La versión americana de los Electronic Communication Network (ECN’s) se conocen como Alternative Trading Systems (ATS). En Europa, bajo el paraguas de la Unión Europea, el nombre genérico para las plataformas de liquidez es Multilateral Trading Facility (MTF).
Alternative Trading Systems: The american way
Su función más importante -compartida con los MTF's europeos- es proveer de liquidez por medio de plataformas alternativas a las bolsas principales. Aquí la lógica subyacente es semejante a cualquier sector de la economía donde exista un monopolio o al menos, una compañía que ostenta la hegemonía de forma que pueda establecer precios y barreras de entrada a sus (posibles) competidores. En EE.UU. debido a la cultura empresarial de su sociedad podemos observar grandes diferencias en la génesis y evolución con Europa donde el peso del Estado ha tenido siempre un peso infinitamente superior. La irrupción de Nasdaq en los 70s supuso el primer sistema electrónico bursátil del mundo y no es extraño que fuese en su seno dónde se gestaron los Electronic Communication Network (ECN’s) a comienzos de los 90s. Tampoco es excepcional que fuese fundada por una organización privada: National Association of Securities Dealers, Inc. (NASD). Mientras que EE.UU. la innovación bursátil es mucho más temprana y comienza en el sector privado en Europa la tutela del Estado (o la Unión Europea) es prácticamente asfixiante como veremos a la hora de analizar las Multilateral Trading Facility (MTF) las cuales derivan de la MiFID, una directiva de la UE. En otras palabras, ante la necesidad de mayor liquidez y profundidad en la negociación bursátil en EE.UU. la entrada de competidores –otras plataformas de negociación distintas a Wall Street- se hizo con anterioridad y mayor eficiencia que en Europa donde los Mercados de Valores han estado hasta sido de titularidad estatal hasta fechas relativamente recientes. Por ejemplo, Bolsas y Mercados Españoles (BME) tenía tan solo 125 accionistas hasta su salida a bolsa del 2006 y en actualmente la cuota de mercado es superior al 90%.
Retomando las funciones de los ECN’s debemos subrayar la importancia del Crossing Network que permite casar órdenes de compra y venta electrónicamente por ejecución sin necesidad de rutear la orden a la Bolsa Principal o Plataforma. La orden se posiciona de forma anónima en una caja negra dónde solamente puede cruzarse por participantes en la misma. Su ventaja es enorme para la negociación de grandes volúmenes sin impactar de forma significativa en el mercado. Además permite la negociación fuera de horas o after-market ampliando significativamente los horarios para cruzar operaciones.
¿Cómo están regulados?
La SEC las define como cualquier organización, asociación, persona, grupo de personas o sistema que constituya, mantenga o provea un mercado o facilite el encuentro entre compradores y vendedores de renta variable con respecto a las funciones desarrolladas por el Mercado Primario correspondiente.
Teniendo como objetivo el mantenimiento de un mercado transparente se exige estricta regulación sobre el registro de la operativa. Los requisitos de compliance son todavía más estrictos si durante al menos cuatro de los seis últimos meses un ATS con respecto a cualquier valor del NMS (Regulation National Market System), haya negociado un 5% o más sobre el volumen diario. Con respecto a mercados OTC’s, el cálculo del % volumen negociado es responsabilidad del propio mercado.
Multilateral Trading Facility (MTF): La importancia del sector público en Europa
Son la versión Europea de ATS. Su creación está vinculada a la MiFID (Markets in Financial Instruments Directive). Regula las plazas de negociación (trading venue) las cuales facilitan el encuentro de compradores y vendedores. A grandes rasgos la MiFID Es la directiva europea que regula la prestación de servicios de inversión y, por tanto, afecta directamente a todas las entidades financieras/de inversión en la forma en que informan, asesoran o venden productos financieros a sus clientes o potenciales clientes así como en la forma en que les ofrecen servicios de ejecución de operaciones sobre instrumentos financieros.
