Entendiendo la bolsa: el desorden dentro de un orden

8 de enero, 2013 20
Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos económicos.
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10º en inB
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Sherlock Holmes, perseguido por su oponente Moriarty, va de Londres a Dover.El tren se detiene en una estación intermedia y Holmes se baja allí en lugar de seguir hasta Dover. Había visto a Moriarty en la estación, sabe que es muy inteligente y supone que tomará un tren especial más rápido para atraparle en Dover. La previsión de Holmes resulta ser correcta. ¿Pero qué hubiera pasado si Moriarty hubiera sido aún más inteligente, hubiera estimado las capacidades mentales de Holmes y hubiera previsto sus acciones de acuerdo con ellas? Entonces, obviamente, se hubiera trasladado a la estación intermedia. A su vez, Holmes habría tenido que calcular eso y habría decidido seguir hasta Dover. Con lo cual, Moriarty habría reaccionado de nuevo de otra forma. De pensar tanto, no habrían podido ser capaces de actuar en absoluto o el más débil intelectualmente de los dos se hubiera rendido en la estación Victoria, pues todo el trayecto hubiera resultado innecesario. (Morgenstein, 1935, pp. 173-174)

Dos ideas claras dominan esta historia. La primera es que el hecho de añadir más información a la toma de decisiones de ambos no reduce la incertidumbre, sólo la transforma, es decir, si Holmes sabe la elección de Moriarty, y éste es consciente de ello, cambia su decisión. La segunda idea es que como consecuencia de la incertidumbre inerradicable existente no existe un equilibrio en el cuál ninguno de los dos no tenga incentivos a cambiar de decisión.

En el caso del mercado de valores, donde numerosos compradores y vendedores negocian a diario activos podríamos incorporar la misma idea, sólo que en este caso, Keynes nos ahorró el trabajo y ya en su día comparaba la bolsa con su famoso “concurso de belleza”:

O, para cambiar levemente la metáfora, la inversión a escala profesional podría estar relacionada con esos concursos de los periódicos en los que los concursantes tienen que elegir a las seis caras más atractivas de entre cientos de fotografías, donde el premio es otorgado al concursante cuya elección corresponda de forma más cercana al promedio de las preferencias de los competidores en su conjunto; así cada concursante tiene que elegir, no aquellas caras que él considera que le parecen más atractivas, sino aquellas que él piensa que resultarán más atractivas a sus competidores, los cuales están observando el problema desde el mismo punto de vista. No se trata del simple caso de escoger aquellas caras que al juicio de uno son más bellas, ni de aquellas cuya opinión media observa como las más atractivas. Hemos alcanzado el tercer grado donde dedicamos nuestra inteligencia a anticipar que opinión media espera la opinión media. Y hay algunos, creo yo, que practican el cuarto y quinto grado de adivinación o incluso mayores.(J.M Keynes, 1936)

En otras palabras, muchos inversores atienden más a este juego de contraadivinación que al propio juego del mercado (adquirir las compañías e inversiones con más retorno a largo plazo) En el fondo no se trata de adivinar en qué acciones obtedrán un rendimiento superior, sino qué acciones (o qué índices) piensa la mayoría que tendrán un rendimiento mayor y anticiparse. Y a su vez esa mayoría puede observar el juego del mismo modo.

