En nuestro repaso de la prensa económica vemos a muchos expertos argumentar que el crecimiento más lento de la eurozona en el tercer trimestre presagia una recesión, pero consideramos que esta conclusión es prematura. Los supuestos vientos de cara que, según muchos artículos, lastran el crecimiento no nos parecen para tanto. Por otra parte, los sólidos datos fundamentales subyacentes indican que la expansión de la zona euro progresa sobre cimientos firmes.
Es cierto que el crecimiento de la eurozona se ha frenado. El Producto Interior Bruto de la zona euro –PIB, una medida de la producción de la economía elaborada por el Gobierno– creció un 0,7% anualizado, su tasa de crecimiento más baja desde el fin de la recesión hace casi seis años (gráfico 1). Muchos destacaron la contracción del PIB alemán del -0,8% anualizado del tercer trimestre –a nuestro juicio probablemente un hecho puntual derivado de la nueva normativa de la UE sobre emisiones que paralizó la producción de vehículos– y la desaceleración en Italia hasta un 0,1% anualizado. Sin embargo, no todos los países muestran síntomas de debilidad. El crecimiento del PIB de Francia en el tercer trimestre creció hasta el 1,7% anualizado, desde el 0,7% del segundo trimestre; en España ascendió del 2,3% al 2,4%; y en Austria del 1,1% al 1,7%. Si bien el tercer trimestre ya ha quedado atrás, los índices de los gerentes de compras –PMI, por sus siglas en inglés– de octubre cayeron a mínimos de los últimos dos años. El PMI compuesto de IHS Markit de octubre, que combina el PMI industrial y el de servicios, bajó hasta 53,1 desde 54,1 de septiembre. Los resultados superiores a 50 indican expansión, pero la disminución del valor señala que hubo menos empresas que manifestaran crecimiento.
Gráfico 1: Ralentización del crecimiento del PIB
Fuente: Eurostat, a 16/11/2018. PIB real de la eurozona, T1 2008-T3 2018.
En todo caso, las desaceleraciones no se traducen automáticamente en recesiones. Como muestra el gráfico 1, la zona euro ha experimentado varias desde el principio de su expansión en 2013. En el segundo trimestre de 2016 el crecimiento del PIB se redujo del 2,8% al 1,1% anualizados, pero ello no supuso un anticipo de posteriores desaceleraciones. Más bien al contrario, el PIB repuntó en el tercer trimestre. Las desaceleraciones de 2014 y 2015 también resultaron ser simples correcciones, a pesar de que las advertencias ya se habían generalizado en los medios de comunicación. En nuestra opinión, es un error suponer que las economías responden a fuerzas físicas como el impulso; de hecho, los datos trimestrales suelen ser volátiles.
Muchos citan las tensiones comerciales internacionales, las desavenencias en torno al presupuesto italiano y el Brexit como las razones presentes para la alarma. Todos estos temores pueden perjudicar el estado de ánimo y el crecimiento, pero no deberíamos sobrevalorar su influencia. Los aranceles impuestos hasta ahora solo representan un porcentaje minúsculo de la producción económica mundial –menos del 0,3% del PIB–, demasiado pequeño como para impedir la expansión, en nuestra opinión. La incertidumbre política que viene de Italia puede estar afectando temporalmente a los resultados, pero cuando los empresarios tengan el panorama despejado, seguramente se reanuden los intercambios comerciales habituales. Esperamos que ocurra lo mismo cuando los inversores conozcan los detalles del Brexit, ya que podrán ejecutar sus planes de contingencia en función de uno u otro desenlace.
Por otra parte, los indicadores orientados al futuro siguen apuntando a que la tendencia positiva del crecimiento continuará a corto plazo. La curva de rendimientos –que representa los rendimientos de la deuda soberana de un emisor ordenados por vencimiento– es positiva y está adoptando una forma más pronunciada. Según el Banco Central Europeo, la rentabilidad media de la deuda soberana a 10 años es de 1,9 puntos porcentuales superior a la de la deuda a 3 meses. En los dos últimos años la curva de rendimientos de la eurozona se ha disparado unos 30 puntos básicos –0,3 puntos porcentuales–. El crédito está repuntando. Dado que los bancos toman prestado a corto plazo –su coste de financiación– y fijan los precios de los préstamos que conceden según la rentabilidad a largo, la curva de rendimientos es un indicador aproximado de sus márgenes de beneficio. Cuanto más pronunciada sea la curva de rendimientos, más amplios serán los márgenes de los bancos y, en consecuencia, estos estarán más dispuestos a prestar. En octubre, los préstamos al sector privado de la zona euro crecieron un 3,3% interanual, un ritmo que casi iguala máximos de la última década (gráfico 2). La encuesta del BCE sobre préstamos bancarios del tercer trimestre también apunta a la relajación de las condiciones de acceso al crédito y a una mayor disposición por parte de las instituciones financieras a concederlos. Nuestro parecer es que el aumento de la demanda de crédito y del acceso al mismo por parte de las empresas y los hogares debería seguir impulsando la expansión del crecimiento económico.
Gráfico 2: Aceleramiento del crecimiento del crédito
Fuente: BCE, a 28/11/2018. Préstamos al sector privado ajustados (en función de la venta y titulización de préstamos y la centralización teórica de la tesorería), enero 2008-octubre 2018.
En nuestra revisión de la prensa económica observamos que se tiende a equiparar la actual desaceleración de la zona euro con una recesión, pero opinamos que esta valoración obvia muchos factores positivos, lo que da a entender que el ánimo general es más negativo de lo que evidencia la realidad. Según nuestro punto de vista los fundamentos económicos de la eurozona son más sólidos de lo que se suele considerar. Según nuestras investigaciones y análisis, esta coyuntura supone un viento de cola para los mercados en la medida que el crecimiento avance y los temores se desvanezcan.
Fisher Investments Europe Limited, Sucursal en España, que opera con el nombre de Fisher Investments España, está registrada en el Registro Mercantil de Madrid (Volumen 32.633, Libro 215, Sección 8, Página M-587415, 1ª Entrada) y en los registros oficiales de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (Nº 80). Fisher Investments Europe Limited está autorizada y regulada por la Financial Conduct Authority (FCA) (Autoridad de Conducta Financiera) del Reino Unido (nº de la FCA 191609), y está inscrita en Inglaterra (con el nº de sociedad 3850593). Fisher Investments Europe Limited tiene su domicilio social en: 2nd Floor, 6-10 Whitfield Street, Londres, W1T 2RE, Reino Unido.
Fisher Investments Europe Limited externaliza servicios de gestión de carteras a Fisher Asset Management, LLC, su empresa matriz, que opera con el nombre Fisher Investments y tiene su sede en Estados Unidos. Está registrada ante la Comisión de Valores y Bolsa de EE.UU. (SEC) y actúa en calidad de subcontratista con arreglo a un acuerdo de externalización.
Invertir en los mercados de valores implica un riesgo de pérdida, y no hay garantías de que todo o cualquier capital invertido sea reembolsado. Los rendimientos pasados no garantizan ni indican de manera fiable rendimientos futuros. El valor de las inversiones y los ingresos procedentes de las mismas están sometidos a la fluctuación de los mercados bursátiles mundiales y de los tipos de cambio internacionales.
