Formas de política monetaria no asequibles al BCE

Se habla recurrentemente del Helicopter Money ideado por Friedman para reavivar la economía. Muchas veces se habla de esta forma de política monetaria como especial, más allá de la frontera de la contabilidad, como si realmente un banco central pudiera montarse a un helicóptero todos los días y hacer volar billetitos "ex nihilo" creado de la nada, gratis et amore.

Sin embargo, como explica ROCHE, el HM no es tan especial. Es una operación como las que actualmente está haciendo el BC, de expansión cuantitativa (QE), pero en vez de comprar deuda pública en el mercado secundario (por lo tanto, ya gastada en efectivo por el gobierno), en el caso de HM el banco central compra la deuda directamente a la emisión, en el mercado primario.

Por lo tanto, se trata de una monetización de deuda "fuerte" inmediata, no diferida, como en el otro caso de QE.

Imaginarse a Draghi subiendo a un helicóptero, con baúles llenos de billetes, para tirarlos al vuelo sobre las capitales europeas, es anacrónico, o surrealista.

Un banco central que hiciera esto provocaría un agujero en su balance: se quedaría sin activos (deuda pública), para, llegado el momento de la recuperación, hacer la operación contraria de recogida del exceso de liquidez. Cuando hace una expansión cuantitativa o QE, compra deuda el estado a cambio de efectivo líquido. Esa deuda le servirá para hacer la operación contraria cuando se recupere la economía y la inflación sea una amenaza. Si lanzara dinero ilimitadamente por la ventana, no tendría medios para después recuperar ese dinero. La única obligación de un BC es la estabilidad de precios, pero esa es la razón por la que no se puede quedar sin recursos para ejercerla. En otro caso, se vería obligado a recapitalizarse con aportaciones del gobierno, que se tendría que endeudar. La diferencia neta en terminado de deuda es cero, por lo cual es mejor hacerlo bien desde el principio.

Es más, siempre que el banco central hace una operación monetaria, hay un activo de medio, sea un crédito con colateral, sea deuda pública (el colateral suele ser títulos del Tesoro a corto).

(Hay gente que dice que no pasa nada si se emite dinero sin contrapartida, o si el BC se queda con la deuda permanentemente -que es como si la destruyera. Eso sería un signo de que las cosas están muy mal, rematadamente mal, con el estado quebrado. Así mejor no llegar a ese escenario.)

Luego, primera conclusión: un HM, como cualquier expansión monetaria, implica una política fiscal, siempre, porque cualquier mínima intervención en el interbancario para subir o bajar el tipo de interés afecta al valor de la deuda y su rendimiento. Es uno de sus objetivos: subir o bajar los tipos, con la diferencia que cuanto más contundente sea la operación -QE con deuda a varios vencimientos- más alcance y a más largo plazo llega su efecto. Con operaciones de mercado abierto, en las que no compra en firme, sino que presta a plazo (repo), el efecto es sólo en el tipo a corto plazo. Eso basta para momentos de normalidad, pero cuando el mercado es insensible - se ha llegado a la trampa de la liquidez- hay que recurrir medidas más contundentes, hasta que la amenaza de la deflación se convierta en una amenaza de inflación.

Por cierto, que la deuda emitida por el estado puede dedicarse a transferencia de renta no a la generalidad, sino a los que más endeudados estén para que reduzcan su deuda. Al final ese es un efecto esperado de la política monetaria, pero se puede dirigir directamente a ese fin. En tod caso, unos se verán agraviados frente a otros, inevitablemente. Para mí la política menos injusta es la bajada de impuestos sobre la renta de todos, y de ser objetivo, con más rebaja para los que pagan más por la progresividad fiscal.

Ahora es fácil ver por qué en el Euro es imposible un HM: está explícitamente prohibido en los tratados que el BCE financie directamente déficits de los gobiernos. Pero aunque no lo estuviera, es difícil pensar que técnicamente fuera posible. ¿Razón? La de siempre. En el Euro hay veintitantos gobiernos, cada uno con su política fiscal "soberana": qué cantidad de déficit de cada uno financiaría el BCE? Sería obligatorio tener déficit? Qué pasaría con los países con superávit? Son igual de solventes los veintitantos gobiernos? Qué pasaría con la fiscalidad conjunta de la zona, que está sesgada hacia el austerismo, ¿cómo se coordinaría eso? Concretamente, como dice JPK,

But the ECB is not a “strategic” currency issuer, because it is not directly responsible for integrated fiscal policy as a connecting force, and has not been endowed (or endowed itself) with any implicit or explicit lender of last resort function as far as multiple Eurozone national treasury functions are concerned. Moreover, none of the 17 Eurozone countries has the sovereign power to invoke its own brand of contingent operational or institutional change empowering strategic control over combined national monetary and fiscal operations. They have all surrendered that power under the currency union. These countries are strategic issuers of the Euro neither collectively nor individually in the sense of our analytical framework. In fact, there is no strategic issuer of the Euro by this meaning. And that is a major problem for monetary policy flexibility. The required institutional trigger for the exercise of a contingent LLR function, a multi-national Eurozone fiscal authority, does not even exist. Many feel that this is a structural failure of the Eurozone design.

¿Es un Problema? El HM pretende hacer llegar más deprisa al público el dinero por el que le gobierno se endeuda. Hay una diferencia de timing entre el QE, que se hace con deuda ya emitida hace tiempo, y el HM, que se hace con deuda en el momento de ser emitida. En el primer caso, la deuda ya se ha gastado. Lo que logra es alterar las condiciones financieras para que el gobierno pueda alargar plazos y financiarse mientras el sector privado está catatónico e inmerso en deudas. Esa deuda que absorbe el BC se convierte en liquidez, que permitiría a la banca dar más crédito si la demanda se despierta.

En el caso del HM, el gobierno transfiere directamente el dinero a los ciudadanos, por ejemplo, con una rebaja fiscal para todos (o a los más endeudados, por ejemplo), hasta que la economía despierte. Después, cuando lo haga, se supone que el aumento de los ingresos fiscales taparían el déficit generado.

En política monetaria (o fiscal) no hay regalos, hay desfases. Esos desfases, aplazamientos, son necesarios para que los más cargados de deudas se recuperen, mejore su horizonte, y puedan aumentar el gasto sin esperar a devolver hasta el último céntimo debido. En esos desfases se baja el tipo de interés, para ayudar a rebalancear los activos y pasivos de cada sector. Siempre, siempre, la política monetaria es política fiscal.