Ya escribí un artículo sobre el tamaño de las acciones objeto de nuestras inversiones, pero me parece un tema que se queda corto con un único artículo, y hoy trataré de profundizar más en el Size Premium.
¿Importa el tamaño? Ciertamente, en los mercados financieros, muchos investigadores han cuestionado si lo hace. En un nuevo estudio, resucitamos el interés por el premium del Tamaño y lo restauramos a su lugar adecuado junto a los incondicionales como el Value y el Momentum en términos de su eficacia y robustez. Después de tantos años de investigación intensiva que cuestiona la eficacia del efecto de tamaño, puede parecer un poco exagerado que pueda ser enfáticamente resucitado. Entonces, ¿cómo puede ser que el tamaño siga siendo importante? Llegaré a eso, pero primero un poco de historia.
La idea de ganar una prima por invertir en compañías más pequeñas ha existido desde al menos a principios de los años 80, y probablemente incluso antes. Durante este tiempo, el efecto de pequeña capitalización, o tamaño, se ha convertido en una consideración importante para los inversores. Constituye un ingrediente clave para determinar el precio de las acciones mediante modelos de factores, determina en parte cómo se clasifican los fondos y, por supuesto, condujo a la introducción y al uso generalizado de los fondos de pequeña capitalización.
Pero en realidad encontrar, capturar e incluso medir, la prima de tamaño, a diferencia del mercado, ha representado, durante casi tanto tiempo, un desafío para los inversores e investigadores. Desde su descubrimiento, el efecto del tamaño ha sido sometido a un intenso escrutinio, siendo desafiado en muchos frentes. Muchos observan que el registro histórico del efecto de pequeña capitalización es más débil y más esporádico que otros efectos, como el Value o el Momentum, por ejemplo. Más notablemente, el tamaño ha tenido un período débil extendido en los EE.UU. Después de que fue documentado y publicado, y desde entonces ha sido aún más débil a nivel internacional, sufrió largos períodos de mal desempeño y se concentró en acciones Nano Cap extremas, menos líquidas.
Estos ataques han hecho que la prima pura de pequeña capitalización sea marginalmente significativa, en el mejor de los casos, y “no real” en el peor.
Pero, por supuesto, aquí es donde nuestra historia se vuelve interesante.
Estudiemos un poco y veamos por qué.
Vamos a estudiar el mercado Europeo de baja capitalización
Consideramos Europa como universo de acciones y veamos el desempeño de las más pequeñas de las empresas cotizadas históricamente. Lo estudiaremos en los últimos 15 años y crearemos para cada año un portfolio equi-ponderado formado por el Top30 de las acciones más pequeñas del universo total de acciones estudiado.
Europa Low Size
2003 – 2017
zonavalue.com
Lo primero que vemos es que el tamaño sí importa y mucho. El tamaño explica una rentabilidad anual media del 39,24% con una volatilidad del 49,08%. Ahora bien, como es obvio, llevar a la práctica semejante modelo de inversión sería absurdo además de simplemente imposible. ¿Por qué?. Vamos a ello.
El mercado de acciones Nano Cap (luego entraremos en profundidad sobre ésto) son las que realmente aportan una prima de rentabilidad pero nos encontramos con un impedimento de base para su puesta en práctica: la liquidez.
Las empresas súper pequeñas explican una alta rentabilidad cíclica, pero tienen el inconveniente de que su puesta en práctica es casi del todo imposible de aplicar, pues no encontramos liquidez en el mercado suficiente para comprar y/o vender esas acciones. Existe por tanto una trampa en el Factor Low Size y un aparente engaño en los modelos donde el Small o Micro Cap invita a altas rentabilidades como consecuencia del Size Premium.
De hecho fijaros,
Si hacemos el mismo estudio que antes, pero limitamos las acciones a aquellas que coticen a un precio por debajo de 5 euros (o equivalente al cambio), la rentabilidad desaparece.
Europa Low Size
2003 – 2017
Precio mínimo cierre mensual >5 Euros o equivalente al cambio
Rentabilidad Anual Media (CAGR): -0.45 %
Volatilidad: 24.37 %
Takeaways
Lo primero que vemos es que la rentabilidad media anual ha bajado considerablemente. De hecho, TODO el premium del Low Size se ha esfumado al eliminar del universo de acciones todas las que cotizan por debajo de 5 Euros o equivalente al cambio.
Es decir, las empresas pequeñas, no por ser pequeñas son rentables, sino que lo son por cotizar a precios bajos.