Eventos típicos y eventos exclusivos

Hablamos de eventos típicos con aquellos sucesos que sí que responde a ciertas regularidades o que al menos nuestra propia predicción no afecte al suceso, como por ejemplo cuánta cantidad de agua caerá el próximo año en una ciudad. También existen eventos típicos en el mundo social, así que todo el mundo puede predecir que en Nochevieja mucha gente saldrá a la calle a celebrar la entrada en el año. En este tipo de sucesos existen equilibrios más estables, por cuanto la cantidad de agua que cae en una ciudad suele ajustarse a una distribución estadística y tiene que ver con cuestiones climáticas y naturales, que no cambian o cambian muy lentamente. En el mundo social, las costumbres y las convenciones también cambian, pero de forma muy paulatina, en este entorno los seres humanos podemos tener “cierta certeza” de que el suceso se repetirá, y el hecho de que lo sepamos no afecta al suceso (sino que en ciertos casos lo refuerza). Así la proyección de beneficios futuros de una compañía tiene importantes elementos típicos, es decir, existe cierta información que nos puede dar una pista de cuál será el rendimiento futuro, aunque no es un conocimiento perfecto, ya que la información está dispersa y no todos tienen las mismas opciones de acceso y a su vez existen eventos totalmente impredecibles. Las expectativas de beneficios no afectan a la propia generación de beneficios como sí lo hacía en el “concurso de belleza”. Si el precio del activo crece demasiado algunos inversores empiezan a pensar que el activo no va a cumplir sus expectativas y deciden vender empujando el precio a la baja, mientras que si baja demasiado la acción empieza a ser atractiva para aquellos inversores que crean que su rendimiento futuro será mayor del que refleja su precio y por tanto empujarán al alza el precio. De este modo, el precio se mueve en cierto equilibrio, en cierto intervalo de precios (no quiere decir que los inversores vayan a acertar ni mucho menos). En este caso no se da el grado de incertidumbre que se daba en el concurso de belleza de Keynes.

Por otro lado, esperar a que lleguen los rendimientos futuros de las compañías conlleva un largo proceso de tiempo y paciencia y muchos inversores ven atractivo jugar de otra forma distinta. Para ellos lo que importa no son los rendimientos reales de las compañías sino el qué opinan el resto de inversores sobre ellas o que opinarán. Es decir, invierten según las expectativas del resto de inversores (adelantándose a ellas). Al fin y al cabo, los beneficios de las compañías tardan mucho en llegar pero las expectativas cambian rápidamente según la información nueva va llegando. Estos eventos son únicos o exclusivos, por cuanto mi propia percepción del suceso modifica el suceso. Mi propia expectativa de las expectativas del resto podría cambiar las expectativas de éstos, así que si yo creo que el resto de inversores van a mejorar sus expectativas sobre una compañía yo me adelanto y ya modifico el propio precio de la compañía. Es más, algunos de los inversores pueden adelantarse a mi propia expectativa, y actuar en consecuencia (volviendo a modificar el suceso). Si el martes un grupo de inversores cree que la cotización de una compañía subirá el viernes, compran el martes y hacen subir la cotización de forma adelantada a la expectativa prevista. Hemos vuelto al concurso de belleza de Keynes. La incertidumbre existente en este juego es inerradicable, ya que más información disponible para todos no la elimina, solo la transforma (más información para una minoría cambiaría el juego – información privilegiada).

La bolsa tiene aspectos de ambos procesos. De hecho ambos juegos son jugados al mismo tiempo por muchos inversores en el mismo marco de negociación de títulos. Esto hace que existan ciertas características típicas en la bolsa y otras exclusivas, dicho de otra forma, existen ciertas regularidades en el precio de las acciones pero también ciertos movimientos totalmente impredecibles. La probabilidad de ver Inditex mañana a 10€ por acción es prácticamente nula, por pura lógica de descuento de beneficios (característica típica) y sin embargo no sabemos con precisión qué hará la cotización la próxima semana (posibilidad de contraadivinación y evento único). Mientras que el primer proceso mucho más ordenado, el segundo es un proceso caótico e impredecible. Ambos procesos son importantes e imprescindibles, por cuanto el primero aporta una valoración de los activos y el segundo liquidez al mercado permitiendo que se intercambien a diario todo tipo de activos. Podríamos decir que la bolsa es un completo desorden dentro de un orden (el caos dentro de un proceso ordenado).

Tanto los conceptos como la nomenclatura (patrones típicos y exclusivos) que he utilizado en este apartado están básicamente extraídos de La Economía del tiempo y la ignorancia (O’Driscoll y Mario Rizzo).

El juego es aún más complejo

Para hacerlo aún más complejo, la bolsa incorpora muchos más factores que la hacen aún más compleja. Creo que es evidente que no todas las decisiones de los que invierten en bolsa son tan racionalizadas como hemos supuesto anteriormente ni incorporan la misma información. Así que la bolsa mete en el mismo juego a los novatos, experimentados, mediocres y brillantes. La capacidad de predicción de los beneficios futuros no está tan avanzada en unos como sí lo está en otros, la capacidad de adivinación y contraadivinación tampoco. No es de extrañar que la clave para tener éxito en bolsa sea el pensamiento de segundo grado como diría Howard Marks, ser capaz de entender lo que está pensando el resto y actuar en consecuencia (ser capaz de ver más allá), la perspicacia que no todos tienen. También existen elementos que otorgan patrones típicos de comportamiento, como los sesgos cognitivos inherentes a todos los seres humanos, y otros que elementos que aportan aleatoriedad, como el hecho de invertir como si se tratase de un juego de azar.

