Aunque parece que fue ayer, ya se cumplen más de 8 años desde la quiebra de Lehman. En esa época, para evitar el colapso de los mercados mundiales, la FED decidió inyectar toda la liquidez que hiciera falta. Esta decisión provocó que el resto de bancos centrales tuviese que “copiar” la estrategia. Recuerdo que sólo unos meses después, la mayoría de analistas estábamos muy preocupados por las claras implicaciones que tendría este enorme incremento de la liquidez en el sistema aumentando las expectativas de inflación futuras (incluso el BCE subió dos veces los tipos de interés en el verano de 2011). Sin embargo, hoy vemos que a pesar de la tremenda expansión de los balances de los principales bancos centrales, las expectativas de inflación no sólo no se han disparado, sino que hoy cotizan en zona de mínimos e incluso hay zonas como la Eurozona en las que hay verdadero peligro de deflación.
En el siguiente gráfico se aprecia la expansión de los balances de los bancos centrales desarrollados. Se ve cómo la FED (línea amarilla) y el Banco de Japón (línea verde) han sido los bancos centrales más agresivos. Sin embargo, las medidas anunciadas este año por el BCE (línea blanca) no se están traduciendo en aumento de la liquidez en el sistema.
Las recompras de activos de las últimas semanas por parte del BCE no consiguen que el balance se expanda más allá de los 2 billones de euros. A este ritmo es complicado por no decir imposible que el Balance del BCE alcance los 3 billones que pretende Draghi según sus últimas filtraciones. De ahí que todo el mundo tenga claro que habrá QE y se anunciará más pronto que tarde. Sabemos que el mandato de Draghi (el BCE) es mantener la inflación en el objetivo del 2%. Un objetivo que no alcanza ni de lejos a pesar de haber bajado los tipos al 0.05% y medidas no convencionales (anuncio de TLTROS desde 2011). En el siguiente gráfico se aprecia que las expectativas de inflación han corregido hasta niveles incluso inferiores a los alcanzados en la caída de Lehman.
En el gráfico se aprecia que las expectativas a un año han pasado a terreno negativo por primera vez desde final de 2008. Pero es que las de 10 años (línea morada) están más bajas que entonces, y las de 5 años están justo en el mismo nivel. Pero el problema de inflación no es sólo de la zona euro. Un gráfico similar pero con las expectativas de la inflación en Estados Unidos y sus bonos, se aprecia que aunque las expectativas de inflación de corto plazo (1 y 5 años) están aumentando, las expectativas a 10 y 30 años vuelven a estar en zona de mínimos de 2.008, 2.010 y 2.012. Por cierto, es sorprendente lo ligado que está en Estados Unidos las expectativas de inflación con la tir de los bonos. Evidentemente esto explica que la tir del bono a 10 años de Estados Unidos sea más alta que la del bono español.
Viendo este gráfico se antoja complicado que la FED suba los tipos de interés a principios de 2015, tal y como se descontaba no hace mucho. Incluso es complicado que se produzca esta subida durante todo el 2015. Así pues, tal y como hemos comentado, los bancos centrales seguirán con su política expansiva a lo largo del 2015. El BCE tendrá que expandir su balance, la FED no podrá subir tipos, y el Banco de Japón tras los malos datos macro está obligado a seguir siendo agresivo en su política monetaria.
Las medidas de los bancos centrales está claro que hasta ahora han conseguido inflación de activos financieros (renta variable y renta fija), pero no consiguen inflación de los activos reales (las materias primas y salarios están en mínimos). Es decir, el dinero inyectado está sirviendo para que el sector financiero se desapalanque y los estados consigan abaratar sus costes financieros. Pero el dinero no fluye a la economía real. Y mientras esto no se produzca, más divergencias habrá entre el comportamiento de los mercados y la economía.
Esta divergencia está presente siempre. El problema es que se acentúa sólo cuando nos llegan noticias como la de esta semana. La revisión a la baja de expectativas de crecimiento de China, los malos datos de Japón y la incertidumbre política de Grecia provocaron ayer fuertes recortes. La bolsa griega sufrió ayer su mayor corrección en un día desde el año 1.987. Y eso que noticias negativas no les ha faltado en estos últimos 8 años. Evidentemente la prima de riesgo de Grecia se ha disparado a máximos del año, con el bono griego cerca del 8.5%. Sin embargo, una vez más la amenaza de actuación del BCE provoca que aunque la prima de riesgo de el resto de periféricos no se haya disparado. En el gráfico se observa que evidentemente se han ampliado, pero nada tiene que ver con episodios pasados. Hoy Irlanda apenas sube y España e Italia sólo suben en torno a 5 p.b.
Por tanto, tal y como venimos comentando, una vez más, es la amenaza de nuevas medidas de los bancos centrales la que le da soporte a los activos financieros (tanto de renta fija como de renta variable). Justo lo que decíamos hace un año, es válido hoy. Si el mercado empeora los inversores asumirán riesgos conscientes de que los bancos centrales no lo dejarán caer. Pero así llevamos ya mucho más tiempo del que los propios bancos centrales se podían imaginar. Se necesita que el dinero fluya a la economía real. En Estados Unidos, parece que sí se está produciendo, pero ellos tenían reformas que en Europa se está demandando por parte del BCE y aquí no terminan de llegar.
