¿Hay que prepararse por si hay problemas? El BCE redujo las adquisiciones mensuales de bonos este mes de 60.000 a 30.000 millones de euros, y está previsto que el programa de flexibilización cuantitativa (QE) termine en septiembre. No sorprende que muchos teman que se ponga en peligro la economía de la eurozona y que hunda los mercados de valores, ya que consideran que la QE es la responsable de mantenerlos a flote. Pero desde nuestro punto de vista, este pensamiento ignora algunos factores clave de Estados Unidos, Gran Bretaña y la eurozona. Históricamente, la reducción y la finalización de la flexibilización cuantitativa (QE) han llevado a la mejora de las economías, y creemos que la tendencia se debería mantener en la eurozona en esta ocasión. Además, consideramos que esta desconexión entre los temores acerca de la reducción de compra de bonos gradual y la realidad positiva debería impulsar a los mercados de valores.
Los defensores de la QE creen que es un estímulo porque reduce los tipos de interés a largo plazo, lo que, en teoría, aumenta la demanda de préstamos. Aunque no le falta verdad a este pensamiento, consideramos que esta creencia ignora el impacto sobre la oferta de préstamos y la curva de rendimientos. Al reducir los tipos a largo plazo cuando los tipos a corto ya están bastante bajos, la QE hace que se aplane la curva de rendimientos. Los bancos piden préstamos con tipos a corto plazo y los conceden con tipos a largo y se benefician del diferencial, por lo que una curva más plana hace que los préstamos sean menos rentables, y que los bancos estén menos dispuestos a conceder préstamos. A medida que se reducen los posibles beneficios, los bancos suelen endurecer los estándares de crédito, y el crecimiento de los préstamos se ralentiza. La vieja teoría cuantitativa del dinero muestra que esos factores representan lo opuesto a un estímulo.
Pero además, la reducción de la compra de bonos del BCE no es algo nuevo. En enero de 2017, el BCE redujo las adquisiciones mensuales de bonos de 80.000 a 60.000 millones de euros, y amplió el programa unos pocos meses. La ralentización de las compras es un síntoma de la futura reducción de compra de bonos. Sin embargo, el crecimiento del PIB de la eurozona se mantuvo firme durante todo el año, llegando hasta el 2,5% a/a en el T3. El crecimiento generalizado de los préstamos se aceleró desde el 2,4% a/a en diciembre de 2016 hasta el 5,1% a/a en noviembre de 2017, acelerando el gasto doméstico. El índice de gestores de compras (o PMI, por sus siglas en inglés) de la eurozona finalizó 2017 en su nivel más alto desde febrero de 2011, con nuevos encargos creciendo con fuerza en el horizonte. El índice LEI para la eurozona de Conference Board es alto y está en auge, impulsado por las curvas de rendimientos en toda la zona monetaria. Mientras tanto, las acciones de la eurozona atravesaron su mejor año desde 2013, aumentando hasta el 12,5% anual. Mientras no se demuestre lo contrario, no vemos indicios de que la reducción de la QE haya perjudicado a la economía de la eurozona o a las condiciones comerciales.
La experiencia de la eurozona el año pasado se refleja en el Reino Unido y EE.UU. El Banco de Inglaterra lanzó la QE en marzo de 2009 y la finalizó a finales de 2012. Durante esos cuatro años, la tasa de crecimiento anual del PIB se mantuvo a la zaga entre 2013 y 2016, después de que terminase la QE.
Gráfico 1: Crecimiento anual del PIB del Reino Unido, recogido después de la finalización de la QE.
Fuente: FactSet, a fecha de 17/1/2018. Índices de crecimiento del PIB anual del Reino Unido, 2008 - 2016.
La curva de rendimientos aumentó en 2013, lo que supuso un viento económico a favor, ya que las compras de bonos del Banco de Inglaterra no afectaron a los tipos a largo. El crecimiento de la oferta monetaria M4 pasó de la contracción durante 2011 y 2012 al crecimiento en 2013, respaldado por un mayor crecimiento de los préstamos. En cuanto a EE.UU., la mera mención de la reducción por parte del ex presidente de la Reserva Federal Ben Bernanke en mayo de 2013 asustó a los inversores, pero no desencadenó ningún desastre. Los mercados adaptaron los precios teniendo en mente el posible fin de la QE, y hacia el final del año, los rendimientos del bono estadounidense a 10 años subieron desde el 1,93% el 22 de mayo, el día en que Bernanke mencionó por primera vez la reducción, al 3,03%. El año siguiente, a medida que la Reserva Federal redujo gradualmente sus adquisiciones mensuales de bonos, el crecimiento de los préstamos se aceleró y el PIB creció sin problemas. En ambos casos, el mercado alcista mundial continuó.
Incluso en el lugar de nacimiento de la QE, Japón, hay pruebas de que las condiciones económicas mejoraron con menos QE. Aunque el Banco de Japón no ha dado por finalizada oficialmente la QE, han reducido discretamente su ritmo de compras de activos desde agosto de 2016. Desde entonces, el crecimiento del préstamo ha mejorado (gráfico 2).
Cuadro 2: Crecimiento del préstamo en Japón
Fuente: FactSet, a fecha de 17/1/2018. Diciembre de 2010 - diciembre de 2017.
Aunque el crecimiento japonés sigue dependiendo de las exportaciones, este es el séptimo trimestre con crecimiento del PIB anualizado, el período más largo de crecimiento en el país en más de 20 años.
En nuestra opinión, las acciones han funcionado bien a pesar de la QE. Creemos que el rendimiento de las acciones durante la era QE es una prueba de la fortaleza subyacente de las economías y su capacidad para superar el viento en contra de una curva de rendimiento más plana. Cuando la QE termine finalmente en la eurozona, creemos que esta fortaleza debería ser todavía más evidente, y que tal vez levante el ánimo de los inversores en el proceso.
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Fuente: FactSet, a fecha de 17/1/2018. Crecimiento total de préstamos de la eurozona, 31/12/2016 y 30/11/2017.
Fuente: FactSet, a fecha de 17/1/2018. Rentabilidad MSCI EMU con dividendos netos en euros, 31/12/2016 - 31/12/2017 y rendimientos por año natural para 2013, 2014, 2015 y 2016.
Ibid. Rendimiento del gilt británico a 10 años menos el tipo del Banco del Reino Unido, 31/12/2008 - 31/12/2013.
Ibid.
Ibid. Rendimientos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años, 21/5/2013 y 31/12/2013.
Ibid. PIB y préstamos y arrendamientos en crédito bancario, 31/12/2013 - 31/12/2014.
Ibid. La racha anualizada de crecimiento del PIB es del primer trimestre de 2016 al tercer trimestre de 2017.
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