Entendiendo la bolsa: el desorden dentro de un orden

Sherlock Holmes, perseguido por su oponente Moriarty, va de Londres a Dover.El tren se detiene en una estación intermedia y Holmes se baja allí en lugar de seguir hasta Dover. Había visto a Moriarty en la estación, sabe que es muy inteligente y supone que tomará un tren especial más rápido para atraparle en Dover. La previsión de Holmes resulta ser correcta. ¿Pero qué hubiera pasado si Moriarty hubiera sido aún más inteligente, hubiera estimado las capacidades mentales de Holmes y hubiera previsto sus acciones de acuerdo con ellas? Entonces, obviamente, se hubiera trasladado a la estación intermedia. A su vez, Holmes habría tenido que calcular eso y habría decidido seguir hasta Dover. Con lo cual, Moriarty habría reaccionado de nuevo de otra forma. De pensar tanto, no habrían podido ser capaces de actuar en absoluto o el más débil intelectualmente de los dos se hubiera rendido en la estación Victoria, pues todo el trayecto hubiera resultado innecesario. (Morgenstein, 1935, pp. 173-174)

Dos ideas claras dominan esta historia. La primera es que el hecho de añadir más información a la toma de decisiones de ambos no reduce la incertidumbre, sólo la transforma, es decir, si Holmes sabe la elección de Moriarty, y éste es consciente de ello, cambia su decisión. La segunda idea es que como consecuencia de la incertidumbre inerradicable existente no existe un equilibrio en el cuál ninguno de los dos no tenga incentivos a cambiar de decisión.

En el caso del mercado de valores, donde numerosos compradores y vendedores negocian a diario activos podríamos incorporar la misma idea, sólo que en este caso, Keynes nos ahorró el trabajo y ya en su día comparaba la bolsa con su famoso “concurso de belleza”:

O, para cambiar levemente la metáfora, la inversión a escala profesional podría estar relacionada con esos concursos de los periódicos en los que los concursantes tienen que elegir a las seis caras más atractivas de entre cientos de fotografías, donde el premio es otorgado al concursante cuya elección corresponda de forma más cercana al promedio de las preferencias de los competidores en su conjunto; así cada concursante tiene que elegir, no aquellas caras que él considera que le parecen más atractivas, sino aquellas que él piensa que resultarán más atractivas a sus competidores, los cuales están observando el problema desde el mismo punto de vista. No se trata del simple caso de escoger aquellas caras que al juicio de uno son más bellas, ni de aquellas cuya opinión media observa como las más atractivas. Hemos alcanzado el tercer grado donde dedicamos nuestra inteligencia a anticipar que opinión media espera la opinión media. Y hay algunos, creo yo, que practican el cuarto y quinto grado de adivinación o incluso mayores.(J.M Keynes, 1936)

En otras palabras, muchos inversores atienden más a este juego de contraadivinación que al propio juego del mercado (adquirir las compañías e inversiones con más retorno a largo plazo) En el fondo no se trata de adivinar en qué acciones obtedrán un rendimiento superior, sino qué acciones (o qué índices) piensa la mayoría que tendrán un rendimiento mayor y anticiparse. Y a su vez esa mayoría puede observar el juego del mismo modo.

