Fantasmas de la inversión

Hace unos días leí un comentario que me hizo reflexionar en uno de los tantos foros de inversión disponibles en el cosmos virtual. El forero en cuestión decía lo siguiente:

No es tan fácil hacerse rico con la bolsa. Si no, ¿por qué creéis que todos esos que venden cursos no publican sus posiciones? Si fuese tan fácil lo harían para que todos pudiésemos comprobar que de verdad son buenos en lo suyo.

No es un comentario nuevo, desde luego, pero no es infrecuente que una oración que ya has escuchado te haga reflexionar a la quinta vez, a la octava o a la vigésimo quinta.

Yo no soy, por lo menos de momento, miembro del gremio de profesores de bolsa. No obstante, me sentí aludido por el comentario de este forero quemado con alguna de sus inversiones porque me repatean especialmente aquellos que fardan de rentabilidades extraordinarias siempre a toro pasado mientras se callan las operaciones fallidas. Nada me disgusta más que los fantasmas de la inversión. Por ello pretendo recopilar en este artículo mis posiciones actuales o las que he cerrado recientemente y espero ir actualizando esta información con regularidad. De entrada, porque escribir sobre mis posiciones me ayuda a aclarar ideas y, quién sabe, si un día apruebo las oposiciones a "Profesor de hacerte millonetis con la bolsa" me gustaría pertenecer al grupo de los que predican con el ejemplo.

Primer dato: Yo no bato al índice de momento. En 2013 y 2014 obtuve una rentabilidad de un 14% y de un 5% respectivamente. Si mi índice de referencia fuese el Ibex, que no lo tengo claro, empecé invirtiendo en 8000 puntos y cerré 2014 en 9600, por lo que el índice me iba ganando en 600 puntos por aquel entonces. En lo que va de año gano yo por 3-4 puntos porcentuales pero queda mucha carrera por delante.

¿Por qué sigo invirtiendo por mi cuenta en vez de elegir un ETF sobre un índice o un fondo de inversión? Porque mi objetivo no es batir al índice, mi objetivo es seguir aprendiendo a invertir y hacerlo mejor cada año. Estoy convencido de que los grandes inversores no batían al índice en sus inicios. Ése es el precio si uno quiere aprender. Y no... simular inversiones con una cartera ficticia no cuenta. Si vas de tío guay porque "el técnico son pamplinas y yo soy un tipo value", te tienes que creer de verdad que, con frecuencia, las posiciones se deben aguantar muchos años y que una empresa puede seguir siendo una gran inversión aunque estés perdiendo un 20% desde que abriste tu posición. Y eso no se consigue con una cartera ficticia. Para aprender a dormir tranquilo mientras tus inversiones están en negativo el equivalente a tu sueldo de varios meses, tienes que hacerlo con dinero real. Con dinero de mentira no te duele, de verdad que no. Cuando inviertes con billetes del Monopoly y tienes pérdidas, resulta facilísimo acordarse de Peter Lynch diciendo "que tu inversión se deprecie no significa que sea una mala inversión". Muchos fantasmas de la inversión son así, te dan las citas de los grandes mientras ellos mismos no se las creen cuando invierten su dinero. Mencionan a Buffet en sus cursos diciendo "juzgue usted mi rentabilidad en ciclos completos y no en años concretos" mientras les das pena porque el último trimestre te quedaste rezagado respecto al índice. Precaución, amigo conductor, la curva es peligrosa.

Sin más dilación, vayamos al tema:

DURO FELGUERA

Mi primera inversión en valor y la prueba de mis primeros errores de análisis, basarme sólo en los datos cuantitativos. "¿Margen neto del 12%? No me digas más, un margen tan alto esconde detrás una ventaja competitiva, punto. ¡No me hace falta entender la empresa para saber que es una ganga! Los números hablan por sí solos".

De los errores se aprende, al menos creo que de éste he aprendido que lo cualitativo importa, y bastante más que lo cuantitativo en ocasiones. El valor objetivo que arrojaban mis cálculos cuando entré en el valor estaba entre 7,5€ y 9€ por acción, y hoy ronda los 5€. Si hubiese hecho el trabajo de analizar cualitativamente la empresa cuando entré en el valor, habría visto que sus ventajas competitivas eran más bien escasas (Morningstar le asigna un "narrow moat" y me pregunto por qué) y que es una compañía cuyos márgenes tenderán a ir de la mano de los del mercado salvo si se mete en berenjenales tipo Venezuela. Mi valoración habría sido la del enlace anterior desde el primer momento y habría tenido paciencia para entrar a un precio menor.

Estos días la cotización se está recuperando a buen ritmo, las malas lenguas sospechan que los insiders ya conocen cómo saldrán las cuentas de 2014. En cualquier caso e independientemente de la evolución futura, hay varias lecciones que saco de Duro Felguera:

1- Si inviertes en una empresa y crees que tiene ventajas competitivas, asegúrate de saber cuáles son y no asumas que existen porque los números son buenos.

2- Que una empresa no tenga deuda neta y cuente con un balance muy saneado está muy bien, pero no basta. La arena de la playa, las piedras del campo o el estiércol de vaca no tienen deuda neta y tienen todo el balance financiado con fondos propios. No por ello son buenas inversiones, hay que exigir algo más.

De momento me quedo mis acciones porque, aunque ya no considere que Duro Felguera sea una empresa con un gran foso, creo que está al nivel del resto de empresas de la competencia pero que cotiza a un descuento mucho mayor simplemente por el pesimismo hacia el valor. Cuando el sentimiento pase de "negativo" a "neutro", la cotización se acercará a los 5€ - 5,5€ y será el momento de salir. Además, si las ventas de la empresa siguen creciendo y de verdad consiguen mantener unos márgenes algo superiores a los del mercado, posiblemente pueda rascar algunos céntimos más.