Los sesgos cognitivos y otros patrones típicos: el verdadero botín para el buen especulador

Hablar de los sesgos inherentes al ser humano a la hora de razonar o tomar decisiones daría para un libro entero. Un ejemplo de estos fenómenos es el sesgo de la linealidad, consistente en proyectar una trayectoria lineal a lo que ya sucedió anteriormente (ej: si el precio de esta acción lleva subiendo 4 años seguidos un 10% anual el año que viene subirá un 10% anual). Otro ejemplo sería los sesgos de la psicología de masas, huir cuando todos huyen o ir cuando todos van. Para un análisis exhaustivo de estos sesgos ver Nassim Taleb (Fooled By Randomness - 2004) y el experimento de Kahneman (racionalidad limitada). Por motivos de espacio no vamos a tratar el por qué de las limitaciones de raciocinio del ser humano, ya que eso es trabajo para la psicología y  la biología. Sin embargo, lo que nos interesa de estos sesgos es su regularidad o sus patrones típicos.

A veces muchos de estos patrones no responden a sesgos en la toma de decisiones, sino a tendencias relacionadas con el mundo real entre las que yo destacaría la situación crediticia y de liquidez. De nuevo aquí hemos vuelto a un mundo más regular donde la información si puede reducir parte de la incertidumbre. El ciclo económico marca claramente la bolsa, influyendo en las expectativas de los inversores. Es muy interesante considerar la Teoría Austriaca del Ciclo Económico, como una explicación en donde el sistema financiero transmite información errónea (durante el ciclo expansivo) a los empresarios e inversores. Al parecer este proceso de expansión y recesión tiene algunos patrones típicos que se repiten de forma recurrente, aun reconociendo la imperfección y la no regularidad absoluta de los mismos. Sería interesante saber en qué punto podemos separar la teoría del ciclo y los sesgos cognitivos, ya que probablemente la primera no sería posible sin lo segundo, y resulta por tanto casi imposible aislar los sesgos cognitivos de la evolución del ciclo (que también depende de otros factores).

¿Son estos errores sistemáticos para siempre? El ser humano tiene capacidad para aprender de sus errores pasados y puede ir superando con su experiencia estos sesgos, pero siempre llegan novatos al mercado y siempre hay inversores que no aprenden. De hecho, hasta el más consciente de estos sesgos puede caer en ellos.

Conclusión

Las simplificaciones de este proceso como la Teoría de los Mercados Eficientes o simples modelizaciones matemáticas que se han colado en la discusión académica carecen de fundamento. Como muchas de las teorías económicas dominantes, pecan de objetivismo y de simplismo. La bolsa no es más que otro ejemplo de lo compleja que es la economía y el mundo social que algunos pretenden modelizar por completo y en su conjunto con un puñado de ecuaciones. Debido a muchos de los aspectos que he descrito, creo que es evidente que la predicción con certeza y precisión de lo que hará un índice o un valor no es posible, al igual que las predicciones de los organismos internacionales y gurús son muy débiles y se sobrevaloran.

Para entender la bolsa o el mercado de valores será fundamental no sólo saber si algo está caro o barato, sino entender por qué lo está y qué perciben el resto de inversores o especuladores (ambos órdenes). Creo que hay mucho por explorar en el mundo de la bolsa sobre los sesgos en la toma de decisiones, y por tanto en lo que se conoce como “Behavioral Economics”. En mi opinión, tanto esta corriente como las escuelas económicas que no andan ancladas en el objetivismo y en el platonismo llevan un pie por delante. 


Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 20 comentarios
antiguo usuario
Al final de lo que se trata es de segmentar el mercado y ver que probabilidad de un segmento este actuando con respecto a pautas concretas, y que parte del mercado esta pensando a nivel 3 o 4 con respecto al resto de participantes, algo muy complicado, al final es un juego de probabilidad, el que sabe contar cartas mejor es el que tiene mas probabilidad de ganar en el largo plazo, el problema es que hay cartas de muchos tipos y hay que conocerlas todas.
08/01/2013 08:43
La Teoría de juegos es clave en cualquier ámbito consistente en tomar decisiones.

Se trata de identificar probabilidades y patrones de conducta para intentar optimizar nuestra estrategia.
Personalmente me parece una de las ramas más divertidas de las matemáticas.

Enhorabuena por tu artículo

Enhorabuena por tu artículo.
08/01/2013 10:14
antiguo usuario
Me ha recordado a la partida de ajedrez que finalmente terminó en "tablas" sin que ninguno de los oponentes hubiese movido ni una sola pieza.
Cada uno sabía el movimiento que iba a hacer el otro, y el movimiento posterior a ese, y el siguiente, y el siguiente, etc.

Dicen que cuando la máquina "Deep Blue" ganó a Kasparov fue porque cometió un error que "descolocó" a Kasparov, ya que hizo un movimiento que él no esperaba.

Saludos.
08/01/2013 11:59
El duelo hombre-máquina en ajedrez es muy interesante. La última vez que leí la evolución de un match fue de Kasparov. Acabó en empate, pero aún todavía el hombre tenía ventaja en lo que se conoce como estrategia, planificación de la partida a largo plazo y la computadora desde luego tenía ventaja en táctica, combinaciones más directas. Hace tiempo que no sigo el tema. Pero creo que el hombre tiene más capacidad creativa que la máquina aún, así lo demostraron las dos innovaciones teóricas que hizo Kasparov en la primera partida, dejaron al oponente descolocado.
08/01/2013 16:56
Sí, Warren Buffet desprecia mucho a esa clase de gurús y teóricos dominantes. Creo que la teoría de los mercados eficientes tal y como está formulada es absurda. Es increíble que te venga un profesor en la universidad y te la defienda.
08/01/2013 17:43
antiguo usuario
La teoría de los mercados eficientes tiene su sentido, aunque el sentido comun te dice que no puede ser 100% fiable, simplemente si los mercados fuesen eficientes nadie tendria incentivo para estudiarlos y si nadie los estudiase dejarian de ser eficientes, por lo tanto tiene que ser un punto intermedio, suficientemente eficiente como para que las inificiencias obvias y rentables esten arbitradas y suficientemente ineficiente como para que los que se dedican profesionalmente a ello y ponen recursos le puedan sacar un rendimiento.

Aunque el mundillo de las finanzas es el mundillo de la ignorancia, de ahi se saca el dinero, de la ignorancia de la mayoria.
09/01/2013 07:04
antiguo usuario
Muy buena tu frase: "Aunque el mundillo de las finanzas es el mundillo de la ignorancia, de ahi se saca el dinero, de la ignorancia de la mayoria."
09/01/2013 11:01
La teoría de los mercados eficientes tiene dos problemas básicos que no tienen que ver con si funciona al 100% o no. El primero es que si los que invierten son capaces de analizar y observar toda la información disponible (desde luego que no). El segundo es que una vez que tienes la información, mucha de esta información es de tipo cualitativo, nada que ver con números. Por tanto, cuando el inversor va a valorar un activo tienen serias limitaciones para poder establecer con precisión un precio. ¿Cómo se incorpora cuantitativamente el hecho de que el consejo de administración es muy bueno? Siempre será subjetiva la importancia que le atribuyas a ese factor. De acuerdo en que los inversores no son tontos, en desacuerdo con que son sobrehumanos.
09/01/2013 11:49
antiguo usuario
Pues entonces si que tiene que ver con si funciona al 100% o no, funcionara al 80% o al 90%, o a lo que sea..., ya que la calidad y la disponibilidad no son del 100%.

Ademas de eso, tenemos las burbujas y demas que podriamos decir son comportamientos humanos y teoria de psicologia de masas, que tambien hacen que el mercado deje de ser totalmente eficiente.

Pero yo creo que la mayor parte del tiempo si es bastante eficiente.
09/01/2013 11:53
Gracias.

Creo que hay que saber escoger el juego (o proceso) donde sepamos (con alto grado de probabilidad) que tenemos un "edge" frente al resto de participantes.

