A continuación reproducimos por su gran interés una traducción realizada por el equipo de inBestia del artículo Defining Visionary and Optimizer CEOs, publicado en el blog Intrinsic Investing, parte de Ensemble Capital. Puede seguir a sus autores en Twitter: @IntrinsicInv.
En la Reunión Anual de Berkshire Hathaway de 2017, Warren Buffett y Charlie Munger lamentaron no haber invertido antes en Amazon, Google y Wal-Mart.
GEICO, propiedad de Berkshire, era un importante cliente del buscador de Google y los ejecutivos de Google incluso le pidieron consejo a Buffett sobre cómo presentar su prospecto antes de la salida a bolsa de la compañía en 2004. "Tenía muchas maneras de hacer preguntas y aprender", recordó Buffett, "pero lo eché a perder".
¿Por qué Buffett y Munger se perdieron esas oportunidades tan fabulosas? Aunque la respuesta completa es más compleja y matizada, una de las razones podría ser el escepticismo natural que los inversores en valor tienen a la hora de invertir en el liderazgo -que nosotros denominamos- de tipo Visionario.
Visionarios
Un rasgo común de Amazon, Google y Wal-Mart es que todas ellas fueron construidas por líderes Visionarios: Jeff Bezos, Sergey Brin y Larry Page, y Sam Walton, respectivamente.
Los Visionarios tienden a ser personas impulsadas por un propósito, intrínsecamente motivadas y orientadas al crecimiento. Los fosos defensivos (moats) son típicamente inexistentes en una etapa inicial, aunque potencialmente pueden llegar a tener un foso enorme si ejecutan su visión.
Empresa | Crecimiento ingresos 5 años post- OPV (CAGR) | Propósito / Misión | Principales incógnitas en los primeros años |
Amazon | 92.8% | "Ser la empresa más centrada en el cliente de la Tierra: construir un lugar donde las personas puedan encontrar y descubrir todo lo que quieran comprar en línea, y ofrecer a sus clientes los precios más bajos posibles"
| · ¿Cuándo obtendrá beneficios Amazon? · ¿Qué pasa cuando Wal-Mart responda? · ¿No es solo una tienda de libros online? |
Google | 49.3% | “Organizar la información del mundo y hacerla universalmente accesible y útil” | · ¿Es Google otra simple compañía puntocom? · ¿Qué evita que otra empresa tecnológica entre en el negocio de la búsqueda? · ¿No es la estructura de acciones dual una señal de que el equipo directivo no está siendo suficientemente amigable con los accionistas? |
Wal-Mart | 43.4% | "Ahorrarle dinero a la gente para que puedan vivir mejor" | · ¿Puede funcionar fuera de su territorio de origen? · ¿Por qué los compradores no se quedarán con los minoristas de servicio completo? · ¿Por qué otros no pueden imitar su mismo modelo de descuentos? |
Fuente: Bloomberg y los informes anuales de las compañías.
Con el beneficio de poder mirar atrás, sabemos que estas tres compañías resultaron ser inversiones de gran éxito, sin embargo, su éxito no estaba en absoluto garantizado a lo largo del camino. De hecho, las acciones de Amazon sufrieron caídas enormes en el proceso hacia su espectacular desempeño en el largo plazo. Y a veces por una buena razón.
Fuente: Charlie Bilello
Desde el punto de vista de la asignación de capital, los Visionarios pueden hacer apuestas audaces en la dirección equivocada. Amazon realizó varias grandes inversiones que fracasaron estrepitosamente, siendo la más notable el teléfono inteligente Amazon Fire. Google Plus nunca despegó como red social competencia de Facebook.
Además, los CEOs Visionarios pueden hacer hoy en día inversiones que están diseñadas para alcanzar una meta a largo plazo, pero que pueden parecer estúpidas a corto plazo. Un ejemplo clásico es la decisión del fundador de Netflix, Reed Hastings, en 2011, de alejarse del negocio de alquiler de DVD y optar por el streaming por Internet. Estas decisiones no siempre sientan bien a los analistas y a los inversores que se centran en los resultados trimestrales.
También podemos señalar un montón de negocios llevados por Visionarios que fracasaron por completo. El crecimiento de las ventas se estancó, los márgenes de beneficio nunca se materializaron, la empresa no pudo ejecutar su plan, o los competidores llegaron antes de que la empresa pudiera escalar plenamente. Cuando inviertes en un negocio liderado por Visionarios en su etapa inicial, el rango de resultados potenciales es extremadamente amplio.