UNILEVER

Abrí mi posición en Unilever en dos partes con un precio medio de unos 29€ (puntos verdes del gráfico de más abajo). Las razones fueron sencillas, me pareció una inversión de libro. Empresa fuerte, exposición a emergentes de gran crecimiento, flujos de caja libre estables, deuda controlada, ventajas competitivas evidentes por marcas y escala... mi análisis cuadraba con aquello de "mejor una gran empresa a un precio justo que una mediocre a un precio de ganga". Tras pasar los filtros habituales, mi precio objetivo se movía entre los 33€ y los 38€ por acción.

Ahora, con un +30% aproximadamente, creo que es el momento de cerrar la posición y volver a entrar en esta magnífica compañía si el mercado vuelve a tener miedo de los emergentes e inicia el periodo de rebajas. Estas empresas no ofrecen grandes revalorizaciones pero están tan seguidas que los descuentos se cierran rápidamente. Un 30% en año y medio y sin mucho sufrimiento ni grandes dudas sobre el valor. Como decía mi mentor en comercio de divisas, "a no-pain trade". La gran capitalización no está tan mal, demuestra que no es necesario ir a buscar start-ups de Turkmenistán para obtener rentabilidades más que aceptables.

MICHELIN

Michelín todavía me duele. Un EV/EBITDA de envidia, deuda neta irrisoria, marca de prestigio indiscutible, una empresa bastante bien integrada, el precio del caucho en niveles razonables, las ventas de coches en los países emergentes crecerán y con la seguridad vial no se juega (me permito pagar un poco más para que mi familia viaje segura)... pero no la analicé lo suficientemente a fondo. Cuando la cotización cayó hasta el punto en el mercado consideraba que la empresa estaría condenada de por vida por un profit warning coyuntural (¡vaya manada de histéricos!), compré en 70€. Y claro, cuando uno no analiza una empresa a fondo no se siente seguro, así que coloqué un SL en break-even cuando la cotización llegó a 76€ y me quedé esperando a que llegara a 90€, mi zona objetivo. Pues vaya... saltó el SL que no debería haber puesto si hubiese estado convencido de mi operación. Conclusión: Buen planteamiento, pero no se pueden tomar atajos, o te arriesgas a acertar y perderte un 20% en tres meses, como me ha pasado a mí.

BAKKAFROST

Una fantástica operación que descubrí gracias al artículo de Xavier Brun. Poco puedo añadir sobre la empresa porque, al realizar mi análisis, coincidí con el suyo. Sólo un detalle: el CEO añade su móvil a las notificaciones a inversores para que le llamemos directamente en caso de duda. Será la cercanía de la cultura propia de las islas Feroe, supongo.

Compré a 96,6 NOK pocos días después de descubrir la compañía, cayó hasta los 90 y después llegó la escalada imparable. La operación duró unos ocho meses y, conforme el precio subía, la ansiedad aumentaba. Hacía cálculos del valor objetivo de mil maneras, desde las más pesimistas hasta las más neutras, incluso pasando por algún cálculo en condiciones óptimas para soñar con una cotización digna del cuento de la lechera. Siempre descarto estas valoraciones, pero soñar es gratis. La cuestión es que, lo mirase por donde lo mirase, las cifras de un escenario normal eran claras: Si en 2016 la empresa vende 48.000.000 kg de salmón a un precio de 42,5 NOK, con un EBIT de un 27%, fuera intereses e impuestos... En 2016, la cotización debería andar por los 140 NOK. Como me suelo quedar corto respecto al mercado en las valoraciones por aquello de ser conservador, le di un poco más de cancha y vendí en 152 NOK, un +57% más que bienvenido. El flujo de caja libre de la empresa seguía siendo muy atractivo pero no me parecía una razón suficiente para quedarme dentro de la empresa teniendo en cuenta otras oportunidades que mostraba el mercado (en el siguiente artículo, dentro de unos días).

La cuestión es que la cotización siguió subiendo y subiendo... Vaya, podría haberle rascado más. Además, ¡el artículo de Xavier Brun "Cuándo vender: El caso de Bakkafrost" no llegaba! ¿Qué estaría viendo él que yo no veía? La cotización ya iba por 180 NOK, llevaría un +86% que le pegaría mil vueltas a mi ahora mediocre +57%. Peter Lynch vuelve a mi cabeza: "Vender una empresa de alto crecimiento simplemente porque está algo sobrevalorada es una estrategia de perdedores". Venga Peter tío, ¿cómo voy a saber cuánto va a crecer Bakkafrost a partir de 2017? ¿De verdad Bakkafrost es de alto crecimiento?

Vender es más difícil que comprar, qué gran verdad. Ahora que el precio ha vuelto a los niveles en los que yo vendí me siento mejor porque parece que el mercado me respalda y que los 180 NOK eran excesivos, pero soy consciente de que este planteamiento es erróneo. Que el mercado lleve a una empresa a precios abusivos y tú hayas vendido antes no significa que hayas tomado una mala decisión; no puedes jugar a predecir la locura del mercado, sólo que de vez en cuando se volverá racional y reconocerá el valor de las compañías, ajustándolas al alza o a la baja. Cuando ocurra, tú sólo quieres tener en cartera las que se ajustarán al alza.

Aquí concluyo de momento la presentación de mis valores en cartera y operaciones recientes. En el próximo artículo llegarán Altia, Freeport McMoRan e índices de Grecia y España, todas ellas posiciones actualmente abiertas.