Uno de los objetivos de la MiFID es desarrollar un mercado eficiente que se beneficie de la competencia entre distintos centros de ejecución. Para ello establece dos elementos esenciales:
- La creación de un marco coherente, que aúne tres sistemas de ejecución de órdenes: Mercados Regulados, Sistemas Multilaterales de Negociación e Internalizadores Sistemáticos
- La abolición de la norma de concentración que rige en algunos países de la Unión, entre ellos España.
La MiFID clasifica tres tipos de plazas de negociación:
- Mercado Regulado regido por un operador de mercado (RM)
- Multilateral Trading Facility (MTF)
- Systematic Internaliser (SI)
Para formar cualquiera de los tres tipos es necesario el permiso por parte del regulador correspondiente
¿En qué se diferencian los mercados regulados de los MTF’s?
Los MTF’s ofertan similares servicios, o iguales, que los Mercados Primarios siendo las estructuras son semejantes: compliance, vigilancia, regulación. Los operadores de Mercado también desarrollan funciones de arbitraje.
La única diferencia sustancial es que las compañías no se pueden listar en un MTF si no han completado el proceso en el Mercado Primario. Además, tampoco puede modificar el status legal de un valor como cambiar el ISIN.
A través de la MíFID también se regula que el precio de las ordenes existentes debe estar disponible y recogido en una base de datos con difusión (Bloomberg, Reuters…) conocido como la transparencia pre-orden. En caso de no cumplir esta obligación estaremos ante un Dark Pool -analizado más abajo-, el chivo expiatorio de los medios de comunicación especializados. Todas las órdenes enviadas a la plataforma deben ser publicadas en tiempo real conocido com la transparencia post-orden,
Es necesario la elaboración de una Guía dónde se explique cómo funciona el sistema y los recursos necesarios para convertirse en miembro, obligaciones de compliance.
La MiFID ha sufrido varias alteraciones desde su publicación en 2006 -debido a la crisis financiera y la posterior crisis de deuda- y se encuentra del 2011 en un proceso de reformas. El objetivo con la llegada de la MiFID II es armonizar en toda la UE la protección al inversor. Las líneas maestras serían:
- Definir claramente los poderes de los reguladores nacionales (CNMV) para que intervengan en la protección de los inversores ante la venta de productos o servicios inapropiados para su perfil de inversión. Un caso sensible en la actualidad en España es la venta de acciones preferentes de Cajas de Ahorros a clientes con poca o ninguna experiencia en productos de esta índole.
- Elevar a nivel comunitario aquellos asuntos de efectos adversos de pagos entre los proovedores de productos e intermediarios. Relacionado con el anterior, se deduce que en la definición de los poderes de los reguladores nacionales éstos queden vaciados de competencias en lo referente a la relación entre las plataformas de liquidez y sus usuarios institucionales
- Fortalecimiento de la figura del best execution
- Profundizar en la liquidación de valores -Back Office- facilitando la posibilidad de abrir a la competencia la elección de las contrapartidas. El proyecto se conoce con el nombre de TARGET2-Securities y su objetivo es proporcionar una plataforma única paneuropa que facilite la liquidación centraliza en dinero de banco central de las operaciones de valores en euros o en otras monedas.
¿En qué se diferencian los mercados regulados de los MTF’s?Los MTF’s ofertan similares servicios, o iguales, que los Mercados Primarios siendo las estructuras son semejantes: compliance, vigilancia, regulación. Los operadores de Mercado también desarrollan funciones de arbitraje.
La única diferencia sustancial es que las compañías no se pueden listar en un MTF si no han completado el proceso en el Mercado Primario. Además, tampoco puede modificar el status legal de un valor como cambiar el ISIN.
¿Cómo ofrecer la mejor ejecución ante la dispersión de la liquidez? El concepto de Best Execution
El crecimiento de los MTF’s conlleva a la fragmentación de la liquidez. La liquidez se encuentra dispersa en distintas plataformas en lugar de concentrada en la Bolsa Primaria como antaño. Las Entidades Financieras han desarrollado sistemas sofisticados conocidos como Smart Router para cumplir el mandato de best execution, ofrecer el mejor precio del mercado aprovechando las sinergias de las diferentes plataformas de liquidez o trading venues.