Existen muchas ventajas para el pequeño inversor y podemos "jugar juegos" donde claramente tenemos un "edge" frente a los institucionales y profesionales. Uno de esos "juegos" se llama invertir a largo plazo, pero no hay que confundirlo con estar entrando y saliendo del mercado durante un periodo largo de tiempo.

La cuestión es jugar un juego diferente al que la mayoría juega; uno donde podamos explotar los sesgos cognitivos que la mayoría comete; uno donde aprovechemos la confusión que la mayoría tiene entre volatilidad, incertidumbre y riesgo; uno donde nosotros no le tenemos que reportar a nadie cada trimestre y donde nuestros objetivos no dependan de lo que el mercado haga o deje de hacer.

Yo comenzaría por modificar mi entorno para invertir mejor.

---

Acerca de la EMH, hay que recordar dos cosas: (i) que existen diferentes versiones y entre ellas la versión soft o débil, sí reconoce que a través del análisis fundamental se puede ganar arriba de la media. Pero el problema sigue siendo el mismo: cómo saber con antelación de 10 a 15 años, quiénes serán los que ganen arriba de la media y si lo seguirán haciendo después de ese periodo. Otro problema mas personal sería cómo saber si yo voy a lograr batir la media después de tantos años porque si pasan 10 o 15 años y no lo logré pues entonces ya "desperdicié" bastantes años para probarme equivocado.

Tal vez lo mas razonable para no caer en algunos sesgos (overconfidence, wishful thinking, sunk cost fallacy o Compromiso y Consistencia) sería no apostar todas mis fichas a una única estrategia y/o filosofía. Al menos eso es lo que yo hago, y no me libra de equivocarme.

(ii)la otra cosa que hay que recordar sobre la EMH es esa última "H" que significa hipótesis, es decir, no es una ley y al igual que el resto de las hipótesis y teorías a lo largo de la historia, esta también estará mal y/o incompleta, pero eso no quiere decir que la debamos tirar completamente a la basura. Todas las teorías e hipótesis de todas las ciencias se han ido construyendo una encima de la otra a través de fallar una y otra vez. Sin alquimia tal vez no hubiésemos tenido química, sin astrología tal vez no hubiésemos tenido astronomía, sin EMH tal vez Bogle no se hubiese animado a crear Vanguard y sus productos indexados de bajo coste.

Yo tampoco estoy de acuerdo con mucha de la ortodoxia académica, pero estoy consciente de que a veces es necesario tropezar un par de veces para caminar un par de pasos.

Saludos
29/07/2016 19:10
En respuesta a Gaspar JGF
La hipótesis de los mercados eficientes es una mala reformulación de la idea de que en el mercado se tiende a incorporar toda la información de los participantes. El mecanismo es sencillo, si algunos de los participantes tienen mejor información o enfoque del problema, tienen incentivos a participar en el mercado empujando a los precios hacia donde deberían estar si todos tuviesen información completa. Es decir, el mercado es un proceso muy potente de agregación de información gracias a la posibilidad de obtener un beneficio para aquellos que detecten ineficiencias.

Sin embargo, en la escuela de pensamiento económico dominante, se tiende a objetivizar todo, y la formulación es que los mercados reflejan la nueva información al instante, de forma autómatica. El único motivo para considerar esto es que al considerar precios continuos se pueden empezar a utilizar herramientas mateḿaticas para sus modelos. Esto es obviamente absurdo, por cuanto el proceso requiere tiempo. Ese tiempo pueden ser días, o pueden ser años, dependiendo de las circunstancias. Depende también de la habilidad de los que participan, no es lo mismo un mercado donde los operadores tienen más experiencia que uno con jugadores más novatos. No todos participan en los mismos mercados. No es lo mismo la cotización de Google que la de una small cap que cotiza en el Nasdaq, en el primer caso participan muchos más inversores y el proceso de agregación es más rápido. Yo diría por tanto, que el mercado es eficiente en términos dinámicos, con el paso del tiempo. Aunque las nuevas circunstancias producen nuevos desequilibrios, existe una tendencia a reflejar la realidad de las empresas. Para mí es un proceso que requiere tiempo, no un proceso automático en el cual se entiende: "en el precio de hoy está todo".

