Flujo de Efectivo Libre, Amazon.com, y el Negocio de la Teletransportación

1 de enero 0
Fundador de Gradement — Empresa de información bursátil para inversores.
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En su carta anual del 2004 (1), Jeff Bezzos, el genio empresarial que fundó amazon.com en 1994, nos habla de un hipotético negocio de teletransportación para ilustrar las ventajas de usar el flujo de efectivo libre, en lugar de los beneficios, para analizar inversiones.

Considerando solo los beneficios, este negocio de teletransportación parece ser todo un éxito, sin embargo, analizando su flujo libre de caja (free cash flow), parece estar condenado al fracaso. "Fundamentally flawed" en palabras de Bezzos. En base a esos flujos de caja Bezzos concluye que el negocio de la teletransportación no es viable.

¿Porqué esa diferencia entre beneficio y flujos libre de caja? Veremos aquí como no existe tal diferencia, y que el negocio de teletrasportación, tal y como lo formula Bezzos, es absolutamente viable.

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Empecemos describiendo el negocio que propone Bezzos. Una startup desarrolla una máquina capáz de teletransportar personas. Cada máquina tiene un coste de construcción de 160 millones y una capacidad para dar servicio a 100.000 (valientes) viajeros anuales. Valientes y con cierto poder adquisitivo, ya que cada viaje cuesta unos 1.000 dólares.

Puesto que el ahorro de tiempo es considerable respecto a los viajes tradicionales, todas las máquinas que construyamos estarán dando servicio a pleno rendimiento, con lo que facturaremos 100 millones de dólares anuales por máquina. En cuanto a gastos, cada viaje nos supone un coste de 450 dólares en materiales y energía, y de 50 dólares en personal y otros costes.

Cada año se mejora el proceso de fabricación y podemos construir el doble de máquinas que el año anterior, y cada máquina tiene una vida útil de cuatro años. Teniendo en cuenta todo ésto, he aquí la cuenta de pérdidas y ganancias de este negocio en sus primeros cuatro años de vida.

(miles de dólares)Año 1Año 2Año 3Año 4
Número de máquinas operativas1248
Ingresos ordinarios$100.000$200.000$400.000$800.000
Costes variables45.00090.000180.000360.000
Beneficio bruto$55.000$110.000$220.000$440.000
Depreciación40.00080.000160.000320.000
Costes de personal y otros5.00010.00020.00040.000
Beneficio neto$10.000$20.000$40.000$80.000
Margen neto10%10%10%10%

Estamos ganando 10 millones anuales por máquina, un 10% de margen neto. ¿Cuál es el problema que ve Bezzos entonces? Pues que tenemos flujos de caja negativos todos estos cuatro años.

(miles de dólares)Año 1Año 2Año 3Año 4
Número de máquinas operativas1248
Beneficio neto$10.000$20.000$40.000$80.000
Depreciación40.00080.000160.000320.000
Flujos efectivo explotación$50.000$100.000$200.000$400.000
Pagos por capital corriente----
Pagos por capital no corriente160.000160.000320.000640.000
Flujo de efectivo libre$(110.000)$(60.000)$(120.000)$(240.000)

Los flujos de efectivo, o flujos de caja libres, los calculamos aquí añadiendo la depreciación a los beneficios, puesto que es un gasto que no supone salida de efectivo de la empresa, y descontando los gastos en efectivo por nuevas inversiones en capital corriente (que aquí no tenemos) y en activos fijos (la construcción de cada máquina).

Bezzos, viendo todos esos flujos negativos de caja, concluye que el negocio de teletransportación es un desastre, "fundamentally flawed" en palabras de Bezzos.

¿Qué estado financiero se aproxima más a la realidad del negocio, a cuál le hacemos caso? ¿A aquel que nos dice que estamos ganando 10 millones al año? ¿O a aquel que nos dice que de media estamos perdiendo unos 130 millones anuales?

Los siguientes tres años

La respuesta es que ambos estados financieros estan diciendo la "verdad", porque ambos son dos formas distintas de describir la misma realidad. Comprobémoslo. "Paremos" por un momento la realidad, es decir, dejemos de construir máquinas, y extendamos ambos estados financeros tres años más.

(miles de dólares)Año 5Año 6Año 7
Número de máquinas operativas764
Ingresos ordinarios$700.000$600.000$400.000
Costes variables315.000270.000180.000
Beneficio bruto$385.000$330.000$220.000
Depreciación280.000240.000160.000
Costes de personal y otros35.00030.00020.000
Beneficio neto$70.000$60.000$40.000
Margen neto10%10%10%

En la cuenta de perdidas y ganancias no se observa gran diferencia, seguimos ganando esos 10 millones anuales por máquina, con un 10% de margen neto. En total 320 millones durante esos siete años.

