En gran parte de la literatura académica que hemos analizado se considera que la demografía determina el crecimiento económico a largo plazo. El aumento de la población se traduce en una mayor demanda de casi todo: alimentos, vivienda, ropa, energía, atención médica, servicios, etc. También supone un incremento de la mano de obra, que da la capacidad de satisfacer esa demanda. Por lo tanto, cuando la población deja de crecer surgen las dudas en torno al estancamiento económico. Para muchos expertos, la actual disminución de la población en edad de trabajar implica que Europa está encarando ese problema, que lo aboca irremediablemente a crecer a tasas más bajas y, asimismo, afectará a los mercados bursátiles. Bajo nuestro punto de vista, con todo, la demografía no sirve para predecir el progreso económico, ni es un factor que determine la rentabilidad de las acciones.
La principal discrepancia radica en que las tendencias demográficas son extremadamente lentas. Hasta 2009 la población europea no había dejado de crecer, llegando a superar los 334 millones de personas; desde entonces, la tónica se invirtió y el año pasado el número de personas en edad de trabajar se situó en 327 millones. No nos parece que esta evolución sorprendiera a muchos inversores, empresas, políticos o analistas. Las tasas de natalidad y la esperanza de vida suelen variar a paso muy lento, conque cualquier cambio se anticipa con mucha antelación. Los mercados, por contra, oscilan rápidamente, incorporando la información divulgada públicamente a las cotizaciones casi al momento, en nuestra opinión. Si alguna vez ha presenciado la reacción del precio de las acciones de un valor ante un anuncio de fusión, adquisición o presentación de resultados, seguramente sea una imagen en miniatura de un fenómeno generalizado. Por lo tanto, dada la parsimonia con la que avanzan las transformaciones demográficas, confiamos en que los mercados probablemente las descontarán mucho antes de que se materialicen.
De un año para otro no parece factible que tengan lugar enormes saltos demográficos, lo normal es que progresen a lo largo de un periodo mucho más largo, igual que sus posibles consecuencias. No obstante, somos de la opinión de que a las bolsas les preocupan los acontecimientos de alcance económico: la coyuntura política y la confianza en la demanda de acciones entre los próximos 3 a 30 meses. Consideramos que los factores cuya influencia se dilata más allá de esos 30 meses escapan a la evaluación del mercado, ya que son demasiadas las variables que podrían estar involucradas en un lapso temporal tan largo.
Además, por más que los participantes del mercado conozcan y ponderen las expectativas demográficas, las predicciones a largo plazo no tienen por qué hacerse realidad. Por ejemplo, en su informe bianual Perspectivas de la Economía Mundial, publicado en abril de 2005, el Fondo Monetario Internacional (FMI) extrapoló las tendencias del crecimiento económico, de la política de gasto público y otros aspectos al objeto de proyectar la deuda neta –deuda que no está en manos de la Administración– de varias economías principales. Se estimaba que en Alemania ascendería al 70,3% del PIB en 2010, frente al 66,1% de 2004; en cambio, la ratio cayó hasta el 62,1%. Para Francia, el FMI estimó que descendería del 55,4% del PIB al 53,3%; en lugar de eso, subió, llegando al 73,6% en 2010. Fuera de Europa también encontramos estas divergencias: la deuda neta japonesa prevista se habría elevado desde el 82,0% de 2004 hasta el 111,2% en 2010, pero al final alcanzó el 131,1% del PIB, un poco más. Esto no es una crítica al FMI, y menos si tenemos en cuenta que en abril de 2005, cuando emitieron estos pronósticos, nadie vio llegar la crisis financiera internacional del periodo 2008-2009 ni la reacción a la misma de los Gobiernos, que trastocó la mayoría de los presupuestos públicos. Para nosotros lo sucedido puede aplicarse a cualquier previsión a más de dos años vista.
No creemos que puedan extrapolarse sin más las tendencias demográficas indefinidamente, no obedecen al destino, pueden variar. Las tasas de natalidad lo hacen y, además, la inmigración también puede insuflar nueva vida en los países. Además, en las definiciones de la población en edad de trabajar se incluyen por defecto a las personas de entre 15 y 64 años, pero la gente trabaja más tiempo a medida que se incrementa la esperanza de vida. ¡Los mayores de 65 años se cuentan entre el segmento de población trabajadora que más aumenta!
Aun cuando la mano de obra no se recuperara, los trabajadores también podrían ser más productivos. El avance tecnológico nos permite hacer más con menos. Sirva de ilustración el desglose de los componentes de la generación de riqueza: mano de obra, capital, tecnología y recursos. Aunque el trabajo es un insumo en la producción, su cantidad por sí sola no revela nada sobre la producción de un país. Es razonable pensar que la tecnología –la automatización industrial en particular– permita que menos trabajadores produzcan más bienes.
Examinemos la figura 1, que muestra el volumen de producción industrial alemana –la cantidad de bienes fabricados, y no su valor para evitar distorsiones por la inflación– y el empleo en este sector, ambas variables indexadas a 100 tomando como base enero de 1991. Se puede observar que la producción creció alrededor de un 40% durante el periodo, si bien el empleo industrial, desplomado tras la reunificación y posteriormente estabilizado, cayó en torno a un 20%.
Figura 1: Desde la reunificación la producción industrial alemana ha crecido y el empleo ha caído
Fuente: FactSet, a 8/11/2019. Volumen de producción y empleo industrial en Alemania, indexados a 100 tomando como base enero de 1991.
Este es solo un ejemplo. Sin embargo, si extendemos este efecto al resto de los sectores, concluiríamos que la extrapolación de las tendencias demográficas no tiene demasiado sentido económico en el presente, pero mucho menos de cara a las próximas décadas.
Las cuestiones demográficas pueden ser un interesante tema de debate y, por supuesto, invitan a la especulación. Su influencia en la economía y el mercado a corto y medio plazo es probablemente mucho menor a la de otros factores. Las fluctuaciones normales de la economía, las iniciativas políticas que mitigan o agravan la coyuntura y las actitudes que alteran el ánimo inversor son los factores, a nuestro juicio, trascendentales.
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