Europa puede endeudarse más

En Fisher Investments España solemos toparnos con la idea de que cuanto más se endeudan los países, menos interés despierta en los inversores su deuda soberana a tipos de interés bajos, dificultando con ello la financiación y elevando el riesgo de una crisis de deuda. Ante un panorama de déficits presupuestarios sin precedentes para financiar las ayudas económicas derivadas de la pandemia en muchos países europeos, algunos analistas económicos que seguimos alarman de que el fuerte repunte de la deuda podría ser la antesala de una crisis. Sin embargo, según las investigaciones de Fisher Investments España, esta supuesta correlación entre deuda y crisis no está tan clara.

En el segundo trimestre de 2020 el déficit del conjunto de países de la Unión Europea representaba el 11,4% del PIB, el dato trimestral más alto desde el comienzo de la serie en 2002. Asimismo, la deuda pública de la Unión Europea ha pasado del 77,6% del PIB el año pasado al 87,8% en la actualidad; otro dato histórico, en este caso superior al máximo del 87,5% del segundo trimestre de 2014 (gráfico 1). Esta tendencia al alza ha llevado a varios comentaristas a advertir sobre las desastrosas consecuencias para algunos países ya muy endeudados como Italia, cuyo nivel ha alcanzado el 135% del PIB.

Fuente: Eurostat, a fecha 11/11/2020. Deuda de la UE-27 como porcentaje del PIB (primer trimestre de 2004-segundo trimestre de 2020). Las zonas sombreadas indican recesiones según la definición del Centro de Investigación de Política Económica. UE-27 se refiere a los 27 estados miembros actuales de la UE.

Sin embargo, a nuestro parecer, el aumento del endeudamiento no es el único factor que tienen en cuenta los tenedores de deuda, acreedores de la UE al fin y al cabo. Lo más relevante es la capacidad de los países de atender los pagos, es decir, abonar los intereses y devolver el principal al vencimiento. Para ello no utilizan el PIB , sino sus propios ingresos, que obtienen sobre todo de los impuestos. De ahí que, a la hora de evaluar la solvencia de un país, juzgamos más esclarecedor comparar el pago de los intereses con los ingresos tributarios.

Los últimos datos muestran que el servicio de la deuda no es un problema en estos momentos, ni siquiera para los países que despiertan más dudas. Por ejemplo, la relación entre el pago de intereses y los ingresos fiscales de Italia, una de las más altas de las grandes economías europeas, se sitúa por debajo del 8% (gráfico 2); una cifra menor a la de 2012, cuando muchos analistas advertían de que Italia podría necesitar un rescate por el incremento de su deuda y los gastos vinculados a esta. Esta posibilidad nunca se concretó. Es más, el porcentaje era mucho mayor en los noventa, concretamente del 26,8% en 1995, y no desencadenó ninguna crisis económica o de solvencia. Incluso si los ingresos fiscales cayeran este año, no creemos que el pago de la deuda supusiera un contratiempo en el futuro inmediato.

Fuente: Eurostat, a 11/11/2020. Pago de intereses como porcentaje de los ingresos fiscales, media móvil de cuatro trimestres (T1 2004-T2 2020). Las zonas sombreadas indican recesiones según la definición del Centro de Investigación de Política Económica.

Otro motivo para confiar en que el servicio de la deuda no representará una carga a corto plazo son los bajos tipos de interés actuales, que permiten a los Gobiernos refinanciar los títulos que van venciendo a un coste aún más bajo. Prueba de ello es que el rendimiento del bono italiano a 10 años rondaba el 5% hace una década (gráfico 3) y ahora, a su vencimiento, el Tesoro italiano puede refinanciarlo con una emisión de títulos a menos del 1%. Esto permite que la deuda sea más asequible en el horizonte próximo.

Por otro lado, los estados miembros no están solos en la financiación de las medidas para luchar contra la crisis, ya que, gracias al acuerdo alcanzado recientemente, la UE utilizará su propio presupuesto y emitirá deuda de forma conjunta para respaldar las economías nacionales. A tal fin, en octubre la Comisión Europea puso a la venta 17.000 millones de euros en títulos de deuda a 10 y 20 años para atenuar los efectos de la COVID-19 y consiguió atraer una demanda de 233.000 millones de euros en ofertas a un rendimiento cercano al 0%. Este podría cambiar a la larga, pero a entre 3 y 30 meses vista, que es el plazo hacia el que se orientan los mercados, no parece que vaya a afectarles.

Fuente: FactSet, a fecha 11/11/2020. Rendimientos de la deuda pública a 10 años de Italia, Alemania, Francia y España (enero de 2004-octubre de 2020).

Por estratosféricos que sean los niveles de deuda, no parece que los países europeos vayan a pasarlo mal. Por lo tanto, no nos parece un motivo de inquietud; pero no solo a nosotros, tampoco a los mercados.