¿Pero cómo de bajos?
Si eliminamos del universo de acciones en diferentes etapas las acciones que coticen por debajo de 4, 3, 2 y 1 consecutivamente, veremos dónde está límite rentable para las empresas pequeñas.
Empresas pequeñas de menos de:
4 Euros o equivalente: CAGR = 0,22%
3 Euros o equivalente: CAGR = -1,28%
2 Euros o equivalente: CAGR = 0,36%
1 Euro o equivalente: CAGR = 6,65%
Takeaways
Una sorpresa que da pie a la necesidad de más estudio, ¿no?.
Lo primero es que según nos acercamos a las empresas pennies (aquellas que cotizan a céntimos) la rentabilidad aumenta con diferencia y aporta más premium cíclicamente.
Lo segundo a tener en cuenta: debemos estudiar la Market Cap para identificar de dónde viene ese premium porque sólo ordenando el mercado de las empresas más pequeñas a más grandes, y cogiendo el Top30 de las más pequeñas nos encontramos una enorme diferencia de rentabilidades. Además si tenemos en cuenta el precio de la acción, entonces aún aparecen más contradicciones.
Por otro lado, hemos visto que cuando una empresa es un penny (cotiza a céntimos de Euro o equivalente al cambio) es más rentable, pero el tamaño de una compañía no se define por su precio sino que éste se determina por la Capitalización que esta tenga. Si bien, cuando una empresa ha pasado por una situación de estrés, crisis, bancarrota, etcétera suele coincidir que ésta se ha quedado sin valor, que ha pasado a valer ‘nada’ y con ello la Capitalización se ha esfumado. Es decir una empresa cerca de la quiebra va y resulta que se convierte en muy, muy, pequeña; y son éstas las que explican mayor premium de rentabilidad cíclicamente.
Veamos ahora qué pasa con la Capitalización
Básicamente existen tres clasificaciones de tamaño para las empresas pequeñas,
- Small Cap: de 300 millones a 2.000 millones
- Micro Cap: de 50 millones a 300 millones
- Nano Cap: por debajo de 50 millones
Backtesting
Europa Low Size (Small Cap)
2003 – 2017
Rentabilidad Anual Media (CAGR): 11.74 %
Volatilidad: 27.76 %
Europa Low Size (Micro Cap)
2003 – 2017
Rentabilidad Anual Media (CAGR): 11.66 %
Volatilidad: 27.7 %
Europa Low Size (Nano Cap)
2003 – 2017
Rentabilidad Anual Media (CAGR): 39.24 %
Volatilidad: 49.08 %
Ahora sí,
Si os fijáis el Top30 de acciones más pequeñas del mercado coincide con que son todas Nano Cap, ya que el resultado de ordenar las Nano Cap o todas ellas de más pequeñas a más grandes es el mismo, es decir, las 30 primeras cada año son las mismas y todas Nano Cap, de ahí que la rentabilidad de las Nano Cap coincida con el primero de los estudios de Tamaño que hicimos.
No hemos llegado de momento a ninguna conclusión super clara. Nos toca estudiar más…
De momento, sabemos que las empresas Nano son las más rentables y que el precio, por debajo de 1 Euro, añade premium al factor tamaño, pero aún no sabemos en qué medida.
Probemos lo siguiente:
Que tal si estudiamos las empresas Nano que coticen por debajo o igual a:
0.5 Euros o equivalente: CAGR = 3,76%
0.1 Euros o equivalente: CAGR = 20,3%
0.05 Euros o equivalente: CAGR = 27,25%
0.01 Euros o equivalente: CAGR = 34,36%
¡Ahora sí!. El premium del tamaño viene por las acciones que están muertas… Son las más rentables cíclicamente.
Conclusiones
Lo primero que deberíamos pensar es que las empresas pequeñas (las Nano), aquellas que cotizan por debajo de 50 millones son las más rentables. Eso nos ha quedado claro, ahora bien, podríamos caer en el equívoco de considerar que por ser así, nosotros podríamos ganar semejante rentabilidad esperada, no tiene sentido pensar tal que así pues en realidad no es una cuestión de tamaño sino de precio… las empresas pequeñas por el hecho de ser pequeñas no nos aportan ningún premium de rentabilidad, sin embargo cuando son pequeñas por haber caído a los infiernos, por haber quebrado, entrado en bancarrota, medio morir en el intento, entonces va y resulta que sí.
