Matildes: nombre que
popularmente se denominan las acciones de telefónica. Era en 1967 cuando un gag
de José Luís López Vázquez decía: “Matilde,
Matilde, que he comprado telefónicas”. Pues bien, desde entonces ha “llovido” mucho en telefónica y en las telecos en
general.
La semana pasada hubo una conferencia en Barcelona sobre TMT (Tecnologicas, Media y Telecos) y
la verdad que no es que haya llovido mucho desde 1967, sino que se ha tomado
una velocidad de vértigo. Así que después de las conferencias hice un parón y
dibujé el mapa de las TMT. Es como cambiar el punto de observador de la teoría
de la Relatividad. La teoría de la
relatividad de Einstein nos viene a decir que la velocidad de un cuerpo es
diferente entre dos observadores situados en un espacio-tiempo distinto. Por
ejemplo, una persona que va en un avión y pasea por el pasillo, la velocidad a
la que lo hace es de pocos km/h si el observador es una persona dentro del
avión. Pero si el observador está fuera del avión, el movimiento de esa persona
será de muchos km/h, es decir, la velocidad es entonces relativa (en función de
dónde esté el observador).
Esta relatividad
la he percibido al ver esta imagen:
Han pasado “sólo” 8 años y el cambio ha sido espectacular y
lo mejor de todo es que esto no se queda aquí. Sino que continúa, vean el
siguiente gráfico:
Estos datos, sacados del Investors Day de Intel, vemos que el
crecimiento en tabletas (y también de smartphones) es enorme y con él el
aumento en las necesidades de almacenamiento de datos.
Entonces, si queremos aprovecharnos de este crecimiento podemos:
OEM (Original
Equipment Manufacturing). Que son los que ensamblan piezas y venden el aparato.
Aquí tendríamos a Apple, con 18
millones de smartphones vendidos, y Samsung,
con más de 30 millones. Ambas empresas son líderes indiscutibles de los
smartphones, con mucha caja y a unos múltiplos bajos, PE Fwd de 11x para Apple
y de 6.9x para Samsung, sumado a unos ROE de más del 20%. Aunque puede
ocurrirles como Nokia o Blackberry
en su día. Por tanto, las barreras de entrada en este segmento son
relativamente bajas y ser número 1 o 5 depende de lo bien que te adaptes. En el
gráfico siguiente podemos ver la evolución de ventas de los smartphones (quien
lo diría de Nokia en el 2007).
Componentes. Si desconocemos qué teléfono va a triunfar en el
futuro podemos invertir en las empresas que hacen los componentes, ya que
suelen ser menos en número y suelen abastecer a varios terminales Aquí tenemos
a Intel, Qualcomm y ARM. Cada uno
tiene su particularidad, Intel es líder indiscutible en PC y en servidores,
aunque ha entrado tarde en el terreno de teléfonos que lidera Qualcomm. No obstante,
si tenemos en cuenta que cada 400 teléfonos ha de haber un terminal de datos
(liderado por Intel) entonces Intel también está en teléfonos. ARM se quedó
descolgada en la carrera para liderar los chips y ahora se centra en los de más
calidad, que se mide por rendimiento y consumo de energía. La ventaja que
tienen los chips es que el aparato que lo lleva ha de estar configurado para
ese chip, lo que hace que el cambio por otro no sea tan fácil. Además, debido a
la ley Moore (cada dos años se produce un chip mejor y a menor precio) hay que
invertir grandes sumas de dinero cada año, lo que el tamaño aquí sí importa. En
este punto gana Intel, ya que gasta el doble que Qualcomm y produce más del
doble de chips. Lo que hace que el coste de I+D/chip sea mucho menor y por
tanto pueda ofrecer mejores precios.
En cuanto a valoración, pues
estamos hablando de PER Fwd de 12-13x para Intel y qualcomm y de +40x para ARM.
Media: estos aparatos deberán ser llenados con algo, no? Pues con
componentes de software. Aquí si que hay de todo, nada más hay que ver en número
de aplicaciones de teléfono que tenemos. Pero destacaría a dos tipos de
empresas, las que llevan tiempo en el negocio y las nuevas que entran.
De las que llevan tiempo,
conocemos sus márgenes, flujos de caja y gestores. Estas suelen tener una
ventaja competitiva considerable que es el coste de cambio. ¿Cuánto tiempo
llevamos usando office? Pues esto, porque la curva de aprendizaje es grande y
el coste de cambio elevado. Aquí destacaría a dos empresas que hacen más o
menos lo mismo y que además pueden tener el empuje de las impresoras 3D. Estas
empresas son Dassault Systemes y Autodesk (la que tiene los derechos
del AutoCad). Cotizan a unos PER fwd majetes (superiores a 20x). Pero es que
parecen máquinas de hacer caja. Veremos. Otro tipo de empresas Media, que llevan tiempo en el negocio y con ventajas
competitivas parecidas, encontramos las empresas de suscripción y publicidad Wolters Kluwer y Reed Elsevier. Cuyo
negocio es algo distinto a las empresas de software 100%, y esto les hace que
deban invertir de forma recurrente y por esta razón tienen en sus balances deuda
equivalente a 1.5-2x ebitda. También destacar a Temenos, empresa que ofrece software integrado a empresas
financieras, cuyo modelo de negocio es
el de ofrecer licencias cuya vida es de 10 años, después has de volver a
comprarla (con el consiguiente ingreso).