Pero eso es lo que esperas encontrar en un negocio liderado por Visionarios: opcionalidad. Nadie que construyera un modelo de valoración en Amazon a finales de la década de 1990 podría haber tenido en cuenta los nuevos negocios en los que la compañía entraría en la década siguiente y más allá.
Debido a las recompensas parecidas a una opción de compra (call) de invertir en negocios liderados por Visionarios, sus acciones también tienden a cotizar a un alto múltiplo en relación con empresas comparables en sus industrias. Éstos suelen ser, además, negocios idiosincráticos, haciéndolos difíciles de valorar basados en múltiplos relativos.
La combinación de una incertidumbre enorme, modelos de negocio no probados y acciones que parecen caras, no es la ideal para los inversores en valor tradicionales.
Optimizadores
Los inversores en valor se sienten mucho más cómodos con lo que llamamos CEOs Optimizadores. Estos típicamente gestionan negocios maduros donde la eficiencia, la frugalidad, y una estrategia de asignación de capital apropiada son primordiales para el éxito. Los fosos (moats) ya han sido establecidos en muchos casos.
El CEO Optimizador se ejemplifica mejor en el libro de Will Thorndike, The Outsiders, que presenta a ocho CEOs (incluyendo a Buffett) que, según el autor, "seguían un patrón prácticamente idéntico: desdeñaban los dividendos, hacían adquisiciones disciplinadas (a veces grandes), usaban el apalancamiento selectivamente, recompraban muchas acciones, minimizaban los impuestos, dirigían organizaciones descentralizadas y se centraban en el flujo de caja en vez de en el beneficio reportado".
Para ser un gran asignador, los CEOs Optimizadores/Outsiders necesitan una fuente constante de flujo de caja de las operaciones subyacentes. Como tales, a menudo se encuentran en negocios e industrias que presentan ingresos recurrentes, contratos a largo plazo o compras habituales de los consumidores. Entre las compañías que aparecen en The Outsiders, por ejemplo, se encuentran sectores como la defensa (General Dynamics), televisión por cable (TCI) y seguros (Berkshire Hathaway).
O considere a la empresa Danaher, que alcanzó notoriedad bajo el liderazgo de Steven y Mitchell Rales a finales de la década de 1980 mediante la adquisición de empresas manufactureras y la aplicación de su Sistema de Negocios Danaher basado en la metodología kaizen, para eliminar las ineficiencias y mejorar los márgenes y los flujos de caja. Estos flujos de caja se reinvirtieron para adquirir más empresas que posteriormente se vieron inmersas en el Sistema de Negocios Danaher. Y así sucesivamente.
Incluso aunque las acciones de los Optimizadores probados sean caras, el rango de resultados es más estrecho dada la naturaleza más estable de las operaciones y el historial de la dirección. Su eficacia es periódicamente evidenciada en los resultados trimestrales y anuales. Cuando se realiza una adquisición grande, los objetivos de sinergia son fiables y a menudo se superan.
Visionarios vs. Optimizadores
Ninguno de los dos tipos de CEO es siempre mejor que el otro. Mucho depende de la etapa de la empresa en su ciclo de vida y su negocio subyacente. Por ejemplo, una empresa que ponga a un Optimizador demasiado pronto en su ciclo de vida podría sofocar indebidamente la innovación y el crecimiento.
Por el contrario, un Visionario puede necesitar ceder las riendas a un Optimizador una vez que la compañía haya alcanzado suficiente escala, y los márgenes y retornos sobre el capital invertido (ROIC, en sus siglas en inglés) se vuelven más importantes para los inversores. Rara vez una persona puede jugar bien a los dos tipos de CEO. Compañías como Starbucks, Microsoft y Apple han sufrido con transiciones de estilo de liderazgo.
Además, una misma empresa puede necesitar un Visionario y un Optimizador en diferentes situaciones. Consideremos el desafío al que se enfrentan hoy en día las grandes empresas de bienes de consumo masivo (como Procter & Gamble). Durante décadas tuvo sentido tener un Optimizador como CEO de una empresa de este tipo. Había una demanda constante de productos de marca, tenían poder de fijación de precios y los márgenes se mantuvieron estables. Hoy en día, sin embargo, las empresas blue chips de este segmento se enfrentan a nuevas amenazas competitivas. Muchas de ellas podrían usar una dosis sana de creatividad y beneficiarse de un CEO Visionario.