Eventos típicos y eventos exclusivos

Hablamos de eventos típicos con aquellos sucesos que sí que responde a ciertas regularidades o que al menos nuestra propia predicción no afecte al suceso, como por ejemplo cuánta cantidad de agua caerá el próximo año en una ciudad. También existen eventos típicos en el mundo social, así que todo el mundo puede predecir que en Nochevieja mucha gente saldrá a la calle a celebrar la entrada en el año. En este tipo de sucesos existen equilibrios más estables, por cuanto la cantidad de agua que cae en una ciudad suele ajustarse a una distribución estadística y tiene que ver con cuestiones climáticas y naturales, que no cambian o cambian muy lentamente. En el mundo social, las costumbres y las convenciones también cambian, pero de forma muy paulatina, en este entorno los seres humanos podemos tener “cierta certeza” de que el suceso se repetirá, y el hecho de que lo sepamos no afecta al suceso (sino que en ciertos casos lo refuerza). Así la proyección de beneficios futuros de una compañía tiene importantes elementos típicos, es decir, existe cierta información que nos puede dar una pista de cuál será el rendimiento futuro, aunque no es un conocimiento perfecto, ya que la información está dispersa y no todos tienen las mismas opciones de acceso y a su vez existen eventos totalmente impredecibles. Las expectativas de beneficios no afectan a la propia generación de beneficios como sí lo hacía en el “concurso de belleza”. Si el precio del activo crece demasiado algunos inversores empiezan a pensar que el activo no va a cumplir sus expectativas y deciden vender empujando el precio a la baja, mientras que si baja demasiado la acción empieza a ser atractiva para aquellos inversores que crean que su rendimiento futuro será mayor del que refleja su precio y por tanto empujarán al alza el precio. De este modo, el precio se mueve en cierto equilibrio, en cierto intervalo de precios (no quiere decir que los inversores vayan a acertar ni mucho menos). En este caso no se da el grado de incertidumbre que se daba en el concurso de belleza de Keynes.

Por otro lado, esperar a que lleguen los rendimientos futuros de las compañías conlleva un largo proceso de tiempo y paciencia y muchos inversores ven atractivo jugar de otra forma distinta. Para ellos lo que importa no son los rendimientos reales de las compañías sino el qué opinan el resto de inversores sobre ellas o que opinarán. Es decir, invierten según las expectativas del resto de inversores (adelantándose a ellas). Al fin y al cabo, los beneficios de las compañías tardan mucho en llegar pero las expectativas cambian rápidamente según la información nueva va llegando. Estos eventos son únicos o exclusivos, por cuanto mi propia percepción del suceso modifica el suceso. Mi propia expectativa de las expectativas del resto podría cambiar las expectativas de éstos, así que si yo creo que el resto de inversores van a mejorar sus expectativas sobre una compañía yo me adelanto y ya modifico el propio precio de la compañía. Es más, algunos de los inversores pueden adelantarse a mi propia expectativa, y actuar en consecuencia (volviendo a modificar el suceso). Si el martes un grupo de inversores cree que la cotización de una compañía subirá el viernes, compran el martes y hacen subir la cotización de forma adelantada a la expectativa prevista. Hemos vuelto al concurso de belleza de Keynes. La incertidumbre existente en este juego es inerradicable, ya que más información disponible para todos no la elimina, solo la transforma (más información para una minoría cambiaría el juego – información privilegiada).

La bolsa tiene aspectos de ambos procesos. De hecho ambos juegos son jugados al mismo tiempo por muchos inversores en el mismo marco de negociación de títulos. Esto hace que existan ciertas características típicas en la bolsa y otras exclusivas, dicho de otra forma, existen ciertas regularidades en el precio de las acciones pero también ciertos movimientos totalmente impredecibles. La probabilidad de ver Inditex mañana a 10€ por acción es prácticamente nula, por pura lógica de descuento de beneficios (característica típica) y sin embargo no sabemos con precisión qué hará la cotización la próxima semana (posibilidad de contraadivinación y evento único). Mientras que el primer proceso mucho más ordenado, el segundo es un proceso caótico e impredecible. Ambos procesos son importantes e imprescindibles, por cuanto el primero aporta una valoración de los activos y el segundo liquidez al mercado permitiendo que se intercambien a diario todo tipo de activos. Podríamos decir que la bolsa es un completo desorden dentro de un orden (el caos dentro de un proceso ordenado).

Tanto los conceptos como la nomenclatura (patrones típicos y exclusivos) que he utilizado en este apartado están básicamente extraídos de La Economía del tiempo y la ignorancia (O’Driscoll y Mario Rizzo).