De las nuevas empresa,
encontraríamos a Linkedin o Facebook que todos conocemos que la
gente las compra con PER (2015) de 40-44x.
Empresas de soporte. Aquí englobaría el software necesario para que
un teléfono funcione o para buscar algo por internet. Aquí tenemos a Google, Yandex (google ruso) o baidu
(google chino), con un efecto networking, donde más usuarios de google atraen a
más usuarios de google (si tenemos el teléfono android compraremos la tableta andoid
para sincronizarlos). Recuerdo un comentario de los directivos de google en el que
decían que si tenían miedo de Baidu ya que ellos no tenían casi presencia en
China, su respuesta fue: “¿cuántos habitantes en China usan teléfono Android?”
así que ya tenemos la respuesta.
Telecos. Todos estos teléfonos y aparatos están bien, pero
necesitamos a empresas que nos presten el servicio de llamar y usar los datos.
Aquí entran las telecos, como Telefonica,
Orange, Deutsche Telekom, etc… El problema desde mi punto de vista es que
únicamente se puede ganar dinero si eres el número 1 o 2 en cada país, al
existir economías de escala (costes fijos entre más usuarios) y márgenes superiores
(te venden Tv, Telefono e internet). Pero el problema que le veo es que van a
remolque de la tecnología. Es el teléfono el que marca la tecnología a emplear
y no la teleco. Por ejemplo, el 4G ya está disponible en los teléfonos y ahora
todas las telecos han de invertir para poder dar este servicio. Y cuando
aparezca el 5G, 6G y 15G las telecos deberán invertir para poder dar este
servicio. Conclusión: grandes inversiones. Es por esto que las Telecos son las
que más deuda tienen de todas las de TMT. De tal forma que parece ser de mayor
calidad el PER 12 de Intel que el 12x de telefónica.
Satélites. Si nos colocamos como Felix Baumgartner cuando satlo
desde la estratosfera vemos que no hay muchos cables entre un continente y
otro. No obstante, cuando hacemos click en un tweet, puede que esté almacenado
en un servidor en otra parte del mundo. Entonces, los datos viajan vía
satélites. Además, las televisiones cada vez tienen mayor calidad y tienen
mayores funciones (smartTV…) lo que implica mayor necesidad de datos. Aquí es
donde entran empresas propietarias de satélites, como SES o Eutelsat, donde
replicarlas de la noche a la mañana es complicado. Pensar cuánto tiempo cuesta
lanzar los más de 50 satélites que tiene SES o los 30 que tiene Eutelsat y
cuánto dinero representa, ya que el coste promedio de cada lanzamiento es de
unos 250 millones de euros. Estas dos empresa transmiten principalmente datos
pero hay una, Inmarsat, que tiene
unos 12 satélites en el aire pero cuyo negocio es como una telecos, ya que
ofrece servicios de telefonía vía satélite (para barcos, aviones, etc…) su
objetivo son las aerolíneas cuando quieran ofrecer internet en el avión.
Las empresa de satélites tienen
una fuerte ventaja competitiva y es que deben realizar una inversión inicial
(lanzar el satélite), tiene una vida de unos 15 años y el coste de
mantenimiento es mínimo (no envías a nadie al espacio a hacer una reparación). Lo
que les hace generar mucha caja y gozar de unos márgenes ebit superiores al
50%.
En resumen, en el
sector TMT primero se necesitan las
intraestructuras (telecos), después vienen los aparatos (tecnología), después las plataformas de software y por último las aplicaciones.
En el siguiente gráfico (lo he sacado de un informe de
Morgan Stanley) podemos ver este
dinamismo con la evolución en bolsa de estas empresas.
Con Christian Torres siempre nos hacemos estos mapas
sectoriales con el simple objetivo de saber dónde están las ventajas
competitivas, los márgenes y así poder ver el dinamismo de todo un sector
económico. En el cuadro y gráfico siguiente pueden ver el margen ebit, la deuda
neta y el tamaño de los círculos son los ROE de cada empresa. Les recomiendo de vez en cuando parar y
hacer estos mapas mentales.
Uff… hoy el post se ha quedado largo… perdonar. Pero hacía tiempo
que no escribía.