Finalmente, para lo que se necesita un líder Visionario creativo es para resolver problemas para los que no hay una respuesta conocida y para navegar por escenarios competitivos dinámicos. Sin embargo, no se requiere a un Visionario para dirigir un banco o una empresa de servicios públicos regulada. Los Optimizadores funcionan mejor en entornos competitivos relativamente estables y donde las mejores prácticas son conocidas y alcanzables.
Características
Tanto los CEOs Visionarios como los Optimizadores deberían ser de interés para los inversores. Lo importante es saber lo que estás buscando.
| Visionario | Optimizador |
| Motivación principal | Intrínseca | Extrínseca |
| Objetivo | Crecimiento e innovación; Cumplir la misión | Maximizar el flujo de caja y el ROIC |
| Tipo de moat | Emergente/Reinversión | Legado (legacy) |
| Disciplina de gasto | Relajada | Frugal |
| Estilo de resolución de los problemas | Creativo, experimental | Disciplinado, metódico |
| Estrategia de asignación del capital | Reinvertir en el negocio principal | Recompras oportunísticas y M&A |
| Cultura corporativa | Enérgica, quizás muy centrada en el "líder" | Descentralizada, reservada |
| Principales riesgos | Pérdida de foco, no se materializa el moat | Ejecución pobre, falta de oportunidades de inversión |
Una de las razones por las que los inversores en valor pueden negarse a invertir en los Visionarios puede tener que ver con la percepción. Si alguien evalúa incorrectamente un negocio dirigido por un Optimizador, es poco probable que fracase en solitario, pero si evalúa incorrectamente un negocio dirigido por un Visionario, probablemente lo haga en soledad y sea ridiculizado. Esto es desafortunado y es algo contra lo que intentamos inmunizarnos.
Conclusión
En unas décadas, cuando recordemos viejas inversiones, sin duda recordaremos algunos ganadores que pasamos por alto por error, como hicieron Buffett y Munger. También pasaremos por alto correctamente a algunos perdedores. Podemos vivir con ambos. De lo que nos arrepentiremos es de haber pasado por alto una empresa porque teníamos miedo de cometer un error.
Disclaimer:
A la fecha de esta entrada (27 de junio 2018), los clientes que han invertido en la estrategia principal de Ensemble Capital Management poseen acciones de Alphabet (GOOGL), Starbucks (SBUX), Apple (AAPL) y Netflix (NFLX). Estas empresas representan sólo un porcentaje de la estrategia completa. Como resultado de las circunstancias específicas de cada cliente, los clientes individuales pueden ocupar posiciones que no forman parte de la estrategia principal de acciones de Ensemble Capital. Ensemble es un asesor totalmente discrecional y puede salir de una posición de cartera en cualquier momento sin previo aviso, a su propia discreción.
La información contenida en este post representa las opiniones generales de Ensemble Capital Management y no debe ser interpretada como asesoramiento financiero, fiscal, legal u otro tipo personalizado o individualizado. No se crea ninguna relación de asesor/cliente por su acceso a este sitio. Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros. Todas las inversiones en valores conllevan riesgos, incluido el riesgo de perder la totalidad de la inversión. Si un valor comentado en esta entrada es propiedad de clientes invertidos en la estrategia principal de acciones de Ensemble Capital, usted encontrará un disclosure con respecto al valor mantenido anteriormente. Si revisa esta entrada de blog después de su fecha de publicación original, por favor refiérase a nuestro archivo 13F actual o póngase en contacto con nosotros para obtener una copia actual o pasada de dicho archivo. Cada trimestre presentamos un informe 13F de las tenencias, que revela todas las tenencias de nuestros clientes declarables. Ensemble Capital es un gestor de inversiones discrecional y no hace "recomendaciones" de valores. Nada de lo contenido en este post (incluyendo cualquier contenido que enlazamos u otro contenido de terceros) constituye una solicitud, recomendación, aprobación u oferta para comprar o vender cualquier valor u otro instrumento financiero. Los empleados de Ensemble Capital y personas relacionadas pueden tener posiciones u otros intereses en los valores mencionados en este documento. Los empleados y las personas vinculadas trabajan por cuenta propia sobre la base de sus objetivos personales de inversión y sus circunstancias financieras.