El juego es aún más complejo

Para hacerlo aún más complejo, la bolsa incorpora muchos más factores que la hacen aún más compleja. Creo que es evidente que no todas las decisiones de los que invierten en bolsa son tan racionalizadas como hemos supuesto anteriormente ni incorporan la misma información. Así que la bolsa mete en el mismo juego a los novatos, experimentados, mediocres y brillantes. La capacidad de predicción de los beneficios futuros no está tan avanzada en unos como sí lo está en otros, la capacidad de adivinación y contraadivinación tampoco. No es de extrañar que la clave para tener éxito en bolsa sea el pensamiento de segundo grado como diría Howard Marks, ser capaz de entender lo que está pensando el resto y actuar en consecuencia (ser capaz de ver más allá), la perspicacia que no todos tienen. También existen elementos que otorgan patrones típicos de comportamiento, como los sesgos cognitivos inherentes a todos los seres humanos, y otros que elementos que aportan aleatoriedad, como el hecho de invertir como si se tratase de un juego de azar.

Los sesgos cognitivos y otros patrones típicos: el verdadero botín para el buen especulador

Hablar de los sesgos inherentes al ser humano a la hora de razonar o tomar decisiones daría para un libro entero. Un ejemplo de estos fenómenos es el sesgo de la linealidad, consistente en proyectar una trayectoria lineal a lo que ya sucedió anteriormente (ej: si el precio de esta acción lleva subiendo 4 años seguidos un 10% anual el año que viene subirá un 10% anual). Otro ejemplo sería los sesgos de la psicología de masas, huir cuando todos huyen o ir cuando todos van. Para un análisis exhaustivo de estos sesgos ver Nassim Taleb (Fooled By Randomness - 2004) y el experimento de Kahneman (racionalidad limitada). Por motivos de espacio no vamos a tratar el por qué de las limitaciones de raciocinio del ser humano, ya que eso es trabajo para la psicología y  la biología. Sin embargo, lo que nos interesa de estos sesgos es su regularidad o sus patrones típicos.

A veces muchos de estos patrones no responden a sesgos en la toma de decisiones, sino a tendencias relacionadas con el mundo real entre las que yo destacaría la situación crediticia y de liquidez. De nuevo aquí hemos vuelto a un mundo más regular donde la información si puede reducir parte de la incertidumbre. El ciclo económico marca claramente la bolsa, influyendo en las expectativas de los inversores. Es muy interesante considerar la Teoría Austriaca del Ciclo Económico, como una explicación en donde el sistema financiero transmite información errónea (durante el ciclo expansivo) a los empresarios e inversores. Al parecer este proceso de expansión y recesión tiene algunos patrones típicos que se repiten de forma recurrente, aun reconociendo la imperfección y la no regularidad absoluta de los mismos. Sería interesante saber en qué punto podemos separar la teoría del ciclo y los sesgos cognitivos, ya que probablemente la primera no sería posible sin lo segundo, y resulta por tanto casi imposible aislar los sesgos cognitivos de la evolución del ciclo (que también depende de otros factores).

¿Son estos errores sistemáticos para siempre? El ser humano tiene capacidad para aprender de sus errores pasados y puede ir superando con su experiencia estos sesgos, pero siempre llegan novatos al mercado y siempre hay inversores que no aprenden. De hecho, hasta el más consciente de estos sesgos puede caer en ellos.

Conclusión

Las simplificaciones de este proceso como la Teoría de los Mercados Eficientes o simples modelizaciones matemáticas que se han colado en la discusión académica carecen de fundamento. Como muchas de las teorías económicas dominantes, pecan de objetivismo y de simplismo. La bolsa no es más que otro ejemplo de lo compleja que es la economía y el mundo social que algunos pretenden modelizar por completo y en su conjunto con un puñado de ecuaciones. Debido a muchos de los aspectos que he descrito, creo que es evidente que la predicción con certeza y precisión de lo que hará un índice o un valor no es posible, al igual que las predicciones de los organismos internacionales y gurús son muy débiles y se sobrevaloran.

Para entender la bolsa o el mercado de valores será fundamental no sólo saber si algo está caro o barato, sino entender por qué lo está y qué perciben el resto de inversores o especuladores (ambos órdenes). Creo que hay mucho por explorar en el mundo de la bolsa sobre los sesgos en la toma de decisiones, y por tanto en lo que se conoce como “Behavioral Economics”. En mi opinión, tanto esta corriente como las escuelas económicas que no andan ancladas en el objetivismo y en el platonismo llevan un pie por delante.