responsabilidad de los Estados manirrotos. Es evidente que comprar en firme por el BCE es una mutualización en toda regla y que financiar a corto es un simple alivio (una cataplasma de calor y hierbas medicinales). El asunto no es tanto si el BCE debería de ir más allá de lo que los Tratados prevén, o no. Yo soy de la idea de que superar los Tratados es rompen las Reglas de Juego; y puestos a romperlas, mejor revisar todos los puntos de partida. O sea, revisar el esquema de la moneda común.

Los síntomas pueden parecer semejantes a los de otras crisis, pero habría que añadir estos otros en la coctelera >> Demografía de Europa (gentrificación), Globalización económica (efecto mariposa y red de proveedores y clientes), Internet y Economía de Servicios (tecnología, inmediatez, esquema de contraprestaciones y competencia fiscal), Sostenibilidad del Estado del Bienestar occidental (insensibilización sobre los costes), Cultura de Ahorro en Occidente (sustituida por cultura del crédito y la mutualización de compromisos), la fatal Arrogancia en la Burocracia (orejeras), Hedonismo en el Consumidor (carpe diem y analfabetismo funcional) y Moneda Fiat (no soportada por repositorios de valor donde anclar la confianza). Resultado: cada vez hay una mayor distancia entre el valor de cambio de los bienes y servicios y el precio nominal de los mismos bienes y servicios. Lo que se traduce en que el dinero, la moneda, pierde sentido como instrumento de intercambio y hace perder confianza en el valor atribuible al bien o servicio por el que intercambia. Llamemos a esa Moneda por su nombre > Euro. Empieza a resultar una media de cambio disociada a los valores de fortaleza, seguridad, confianza; ¿por qué? porque demasiados Estados europeos han malbaratado su uso. empieza a resultar incómodo tener Euros en una cartera.

Se está creando una trampa de valor (en los activos empresariales) y una trampa de liquidez (en todos los activos de renta fija), sencillamente, porque todo el mundo espera que sea otro a quien le estalle la patata (el movimiento de distribución de papel bancario en España de hace unos pocos días atrás en Madrid -justo concluida la entrevista entre bancos y autoridades financieras europeas- es una buena muestra; los cantos de sirena sobre fusiones transfronterizos en la UE es otra; la amenaza -disfrazada de prevención del crimen organizado y lucha contra el fraude fiscal- sobre la extinción del dinero metálico es una tercera; y lo mismo puede decirse de la idea peregrina de extinguir los billetes de 500 Euros: intentar impedir la apariencia de deflación). Todas tienen un escenario común: exceso de deuda pública generalizado, fracaso del Estado del Bienestar y miedo a enfrentarse al fracaso. Vaya por delante que el Estado de Bienestar está muriendo de éxito: tantos ciudadanos hay que desean que otros (el Estado) asuman sus responsabilidades personales que han dejado en manos de demagogos el diseño de las funciones de los Presupuestos Públicos. Y, en manos del BCE, intentar recomponer el cadáver de la soberanía nacional sobre todas las políticas de gasto público, a base de política monetaria de una muy vieja escuela que operaba en un mundo donde nada de las novedades arriba apuntadas se tenían en cuenta (porque no existían), la del planificador teórico y cortoplacista (un Keynes, un Petit, p.ej.). Y eso que ellos, entonces contaban con un rompeolas antes de los 70's: oro, o dolar con cambio fijo de divisas

Detrás de la lucha por controlar la inflación lo que hay es simplemente un valladar para prevenir que sea la sociedad abierta la que construya su propio futuro (el cuál suele estar bastante alejado de las intenciones de cualquier planificador al uso y de sus propios intereses). La representación de ese planificador es un legislativo (nacional o europeo, tanto da) que asume los privilegios del poder antiguo, de modo que -como diría, Le Bon- si ahora queremos recuperar la libertad, habrá que pensarse seriamente si precaverse de los poderes de los parlamentos actuales. O sea, hay que recuperar el santo temor a la Deuda y disfrutar de Gobiernos que tengan a gala dos refranes: "contra el vicio de pedir, está la virtud de no dar" y "cada palo debe de aguantar su propia vela". Dos reglas muy sanas para abordar cualquier proyecto y, llegado el caso, para abortar cualquier mal negocio.

El juego del BCE podrá tener mejor o peor intención buscando controlar la inflación y la recuperación económica; a mí eso sólo me sirve para decidir si considerar alojar recursos financieros aquí o allí e intentar obtener un beneficio con ello; de lo poco que soy conocedor, es que con las mejores intenciones se han enlosado caminos directos al fracaso, el dolor y el sufrimiento de los ciudadanos.Y, normalmente, al sacrificar la verdad en aras de la conveniencia.
No sabría decir si a los de otros les convendrá, o no; pero yo, a mis hijos, no les deseo ese futuro.
27/05/2016 16:20
antiguo usuario
En respuesta a Ricardo Tortajada (Richard).
Para ser más preciso: deuda real por habitante > camino de los 30.000€; deuda real por contribuyente > camino de los 70.000€. En el caso de mi familia nuclear > 120.000€.
Y pensar que no caerá la breva de que me pregunten en una encuesta qué opinión tengo sobre el destino que se deba de dar a los Presupuestos de las Administraciones Públicas.... ¡Hay que fastidiarse!
27/05/2016 16:32
antiguo usuario
En respuesta a Antonio A B
Creo que debo hacer una precisión: Gustave Le Bon decía en su libro "La Psicología de las Masas", lo siguiente en el capítulo sobre las Asambleas Parlamentarias: "No representan, por otra parte, más que dos peligros serios: el despilfarro financiero forzado y una progresiva restricción de las libertades individuales".
Para un mayor interés >> (iTunes) https://itunes.apple.com/es/book/psicologia-de-las-masas/id1097803588?mt=11
o bien >> (Kindle)
https://www.amazon.es/Psicolog%C3%ADa-las-Masas-con-notas-ebook/dp/B01DMMWE7E/ref=sr_1_1?s=digital-text&ie=UTF8&qid=1464364176&sr=1-1&keywords=le+bon
27/05/2016 16:51
antiguo usuario
Mis felicitaciones por tu comentario número mil. Me alegro de que haya caído junto al mío.
S2
27/05/2016 13:04
antiguo usuario
En respuesta a Ricardo Tortajada (Richard).
También sería lo del Banco Popular, si la tercera ampliación sigue enganchando a alguien en el largo plazo. Pero antes de eso ha venido un discreto rally alcista del Ibex (es decir, de Telefónica y de Bancos) que justo coincide con haber salido de la reunión entre Bancos Españoles y la UE >> una jugada de distribución de papel bancario que, si uno fuera mal-pensado, diría que es un aviso para navegantes. Si bien, añado, mi 'discalim' > "no tengo negocio planteado sobre ese movimiento, ni tengo previsto tenerlo en las próximas 72 horas". [Total que, ... ;-) me permito opinar].
S2 y Happy weekend!
27/05/2016 17:45
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