Lo segundo, que este equívoco podría tornarse en contra tuya. Pensar que considerar la inversión en empresas de pequeña capitalización no te reporta ningún beneficio per se, sino que más bien te trae complicaciones.
Si bien, existe un sentido lógico en la inversión de pequeña capitalización: la idea de combinar el Low Size con Value o Momentum sí tiene sentido. Estos otros factores sí añaden premium al Low Size, o entiéndase mejor al revés, y eso nos aporta un modelo robusto y con sentido.
Value & Low Size
Tengamos en cuenta antes de nada que hemos concluido antes que las Small Cap [300m – 2.000m] obtenían por sí mismas una rentabilidad del 11,74% anual medio son añadir ningún otro factor de estudio al modelo. Y este se presenta más sostenible que las Nano Cap. Del mismo modo, las empresas por encima de 50m hasta 300m (Micro Cap) también presentaban una rentabilidad similar de 11,66% CAGR de modo igualmente sostenible.
Tendré en cuenta en este caso todos los sectores excepto Financiero y Utilities por motivos de que queremos enfocar el estudio a un modelo Value.
Definiré Value como: Low Price/Book Value
Definiré Low Size como: Low Market Cap y [50m – 2.000m]
Ordenaré el Universo de Acciones de Europa de menor a mayor Price/Book Value, y re-ordenaré el Top100 de la lista de acuerdo a Low Market Cap. Cuando tenga esta lista, me quedaré con el Top30 del combo para construir los portfolios anuales de estudio históricamente durante los últimos 15 años.
Dicho esto,
Países
Alemania, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Grecia, Portugal
Sectores
Basic materials, Consumer Goods, Consumer Services, Healthcare, Industrials, Oil & Gas, Technology, Telecommunications
Dirección
Largo
Orden
Orden 1: Precio/Valor en libros
Order 2: Market Cap (Low size)
Condiciones
Market Cap < 2.000.000.000
Market Cap > 50.000.000
Rentabilidad Anual Media (CAGR): 36.12 %
Volatilidad: 60.9 %
Ratio Sharpe: 0.59
Valor inicial de la inversión: 100.000€
Valor final de la inversión:10.201.870,00 €
Momentum & Low Size
Mismas condiciones que en el estudio anterior pero usando como Factor Momentum en el Order 1: Price Index 12m.
Rentabilidad Anual Media (CAGR): 13.88 %
Volatilidad: 30.84 %
Ratio Sharpe: 0.45
Valor inicial de la inversión: 100.000€
Valor final de la inversión:702.877,06 €
Takeaways
El Factor tamaño es sin duda un factor a tener en cuenta en nuestros estudios. Por supuesto necesitamos hacer un concienzudo trabajo de investigación previo para no quedar enamorados por la rentabilidad que promete el modelo y encontrarnos con que luego en la realidad no obtenemos tales resultados. Muchos inversores caen en errores de curve-fitting precisamente por esto cuando de invertir en empresas pequeñas se trata. Esperan grandes rentabilidades que nunca llegan porque han confundido lo que realmente hacen ellos respecto de lo que equivocadamente han estudiado previamente o pensaban sucedería de acuerdo a evidencias previas leídas en libros o estudios de investigación.
Hay que descomponer cada factor para saber dónde realmente se encuentra el premium de la combinación de factores que usemos, entre ellos, en este caso, el Low Size; donde, como hemos visto, resurge y ponemos en su lugar tras las dudas que, por su escasa comprensión, muchos inversores han dejado de lado, considerando que una cosa es lo que leían o aprendían en estudios o libros, y otra muy distinta lo que les sucedía en sus cuentas reales. Esa desconfianza ha relegado el factor Low Size a un lugar injusta, en nuestra opinión, y consideramos que este trabajo de investigación lo devuelve a su justo lugar junto al Value y al Momentum.
Por supuesto, hemos visto además, que el Low Size casa muy bien con el factor Value sumando una rentabilidad del 36,12% CAGR (anual medio) y una volatilidad del 60%, sin embargo, el modelo que hemos presentado aquí como combinado de ambos es muy simple y también admite muchas mejoras, especialmente para bajar la volatilidad, para lo cual se requeriría descomponer, como hemos hecho con el Market Cap, el resto de ratios, plazos temporales, países donde lo pretendamos trabajar, etcétera; para alcanzar cuanta más seguridad respecto a lo que estamos realmente haciendo o podemos esperar de nuestros modelos de inversión.
Todos los estudios se ha realizado con la web zonavalue.com