(miles de dólares)Año 5Año 6Año 7
Número de máquinas operativas764
Beneficio neto$70.000$60.000$40.000
Depreciación260.000240.000160.000
Flujos efectivo explotación$350.000$300.000$200.000
Pagos por capital corriente---
Pagos por capital no corriente---
Flujo de efectivo libre$350.000$300.000$200.000

Pero en los flujos de efectivo libre sí que observamos un cambio a partir del quinto año. Hay ya un ingreso neto de efectivo. En esos tres años adicionales se revierte la pérdida de efectivo de los cuatro primeros. La reversión se debe a que hemos dejado de construir máquinas y estamos rentabilizando todas las máquinas que ya tenemos. Sumando las salidas y entradas de efectivo libre durante todos esos siete años tenemos un ingreso neto de 320 millones.

Bezzos afirma que "the duality between earnings and cash-flows comes up all the time" ("siempre existe una dualidad entre beneficios y flujos de efectivo"). No existe tal dualidad. Ambos estados financieros terminan coincidiendo en que hemos ganado 320 millones. Ambos estados financieros son cristales distintos con los que ver la misma realidad, y cuándo observamos la realidad completa, con ambos cristales se ve lo mismo.

Ambos estados difieren solo cuándo vemos una parte pequeña de la realidad. Difieren cuándo miramos únicamente un periodo contable. Pero conforme ampliamos el número de periodos contables observados, conforme vamos viendo más "realidad", más se acercaran ambas cifras, que, por definición, han de terminar siempre por converger.

¿Qué hacemos entonces como inversores, a qué estado financiero prestamos más atención? Pues depende. Depende del periodo de realidad que tengamos a nuestra disposición para observar. Si disponemos solo de un número pequeño de periodos contables (uno, dos o tres), la cuenta de perdidas y ganancias nos dará una imagen más fiel de toda la realidad (no solo la de esos periodos). En cambio, el flujo de efectivo nos dará una imagen más fiel de esos tres periodos, pero no de toda la realidad. Si el número de periodos es suficientemente amplio (más de siete), da igual cual usemos.

De la teoría a la práctica

Si pudiéramos observar solo un periodo, el beneficio de ese periodo nos aproxima más a la realidad de la empresa que el flujo de caja. Es el objetivo del llamado "método de devengo" y el principio de correlación de ingresos y gastos en los que se basa la cuenta de pérdidas y ganancias, y que persigue casar cada ingreso con su correspondiente gasto.

Estamos distribuyendo el gasto enorme que supone la construcción de cada máquina a lo largo de los cuatro años en los que ésta genera ingresos. De esa forma, observando solo un año, estamos viendo que es rentable construir la máquina, y que nos está generando un 10% de margen neto.

Si no realizamos esa distribución entre ingresos y gastos, si consideramos solo los cobros y pagos de efectivo, estaremos usando el "método de caja". De esta forma vemos cómo en los cuatro primeros años tenemos unos gastos enormes de construcción, que conseguimos rentabilizar los siguientes tres años, cuándo ya no construímos más y simplemente recaudamos todos los cobros que éstas generan.

Hasta aquí puede parecernos mejor el método de devengo, casar ingresos y gastos, de manera que de igual el número de periodos que observemos, la contabilidad siempre se acercará a la realidad de la empresa. Es por eso que los organismos contables más importantes a nivel internacional (FASB e IASB) fijan que las cuentas anuales se creen usando el método del devengo.

Pero el método del devengo tiene un gran inconveniente, uno muy importante: para que unos pocos periodos contables se aproximen a la realidad de la empresa es necesario realizar muchas estimaciones. Las normas contables dan cierta libertad para fijar esas estimaciones (por ejemplo, el número de periodos en los que distribuir el gasto de nuestras máquinas). Esa libertad está bien porque permite a las empresas acercar las cuentas a la realidad de la empresa, pero por otro lado permiten cierta laxitud para amoldar las cuentas, y sobre todo los beneficios, a los saldos que interese mostrar a los inversores en un momento determinado. Laxitud que no existe, o existe en menor medida, con el método de caja y los flujos de efectivo libres.

Qué usar entonces para la toma de decisiones de inversión

Sin duda los flujos de efectivo libre y un número suficientemente amplio de periodos (al menos siete). En nuestro ejemplo son equivalentes beneficio y flujos porque hemos realizado las estimaciones correctamente para el cálculo del beneficio. Pero en el mundo real, esas estimaciones (más complejas que en nuestro caso) se fuerzan, y se abusan en determinados casos, para mostrar la cifra de beneficios que, por ejemplo, permita a la directiva cobrar determinadas primas, o que haga que la acción suba en bolsa de manera temporal.

Según Trevor Harris, vicepresidente de Morgan Stanley, "the financial reporting system is completely broken" ("el sistema de información financera está completamente quebrado"). Quebrado por la cantidad, complejidad y laxitud de todas esas estimaciones que permiten en la actualidad el FASB y el IASB.

El artículo Fuzzy Numbers (2) es un excelente relato del abuso de esas estimaciones y de la forma en las que los gestores abusan de ella para fijar la cifra de beneficio al valor deseado.

Referencias

(1) Carta anual a inversores 2004, Amazon.com

(2) Henry, David, “Fuzzy Numbers,” Business Week (4 de october, 2004)

(3) George C. Christy, Free Cash Flow Statement. John Wiley & Sons, Inc, 2009

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