Por lo tanto, yo tengo un respeto por el mercado, en el sentido de que es un defecto creerse más listo que él siempre. Pero a la vez también creo que se dan a menudo situaciones en las que se puede uno aprovechar. Resumiendo, en el mercado participan inversores y especuladores habilidosos, pero también operadores estúpidos. Nate Silver decía que en el póker online comenzó a ser mucho más difícil ganar dinero cuando se endurecieron los requisitos para participar en los portales online, muchos jugadores poco hábiles se retiraron del mercado y solo quedaban los que eran capaces de obtener ganancias consistentes. En el nuevo juego era más difícil ganar, porque los rivales eran mucho más duros. Creo que esto es una buena ilustración.

Además, viendo la historia de los mercados existen regularidades y muchos operadores vuelven a caer en los mismos errores (a lo mejor son participantes recién incorporados), existen serias limitaciones para interpretar bien la información que va llegando. Todos sabemos que hay operadores muy cortoplacistas y en muchas ocasiones se tiende a sobreponderar la información más recientes en el análisis.

En fin, gracias por el comentario y ya ves que este tema es crucial para elaborar una filosofía de inversión de éxito. Entender el fondo del asunto y entender por qué algunos estilos de inversión funcionan.

Un saludo.
30/07/2016 13:37
En respuesta a Enrique García Sáez
jeje, mi punto acerca de la EMH realmente no era discutir por qué la EMH está mal (aunque entiendo que te estás refiriendo a la forma dura y no a la débil).

De hecho creo que aquí podríamos utilizar ese segundo nivel de pensamiento o incluso en tercer grado.

La EMH con todas sus fallas e incongruencias ha dado pie a muchos avances, por ejemplo, el descubrimiento de factores y con ellos muchos casos de éxito como AQR y DFA. No solo eso sino que también a dado mejor luz a la farsa de la mayoría de Fondos de gestión activa y la importancia de las comisiones. Además ha iniciado un debate muy nutritivo y originado o dado mas reflectores a muchos trabajos contra ella misma como los de Shiller y muchos del behavioral finance.

Yo mismo tampoco estoy de acuerdo con la EMH tal y como Fama la dio a conocer, pero sé reconocer que su aparición a dado pie a muchos nuevos descubrimientos y opiniones contrarias que han iluminado mejor este mundillo.

Y lo mismo va para la "matematización" de las finanzas y economía. Claro que ha habido terribles errores, pero también han ayudado a entender mejor muchas cosas, sobre todo en ramas de la economía de las que pocos hablan y que son aun mas discretas (en el sentido matemático) que los Mercados. Por ejemplo, la micro, la de desarrollo, la laboral, la agrícola.

Y de hecho en los mismos Mercados y en las inversiones han dado pie a geniales estrategias como el arbitraje estadístico o el índice VIX.

Muchas cosas que hoy parecen normales eran absurdas hace 100 años. Yo no sé qué van a decir en 100 años de lo que hoy nos parece absurdo.

Por esto es que creo que no solo hay que juzgar a una teoría o hipótesis por sí misma, sino por todo lo que aparece debido al debate de ideas que engendra.

Saludos
30/07/2016 21:00
En respuesta a Gaspar JGF
Está claro que el error ayuda a avanzar al conocimiento. Cuando alguien dice que una teoría es un errónea, no creo que necesariamente haya que verlo como algo negativo. Precisamente, los que se oponen a la hipótesis son los que la enriquecen y no los que le hacen la ola a las primeras de cambio.

Digamos que no estoy juzgándola, ni siquiera critico a Fama. De hecho, mucha gente malinterpreta el trabajo de Fama y no me parece justo. Simplemente, no la compro. En el libro del que saco los extractos de este artículo es un buen enfoque sobre cómo pensar sobre estos temas.

Un saludo.
31/07/2016 13:27
En respuesta a Enrique García Sáez
Sí, recuerdo que cuando Hugo se refirió a Shiller y Fama como evolucionistas Vs creacionistas yo le comenté que lo que la mayoría dice de Fama son mas bien mitos y verdades a medias.

La verdad es que el tío tiene merito. Hay por ahí una conversación con él y Thaler muy buena.

Saludos
31/07/2016 22:37
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