Sin embargo no siempre se consigue la mejor ejecución ya sea porque no todos los brokers acceden a los MTF’s o por conflictos de interés con las plataformas de liquidez internas. Además pueden existir conflictos entre el precio de ejecución para el cliente y los costes de ejecución soportados por el broker. Por lo tanto para evitar estos problemas debemos estar conectados a cuantos MTF’s sea posible y no tener preferencias por ningún MTF’s: El mejor precio es la guía
Más medidas para evitar efectos no deseados:
- No negociar en una plataforma con menores costes de negociación si existe otra, con mayores costes pero mejor precio.
- Fomentar la transparencia revelando en qué plataforma se han cruzado las acciones.
- Evitar, por medio de políticas de compliance, la aparición de conflictos de interés.
- Innovación tecnológica constante. Dedicar gran parte de los recursos a I+D+I
La MiFID ha sufrido varias alteraciones desde su publicación en 2006 -debido a la crisis financiera y la posterior crisis de deuda- y se encuentra del 2011 en un proceso de reformas. El objetivo con la llegada de la MiFID II es armonizar en toda la UE la protección al inversor. Las líneas maestras serían:
- Definir claramente los poderes de los reguladores nacionales (CNMV) para que intervengan en la protección de los inversores ante la venta de productos o servicios inapropiados para su perfil de inversión. Un caso sensible en la actualidad en España es la venta de acciones preferentes de Cajas de Ahorros a clientes con poca o ninguna experiencia en productos de esta índole.
- Elevar a nivel comunitario aquellos asuntos de efectos adversos de pagos entre los proovedores de productos e intermediarios. Relacionado con el anterior, se deduce que en la definición de los poderes de los reguladores nacionales éstos queden vaciados de competencias en lo referente a la relación entre las plataformas de liquidez y sus usuarios institucionales
- Fortalecimiento de la figura del best execution
- Profundizar en la liquidación de valores -Back Office- facilitando la posibilidad de abrir a la competencia la elección de las contrapartidas. El proyecto se conoce con el nombre de TARGET2-Securities y su objetivo es proporcionar una plataforma única paneuropa que facilite la liquidación centraliza en dinero de banco central de las operaciones de valores en euros o en otras monedas.
¿Qué son los Dark Pools?
Es el lugar donde se negocian acciones que no están completamente disponibles para el público proviniendo, en su mayoría, de inversores institucionales que buscan el anonimato. El anonimato permite mantener la orden abierta hasta que se ejecute en su totalidad debido a que se reduce enormemente el riesgo de influenciar el comportamiento regular de la cotización del valor. No es una exageración decir que las órdenes negociadas en un dark pool equivalen fácilmente al volumen total de la compañía. Por lo tanto, si esa misma orden no estuviese protegida por el anonimato implicaría una enorme presión a la baja o alza, en función de si fuese venta o compra, condicionando el stock.
Para no provocar considerables aumentos de la volatilidad, el precio de negociación es limitado, acordándose un rango estrecho previamente por los participantes.
Se accede principalmente vía Crossing Network o directamente entre participantes de mercado. Las compañías independientes de intermediación ofertan condiciones básicas cerradas para la negociación. El propietario del dark pool oferta a sus clientes negociar en condiciones anónimas cumplimentando la regulación que le atinja
Los Mercados Principales ofertan servicios similares dentro su propia infraestructura. En España, operaciones de Bloques o Fuera de Hora (Conocidas como grey pools).
Apreciaciones
Como hemos visto el trading electrónico en Europa se ha desarrollado al amparo de la UE y la MiFID mientras que en EE.UU. ha sido el empuje de la iniciativa privada quien ha proporcionado un avance continuo y progreso de los mercados financieros. Es menos cierto que ni la MiFID (I y II) ni la SEC han sido capaces de explicar ni evitar sucesos extraños como el Flash Crash del 2010 que trataremos en próximos capítulos.
Al fin y al cabo estamos ante un debate: el aumento de regulación y el control del Estado en las finanzas ¿ejerce un efecto positivo o negativo? Por supuesto es una pregunta retórica que ya tratamos al analizar las propuestas del Ministro Montoro
