El BCE se empeña en generar apetito por el riesgo en Europa. Cómo ya no puede bajar más los tipos de intervención, es con sus declaraciones cómo quiere mantener la pendiente de la curva de tipos lo más empinada posible. Con las valoraciones de las bolsas muy justas, no quiere que la curva de tipos se aplane para nada. Y es que sabe que si a un inversor le ofreces la misma rentabilidad por invertir a 30 años que por invertir a 2 años, no asumirá riesgo alguno y con los tipos en negativo, todo el mundo se refugiará en liquidez. Y si el dinero no se mueve, estamos abocados al estancamiento económico y será muy complicado salir del entorno de bajo crecimiento combinado con amagos de recesión en el que llevamos inmersos varios años.
Desde el verano de 2014, la fuerte caída de los precios de materias primas provocaron claramente una reducción de expectativas de crecimiento y de inflación y amenazó con llevar de nuevo a Europa a entrar en recesión. La rentabilidad de los bonos alemanes a 10 y 30 años sufrieron fortísimas correcciones anticipando los malos datos macroeconómicos. Sin embargo los bonos a corto plazo, cómo estaban ya en el 0% o negativo, se mantuvieron estables. A diferencia del último semestre del año pasado, ahora los bancos centrales están consiguiendo que no bajen tanto las rentabilidades de los plazos más largos. La FED diciendo que subirá tipos y Draghi diciendo que revisará su programa de recompra de activos e incluso diciendo que puede bajar al -0.4% las facilidades de depósito a los bancos europeos.
Hoy mismo Draghi ha realizado declaraciones en las que comenta que los datos recientes confirman que la recuperación de la zona euro progresa moderadamente y que la actividad económica de la eurozona ha mostrado cierta resistencia ante influencias negativas externas. Todo esto combinado con el mensaje que quiere oir el mercado de que en diciembre re-examinará el grado de implantación de la política monetaria. Con estas declaraciones quiere mantener los plazos cortos de la curva en negativo y quiere mantener altos los tipos a largo. Recordemos que la parte larga de la curva se mueve más en función de las expectativas de inflación y crecimiento y la corta en función de la política monetaria.
En el siguiente gráfico podemos ver lo comentado en párrafos anteriores. En abril el diferencial de todos los bonos alemanes desde el 2 años al 30 se estrechó fuertemente. El bono a 30 años cotizaba al 0.50%, el 10 años al 0.07% y los plazos más cortos estaban en torno al -0.20%. Con esos datos era evidente que no compensaba asumir el riesgo de duración de 30 años para conseguir sólo un 0.5% de rentabilidad adicional sobre invertir a dos años. Y cómo los plazos cortos estaban en negativo, el refugio más claro era la liquidez. Así a partir de abril vimos cómo todo entró en fase correctiva, tanto los bonos como la renta variable. El dinero iba a liquidez y punto.
Y es que la pendiente de la curva de tipos es clave para discernir si nos encontramos en un techo de mercado o no. En el siguiente gráfico comparo la evolución de la pendiente de la curva de tipos alemana (diferencia de rentabilidad entre el 2 y 30 años), el DAX alemán en el cuadro superior. En el cuadro inferior hago lo mismo para la pendiente de bonos americanos y el S&P500. En los dos últimos grandes techos de ambas bolsas, la pendiente de la curva era totalmente plana (valía cero) o incluso negativa (pagaban más los tipos a corto que los tipos a largo). Desde verano del año pasado ambas pendientes han corregido fuertemente hasta el punto de que la alemana ha llegado a cotizar claramente por debajo de 100 p.b., y en esos niveles sí que se ponía en peligro la tendencia alcista y aumentaba la posibilidad de que estuviésemos en un techo de mercado.
Pero la reacción no se ha hecho esperar y los bancos centrales vuelven a usar las armas que le quedan para mantener positiva la pendiente de la curva 2-10 años. La clave es saber si podrán mantener este artificio durante mucho más tiempo. El tramo corto el BCE no puede bajarlo mucho más y para que el tramo largo siga en los niveles de rentabilidad actuales o incluso aumenten se necesita que aumenten las expectativas de crecimiento e inflación. Y esto no termina de llegar.
Además en EE.UU. la decisión de la FED de subir tipos en diciembre o quizás en enero como muy tarde, está generando una presión muy fuerte al alza de los tipos en la parte corta de la curva que pone en peligro el aplanamiento de la curva. La rentabilidad de los bonos a 2 y 3 años están superando máximos de los últimos años y las de 10 y 30 años aún están lejos de alcanzar la zona de máximos del año pasado.
Por tanto, nos mantenemos en manos de los bancos centrales en tanto mejoran las expectativas de crecimiento e inflación con nuestro movimiento lateral de los principales índices en torno a la media de 200 sesiones. Europa por debajo.
Evolución del Eurostoxx.
Evolución del DAX.
Y el S&P500 por encima de la media de 200.
